接著看白酒企業(yè)的財(cái)報(bào)，江蘇洋河酒廠(chǎng)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱(chēng)：洋河股份），位于中國(guó)白酒之都——江蘇省宿遷市，下轄洋河、雙溝、泗陽(yáng)、貴酒、梨花村、拉薩朗熱酒村六大釀酒生產(chǎn)基地和蘇酒集團(tuán)貿(mào)易股份有限公司，是行業(yè)內(nèi)擁有兩大“中國(guó)名酒”、兩個(gè)“中華老字號(hào)”、六枚中國(guó)馳名商標(biāo)、兩個(gè)國(guó)家4A級(jí)景區(qū)、兩處國(guó)家工業(yè)遺產(chǎn)和一個(gè)全國(guó)重點(diǎn)文物保護(hù)單位的企業(yè)。

洋河釀酒，始于漢代，興于隋唐，隆盛于明清，曾入選清朝皇室貢酒，素有“福泉酒海清香美，味占江南第一家”的美譽(yù)。2009年，洋河股份在深交所掛牌上市。

洋河股份98%的業(yè)務(wù)是白酒，還有少量的紅酒和其他業(yè)務(wù)，省內(nèi)外業(yè)務(wù)占比各一半，外省人似乎對(duì)蘇酒的興趣不是太大，遠(yuǎn)沒(méi)有我們川酒受歡迎。當(dāng)年我看了夢(mèng)之藍(lán)的絕美廣告，就想買(mǎi)幾件來(lái)應(yīng)酬時(shí)喝，剛說(shuō)完想法，就被老領(lǐng)導(dǎo)給批評(píng)了一頓，“個(gè)人喝沒(méi)人管你，公司招待不行，讓人家說(shuō)四川人招待外省人，還沒(méi)地方名酒了”。

2025年前三季度，洋河股份的營(yíng)收下跌超1/3，在A股白酒企業(yè)中，僅比水井坊和酒鬼酒的跌幅小一些，算是下跌較為嚴(yán)重的白酒企業(yè)了。這一跌，前七年的前三季度中都找不到比其更低的水平了，多年的努力，就這樣退了回去。

下跌是從2024年就開(kāi)始的，只是當(dāng)時(shí)的跌幅相對(duì)較小，甚至被很多人認(rèn)為只是正常的波動(dòng)。現(xiàn)在當(dāng)然不會(huì)認(rèn)為還是正常波動(dòng)了，特別是在還有兩家跌得更多的同行作為陪襯的情況下。

凈利潤(rùn)的跌幅更大，這就不僅僅是回到八年前的問(wèn)題，而是2012年以來(lái)的最低水平。雖然腰斬不止的下跌看起來(lái)比較嚴(yán)重，如果考慮到有些同行都在虧損了，似乎也能找到一些心理安慰。

營(yíng)收的同比下跌是從2023年四季度就開(kāi)始的，由于四季度是洋河股份的傳統(tǒng)淡季，再加上次月就恢復(fù)了同比增長(zhǎng)狀態(tài)，并沒(méi)有引起太多人的重視。但是，2024年二季度的下跌，就成了本輪持續(xù)六個(gè)季度的連續(xù)下跌，一半以上的季度跌幅都超過(guò)四成，2024年四季度這個(gè)淡季，甚至是腰斬不止的下跌，形勢(shì)開(kāi)始嚴(yán)峻起來(lái)了。

凈利潤(rùn)的同比增減波動(dòng)與同期營(yíng)收方向一致，但幅度卻要大得多，這就導(dǎo)致了2024年和2025年的盈利能力下跌比營(yíng)收更加嚴(yán)重。

較其他三個(gè)季度，四季度的營(yíng)收低不說(shuō)，毛利率也低，虧損是常見(jiàn)現(xiàn)象。2024年和2025年都有三季度的毛利率就不太穩(wěn)得住的現(xiàn)象，這在2023年之前是比較少見(jiàn)的，至于說(shuō)三季度就出現(xiàn)虧損，這當(dāng)然是極為少見(jiàn)的現(xiàn)象。如果2025年四季度仍然和前兩年一樣虧損，全年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就比較成問(wèn)題了。

導(dǎo)致虧損的原因并不復(fù)雜，兩年前的三季度營(yíng)收為84.1億元，2025年三季度僅為33億元，跌去了六成多。兩年三季度的期間費(fèi)用都接近17億元，2023年期間費(fèi)用占營(yíng)收比不到兩成，2025年前三季度就超過(guò)了一半。再加上毛利率兩成多和稅金及附加占營(yíng)收比也在上升，從近40個(gè)百分點(diǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間，到虧損近17個(gè)百分點(diǎn)，就這樣“順理成章”地完成了。

按年度數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年前三季度的情況似乎并沒(méi)有剛才看季度數(shù)據(jù)時(shí)那么糟糕，其毛利率較上年下滑也才2.1個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都只是略有下滑，也都還是優(yōu)秀級(jí)的水平。那么，我們就希望四季度來(lái)一個(gè)好于前三季度的水平，把全年的平均值拉高一些吧。雖然，我們明白，這個(gè)希望幾乎就不可能實(shí)現(xiàn)。

2022年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間高達(dá)41個(gè)百分點(diǎn)，日子過(guò)得只有那么爽了。2023年略有下滑，但完全是正常波動(dòng)，幾乎看不出來(lái)有啥不對(duì)勁的地方。2024年下滑至32.4個(gè)百分點(diǎn)，2025年已經(jīng)不足30個(gè)百分點(diǎn)了，這個(gè)時(shí)候，顯然不能認(rèn)為仍然是在正常波動(dòng)了。

營(yíng)業(yè)成本、期間費(fèi)用和“稅金及附加”占營(yíng)收比都在上升，三種因素共同擠壓著主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間。實(shí)際上就是營(yíng)收下跌之后，導(dǎo)致相對(duì)數(shù)指標(biāo)的分母變小，結(jié)果就成這樣了。至于說(shuō)“稅金及附加”占比為何也在上升，前幾天說(shuō)另外的白酒企業(yè)時(shí)說(shuō)過(guò)，本次就不再重復(fù)。

在其他收益方面，以前都是凈收益的狀態(tài)，2024年也因?yàn)楣蕛r(jià)值變動(dòng)收益，出現(xiàn)了較大額度的凈損失。這些金融性質(zhì)的投資賺錢(qián)或賠錢(qián)，其實(shí)并不重要，至少不太可能靠這方面來(lái)彌補(bǔ)主營(yíng)業(yè)務(wù)方面的頹勢(shì)。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”方面也有較大的波動(dòng)，但洋河股份的規(guī)模較大，沒(méi)有出現(xiàn)水井坊那樣的大額凈流出，倉(cāng)促應(yīng)對(duì)的情況。前兩年還在進(jìn)行較大規(guī)模的固定資產(chǎn)類(lèi)投資，對(duì)于早就過(guò)了靠產(chǎn)能拉動(dòng)階段的白酒行業(yè)，這些投入除了會(huì)增加成本和費(fèi)用之外，并不重要。

存貨的規(guī)模在2024年以前是在持續(xù)增長(zhǎng)的，2024年末可能是存在積壓滯銷(xiāo)問(wèn)題的，2025年三季度的周轉(zhuǎn)天數(shù)超過(guò)1000天，似乎也有積壓滯銷(xiāo)的問(wèn)題，但存貨規(guī)模已經(jīng)開(kāi)始下降，對(duì)于規(guī)模要大得多的洋河股份來(lái)說(shuō)，不能和水井坊等公司一樣，銷(xiāo)量下降就得跟著調(diào)整產(chǎn)量，否則占用的資金可能就特別大。

應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然是“0”，洋河股份并不急于跟隨水井坊們調(diào)整銷(xiāo)售策略，仍然堅(jiān)持著“現(xiàn)款現(xiàn)貨”。后續(xù)會(huì)不會(huì)調(diào)整，我們不清楚，可能會(huì)比較謹(jǐn)慎，畢竟經(jīng)銷(xiāo)商們的實(shí)力更差，欠一堆款收不回來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，還是相當(dāng)大的。

但是，合同負(fù)債持續(xù)大幅下降，這里面一半左右是“預(yù)收貨款”，另一半是“應(yīng)付經(jīng)銷(xiāo)商尚未結(jié)算的折扣與折讓”。以前占用著搞投資之類(lèi)的，用起來(lái)是相當(dāng)爽的，現(xiàn)在就需要慢慢“還賬”了。別看從2021年以來(lái)，跌去了近百億元，后續(xù)仍有下跌的空間，同行都可以欠款了，你還想大量占著經(jīng)銷(xiāo)商的預(yù)付款等，這不是給自己的銷(xiāo)售制造障礙嗎？

洋河股份的日子還是相當(dāng)可以的，雖然遭受了多年未見(jiàn)的嚴(yán)重下跌，但盈利能力仍然較強(qiáng)，比規(guī)模較小的同行抗風(fēng)險(xiǎn)能力也要強(qiáng)得多。但是，船小好調(diào)頭，如果后續(xù)市場(chǎng)仍然下滑，水井坊和酒鬼酒可能已經(jīng)通過(guò)調(diào)整，適應(yīng)了新環(huán)境，更大規(guī)模的企業(yè)卻進(jìn)退失據(jù)，左右為難。

當(dāng)然，這是遠(yuǎn)慮，現(xiàn)在洋河股份的近憂(yōu)是怎么來(lái)應(yīng)對(duì)下行中的淡季，也就是2025年四季度，希望他們奇跡般地把淡季給搞一個(gè)好業(yè)績(jī)出來(lái)吧。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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