出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 吳磊

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

今年6月，“隱身”兩年的孫宏斌，高調(diào)現(xiàn)身融創(chuàng)中國(guó)的股東大會(huì)。

在為融創(chuàng)中國(guó)（以下簡(jiǎn)稱：融創(chuàng)）四處奔走化債的路上，剛剛62歲的孫宏斌頭發(fā)白了不少，但在這次大會(huì)上，輕松的姿態(tài)和昔日的自信又回到了他的臉上。

當(dāng)被問(wèn)起“您覺(jué)得最困難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了嗎？”時(shí)，孫宏斌直接給出了“肯定的”回答。

彼時(shí)，外界紛紛猜測(cè)，融創(chuàng)的境外債重組極有可能會(huì)順利通過(guò)。直到今年11月，靴子終于落地。

11月5日，融創(chuàng)宣布，境外債務(wù)重組計(jì)劃已根據(jù)高等法院作出的指令獲得批準(zhǔn)，此次重組債務(wù)約合95.5億美元。

只是，在此次境外債務(wù)重組計(jì)劃通過(guò)之后，融創(chuàng)就真的做到了“輕舟已過(guò)萬(wàn)重山”嗎？

從債務(wù)角度來(lái)看，于2025年中期末，融創(chuàng)資產(chǎn)負(fù)債率仍然超過(guò)94%；從經(jīng)營(yíng)來(lái)看，自2021年以來(lái)，公司利潤(rùn)累虧超1100億元。

在債轉(zhuǎn)股、配售股份的過(guò)程中，孫宏斌的股權(quán)一次又一次被稀釋，控股權(quán)有所減弱。

在此次近96億美元境外債“清零”之后，孫宏斌如何將融創(chuàng)重新推到發(fā)展正軌的問(wèn)題，已經(jīng)正式擺上臺(tái)面。

1、重組落地，近96億美元境外債“清零”

今年3月，融創(chuàng)宣布對(duì)境外債進(jìn)行重組，重組范圍包括公司發(fā)行或擔(dān)保的境外債務(wù)。

據(jù)悉，截至2025年6月30日，重組債務(wù)金額合計(jì)約為95.5億美元。（編者按：重組金額含本金及應(yīng)計(jì)未付利息，但不包括違約利息。

（圖 / 融創(chuàng)公告）

與眾多房企化債選擇債股結(jié)合、折價(jià)兌付不同，融創(chuàng)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，只給出了“全額債轉(zhuǎn)股”這一種方案。

具體而言，新強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券持有人（以下簡(jiǎn)稱：債權(quán)人）可于重組生效日期起，按每股6.80港元的價(jià)格，將其新強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司普通股。

或者，債權(quán)人可自2025年12月31日與重組生效日期之較早者后第18個(gè)月起，按每股3.85港元的價(jià)格，將其新強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司普通股。

（圖 / 融創(chuàng)公告）

這也意味著，無(wú)論債權(quán)人如何選擇，都將“被動(dòng)”成為融創(chuàng)的股東。孫宏斌想要的，是徹底化解境外債，而不是展期債務(wù)，將償付壓力推遲到未來(lái)。

不過(guò)，部分債權(quán)人同時(shí)對(duì)孫宏斌提出了要求——計(jì)劃債權(quán)人每獲得分配的100美元本金的新強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券中，將有約23美元的新強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行予孫宏斌或其指定方。

（圖 / 融創(chuàng)公告）

值得一提的是，在2023年進(jìn)行境外債重組之時(shí)，根據(jù)不優(yōu)于建議強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券的條款，孫宏斌已同意將其4.5億美元的無(wú)息股東貸款，同步轉(zhuǎn)換為股權(quán)。

融創(chuàng)化債歷時(shí)3年，過(guò)程是艱難的，孫宏斌的努力也是有目共睹的。正是因?yàn)閷O宏斌的資金支持，以及與債權(quán)人共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的誠(chéng)意，提升了債權(quán)人信心，才為融創(chuàng)贏得了“上岸”的機(jī)會(huì)。

今年10月，融創(chuàng)宣布，超94%的債權(quán)人贊成境外債務(wù)重組計(jì)劃。又時(shí)隔1個(gè)月，境外債務(wù)重組計(jì)劃獲得中國(guó)香港高等法院批準(zhǔn)。至此，融創(chuàng)的債務(wù)重組方案正式通過(guò)，近96億美元的境外債將“清零”。

對(duì)于這次化債，融創(chuàng)方面表示，此次重組方案的落地，將為公司經(jīng)營(yíng)恢復(fù)奠定重要基礎(chǔ)，使公司輕裝上陣。

值得注意的是，在今年年初，融創(chuàng)剛剛完成了部分境內(nèi)債務(wù)的重組，共涉及10筆存續(xù)的公司債券及供應(yīng)鏈ABS，金額約160億元，加權(quán)平均展期期限3.51年。

在中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水看來(lái)，這輪債務(wù)重組后，融創(chuàng)整體償債壓力預(yù)計(jì)下降近人民幣1000億元，債務(wù)壓力驟降，每年也可節(jié)約大量利息支出。此外，這也能幫助融創(chuàng)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，有利于可持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

只是，融創(chuàng)真的就此徹底翻身了嗎？

2、已抵押超3500億，還在到處“找錢(qián)”

能夠出現(xiàn)上千億的債務(wù)無(wú)法兌付，歸根結(jié)底還是融創(chuàng)過(guò)去“太激進(jìn)”。

曾經(jīng)，融創(chuàng)砸下150億元馳援樂(lè)視，結(jié)果樂(lè)視造假、賈躍亭跑路；在萬(wàn)達(dá)遇到資金問(wèn)題時(shí)，孫宏斌又耗資超400億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)13個(gè)文旅項(xiàng)目；后來(lái)，融創(chuàng)和融創(chuàng)服務(wù)又計(jì)劃以上百億收購(gòu)彰泰集團(tuán)的兩個(gè)公司……

在波譎云詭的商業(yè)世界里，孫宏斌似乎總是扮演“白衣騎士”的角色。

年近花甲之時(shí)，孫宏斌又要為曾經(jīng)的激進(jìn)“買(mǎi)單”。2022年時(shí)，年銷售額近6000億元的“巨無(wú)霸”融創(chuàng)，深陷流動(dòng)性危機(jī)。這一次，孫宏斌被推上牌桌，與債權(quán)人展開(kāi)博弈。

據(jù)媒體報(bào)道，孫宏斌曾公開(kāi)表示：降負(fù)債無(wú)捷徑，要么“賣血”，要么“造血”。在品牌、信用遭受重創(chuàng)之時(shí)，“賣血”自然回籠資金更快，為此孫宏斌和融創(chuàng)輪番上陣，陸續(xù)出售重慶大學(xué)城項(xiàng)目、甩賣哈爾濱冰雪大世界等資產(chǎn)，還要為借款擔(dān)保。

客觀來(lái)說(shuō)，這的確為融創(chuàng)短時(shí)間內(nèi)贏得了寶貴的流動(dòng)資金。只是，當(dāng)此次境外債重組完成之后，融創(chuàng)徒留“一地雞毛”。

在發(fā)生流動(dòng)危機(jī)前一年（即2021年），融創(chuàng)總資產(chǎn)高達(dá)1.18萬(wàn)億元。在不斷“賣賣賣”之后，到2025年中期時(shí)，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)萎縮至8508億元，縮水超3000億元。

（圖 / Wind（單位：億元））

其中，超4成的資產(chǎn)已經(jīng)抵押。于2025年6月30日，融創(chuàng)的借貸總額約為2548.2億元。

其中，2508.6億元是由集團(tuán)的發(fā)展中物業(yè)、持作出售的竣工物業(yè)等資產(chǎn)，若干附屬公司的股權(quán)，以及集團(tuán)若干資產(chǎn)處置收益權(quán)作出抵押或共同抵押。而抵押物業(yè)資產(chǎn)合計(jì)約為3544億元，約占總資產(chǎn)的42%。

（圖 / 融創(chuàng)財(cái)報(bào)）

不止如此，融創(chuàng)還面臨諸多訴訟。截至2025年中期末，訴訟單筆金額超過(guò)5000萬(wàn)元的訴訟455宗，起訴金額合計(jì)約1663.8億元，主要為未償還借貸及未付工程款等。

（圖 / 融創(chuàng)財(cái)報(bào)）

一筆又一筆的抵押，一宗又一宗的訴訟，都在等著孫宏斌拿出真金白銀來(lái)解決。

可以看到，為了增厚現(xiàn)金流，融創(chuàng)還在到處“找錢(qián)”：包括來(lái)自資產(chǎn)管理公司或金融機(jī)構(gòu)的新增融資、保交樓專項(xiàng)借貸及配套借貸、合作方業(yè)務(wù)合作、資產(chǎn)處置等。

截至2025年中期末，融創(chuàng)獲得保交樓專項(xiàng)借款審批金額合計(jì)約為228億元、銀行配套融資審批金額合計(jì)約110.8億元、「白名單項(xiàng)目」融資審批金額約46.8億元。

（圖 / 融創(chuàng)財(cái)報(bào)）

除此之外，為了配合境內(nèi)債務(wù)重組，融創(chuàng)還在發(fā)行新股份。2025年7月，公司以7.41元/股的價(jià)格發(fā)行7.54億股，總額約56億元；2024年10月，公司以2.465港元/股配售4.89億股，募資總額12.05億港元。

在萬(wàn)里長(zhǎng)征的路途中，融創(chuàng)已經(jīng)熬過(guò)了雪山草地，但目前仍需要外界的持續(xù)“輸血”與政策的呵護(hù)，而市場(chǎng)信心的重建、銷售的回暖、利潤(rùn)的修復(fù)，都需要時(shí)間，融創(chuàng)接下來(lái)還有很長(zhǎng)的路要跋涉。

3、最困難時(shí)候已經(jīng)過(guò)去？挑戰(zhàn)仍存

對(duì)于不少公司來(lái)說(shuō)，創(chuàng)始人都是“定海神針”，就像王健林之于萬(wàn)達(dá)、雷軍之于小米，只要站在那里，就起到了穩(wěn)定軍心的作用。

在融創(chuàng)，孫宏斌就是這樣的靈魂人物?！翱袢恕睂O宏斌的人生起起伏伏——進(jìn)過(guò)大獄、走過(guò)巔峰，在商海浮浮沉沉數(shù)十年。

自融創(chuàng)出險(xiǎn)后，公司兩年股東大會(huì)孫宏斌只在線上“露面”。直到今年6月，孫宏斌現(xiàn)身融創(chuàng)的股東大會(huì)。當(dāng)時(shí)，有投資者詢問(wèn)孫宏斌：“您覺(jué)得最困難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了嗎？”而孫宏斌直接給出了“肯定的”回答。

但在IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜看來(lái)，融創(chuàng)仍面臨諸多現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。他直言，“債務(wù)清零”不等于經(jīng)營(yíng)自動(dòng)回到正軌，決定融創(chuàng)能否真正“站起來(lái)”的核心包括銷售能否持續(xù)回暖？如何加速剩余存量資產(chǎn)盤(pán)活與表外風(fēng)險(xiǎn)出清？

對(duì)于資金仍不充裕的融創(chuàng)來(lái)說(shuō)，引入資方已經(jīng)是盤(pán)活項(xiàng)目比較快速的方式。

按照融創(chuàng)的說(shuō)法，2025年下半年將繼續(xù)加大力度推動(dòng)與資產(chǎn)管理公司等能提供增量資金的金融機(jī)構(gòu)的合作，進(jìn)一步化解項(xiàng)目債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和盤(pán)活優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，從而支持集團(tuán)運(yùn)營(yíng)的逐步恢復(fù)。

但換個(gè)角度來(lái)看，能夠吸引資方的必然是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，而合作也會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)的流失。

以豪宅上海壹號(hào)院為例，這個(gè)項(xiàng)目位于上海黃浦老城廂核心風(fēng)貌區(qū)，均價(jià)在20萬(wàn)元/平方米左右，自2024年8月首次開(kāi)盤(pán)以來(lái)，五次開(kāi)盤(pán)全部售罄，2025年累計(jì)銷售額突破220億元，登頂全國(guó)單盤(pán)銷冠。

但問(wèn)題在于，在陷入危機(jī)之時(shí)，融創(chuàng)為上海壹號(hào)院引入了中信、華融等資方。貝殼找房顯示，上海壹號(hào)院的開(kāi)發(fā)商是上海亞龍古城房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，而據(jù)天眼查資料，中信系持有這一開(kāi)發(fā)公司超80%股權(quán)，融創(chuàng)持股比例極低。

這也意味著，上海壹號(hào)院雖然熱銷，但最大的受益者或許已經(jīng)不是融創(chuàng)。

至于融創(chuàng)在上海壹號(hào)院的具體持股比例有多少，與中信等資方的合作方式是什么，最終能夠拿走多少利潤(rùn)等問(wèn)題，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向融創(chuàng)方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

不過(guò)，僅從數(shù)據(jù)來(lái)看，融創(chuàng)的銷售仍顯頹勢(shì)。11月6日，融創(chuàng)發(fā)布營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)顯示，2025年10月，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約10.1億元，同比下滑86%；前10個(gè)月，實(shí)現(xiàn)合同銷售金額327.7億元，同比下滑25%。

（圖 / 融創(chuàng)公告）

柏文喜認(rèn)為，若融創(chuàng)全年銷售額不能回到700-800億元量級(jí)，“造血”功能難以覆蓋后續(xù)建安和利息支出。

畢竟，在過(guò)去4年半里，融創(chuàng)利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)虧損。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年至2025年中期，公司擁有人應(yīng)占虧損分別為382.6億元、276.7億元、79.7億元、257.0億元及128.1億元，累虧超1100億元。而這需要漫長(zhǎng)的時(shí)間、經(jīng)營(yíng)來(lái)改善利潤(rùn)表。

（圖 / Wind（單位：億元））

回頭來(lái)看，重組成功只是融創(chuàng)“活下去”的入場(chǎng)券，能否“活得更好”取決于后續(xù)銷售與盈利能否改善。

過(guò)去，靠融資驅(qū)動(dòng)的高周轉(zhuǎn)模式已一去不返，融創(chuàng)必須學(xué)會(huì)在低杠桿、弱預(yù)期的市場(chǎng)中重新找到盈利邏輯，這將是融創(chuàng)下一場(chǎng)更漫長(zhǎng)、更艱難的戰(zhàn)斗。

*注：文中題圖來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。