出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當(dāng)健康消費(fèi)成為全民熱潮，魚(yú)油作為富含多不飽和脂肪酸Omega-3（包括DHA和EPA）的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑，越來(lái)越受消費(fèi)者青睞。

據(jù)悉，魚(yú)油含有的EPA和DHA可降低血脂、減少關(guān)節(jié)滑膜炎癥，具有抗炎作用；DHA更是大腦關(guān)鍵營(yíng)養(yǎng)素，孕期充足補(bǔ)充能提升嬰兒早期學(xué)習(xí)能力與視覺(jué)敏銳度。有營(yíng)養(yǎng)專家表示，長(zhǎng)期補(bǔ)充魚(yú)油不僅護(hù)眼，還可協(xié)同保護(hù)心血管與神經(jīng)功能。

這些被廣泛認(rèn)可的健康價(jià)值，不僅推動(dòng)精制魚(yú)油及魚(yú)油軟膠囊成為營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)的重要細(xì)分賽道，更催生出具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的頭部企業(yè)——禹王生物營(yíng)養(yǎng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“禹王生物”），以8.12%的市場(chǎng)份額成為全球最大的食品級(jí)精制魚(yú)油供應(yīng)商。

今年10月20日，禹王生物向港交所遞交了上市招股書(shū)，并委任招銀國(guó)際和建銀國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人及整體協(xié)調(diào)人，11月3日禹王生物又宣布進(jìn)一步委任中泰國(guó)際證券有限公司擔(dān)任整體協(xié)調(diào)人。

不過(guò)，招股書(shū)同時(shí)披露禹王生物在IPO前存在業(yè)績(jī)大幅下滑、高額分紅、內(nèi)控缺陷等一系列問(wèn)題，為這場(chǎng)IPO之旅增添了更多不確定性。

1、山東企二代掌舵魚(yú)油行業(yè)龍頭，上市前分紅3.2億

禹王生物的董事長(zhǎng)是劉汝萃，在他背后是他的父親、山東知名企業(yè)家劉錫潛打造的“商業(yè)帝國(guó)”禹王集團(tuán)。

該集團(tuán)是一家以大豆深加工為主，集生物醫(yī)藥、粘接新材料、特陶新材料為一體的民營(yíng)企業(yè)，禹王生物作為該集團(tuán)旗下魚(yú)油業(yè)務(wù)主體，聚焦于精制魚(yú)油、魚(yú)油軟膠囊及膳食補(bǔ)充劑的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售。

劉錫潛被譽(yù)為“中國(guó)非轉(zhuǎn)基因大豆品牌之父”，他在1979年就開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，從創(chuàng)辦禹城縣城關(guān)鎮(zhèn)蛋白質(zhì)廠開(kāi)始，一步步將公司做成了多元化發(fā)展的集團(tuán)企業(yè)。

而禹王生物的起點(diǎn)，則要從1989年成立的禹城縣制藥廠說(shuō)起。據(jù)禹王集團(tuán)官網(wǎng)介紹，該廠自1990年開(kāi)始研究從深海魚(yú)油中提取DHA、EPA產(chǎn)品，1991年開(kāi)始大規(guī)模生產(chǎn)藥用魚(yú)油。

1994年，禹城縣制藥廠與美國(guó)天然藥物合資成立禹王制藥，開(kāi)始食品級(jí)魚(yú)油業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)，并針對(duì)青少年推出了名為“忘不了”的3A腦營(yíng)養(yǎng)膠丸。

1999年，禹王制藥成為國(guó)內(nèi)首家獲批生產(chǎn)DHA和EPA標(biāo)準(zhǔn)品的企業(yè)。從2003年開(kāi)始，禹王制藥建立了魚(yú)油軟膠囊工廠并開(kāi)始開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)魚(yú)油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品。

（圖 / 禹王生物的部分產(chǎn)品）

2005年，劉錫潛又帶領(lǐng)公司在國(guó)際市場(chǎng)擴(kuò)張，將魚(yú)油膠囊出口到了加拿大。經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)，到2018年，禹王制藥的毛魚(yú)油年產(chǎn)能已經(jīng)增至1萬(wàn)噸，成長(zhǎng)為全球代工巨頭。

以2024年食品級(jí)精制魚(yú)油及其制品銷(xiāo)量計(jì)，禹王生物已經(jīng)是全球最大的食品級(jí)精制魚(yú)油供應(yīng)商，市場(chǎng)份額為8.12%。

（圖 / 招股書(shū)）

也是在2018年，劉錫潛的兒子劉汝萃加入禹王制藥擔(dān)任高管。

在此之前，劉汝萃曾于2011年到2014年擔(dān)任禹王生態(tài)蛋白分部的總經(jīng)理，2014年在對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)讀過(guò)EMBA，2016年創(chuàng)辦了山東禹王營(yíng)養(yǎng)生物科技有限公司（簡(jiǎn)稱“禹王營(yíng)養(yǎng)”），這是一家從事保健食品銷(xiāo)售的公司。

2025年4月，禹王生物在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立一家獲豁免有限責(zé)任公司，經(jīng)過(guò)重組其附屬企業(yè)包括禹王制藥、中禹康健、天然之寶、禹王康健等公司。

在上市前夕，禹王生物還曾獲得過(guò)一輪融資，2025年8月25日，美國(guó)最大的健康和營(yíng)養(yǎng)公司之一的Bayland Health，通過(guò)其全資擁有的Velantra向禹王生物投資1940萬(wàn)美元，獲得15%的股份，禹王生物的隱含估值約為1.29億美元（對(duì)應(yīng)約10億港元）。

（圖 / 招股書(shū)）

上市前，劉汝萃及由其控制的惟微投資、傳奇投資及LRC Holding Limited作為一致行動(dòng)人，合計(jì)控制禹王生物56%股權(quán)，為該公司的控股股東。

劉汝萃的妹妹劉丕謹(jǐn)通過(guò)至簡(jiǎn)投資持股20.21%，兩人的父親劉錫潛則通過(guò)萬(wàn)方投資持股8%。公司管理層張建全、臧秀瑞、魏少華三人通過(guò)惟真投資持股0.79%。

就在禹王生物遞交上市招股書(shū)的1年內(nèi)，公司在2024年12月宣派了高達(dá)3.2億元的股息，截至最后實(shí)際可行日期，仍有5580萬(wàn)元的應(yīng)付股息。

這一分紅發(fā)生在Velantra入股之前，當(dāng)時(shí)禹王生物完全由劉錫潛、劉汝萃家族控制，因此全部分紅款項(xiàng)落入他們的口袋。

與這一分紅金額形成鮮明對(duì)比的是，2022年至2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），禹王生物3年半的累計(jì)凈利潤(rùn)也才有約3.17億元。

因此，外界也在質(zhì)疑禹王生物這種“清倉(cāng)式分紅”的舉動(dòng)。

（圖 / 招股書(shū)）

這筆巨額分紅無(wú)疑是導(dǎo)致公司流動(dòng)性惡化的關(guān)鍵原因之一，其直接表現(xiàn)為，公司的短期財(cái)務(wù)健康狀況發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

從2023年末擁有流動(dòng)資產(chǎn)凈值1.5億元，急轉(zhuǎn)為2024年末的流動(dòng)負(fù)債凈值3921.7萬(wàn)元，至2025年6月末，流動(dòng)負(fù)債凈值仍為1567.7萬(wàn)元。

禹王生物為何在上市前夕如此大規(guī)模分紅？如何應(yīng)對(duì)分紅后公司財(cái)務(wù)狀況的變化？對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向該公司進(jìn)一步了解，但截至發(fā)稿前未獲回復(fù)。

2、盈利斷崖式下滑，存貨高達(dá)1.3億

除了大額分紅引發(fā)的爭(zhēng)議外，禹王生物招股書(shū)披露的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)也令人為之擔(dān)憂。

招股書(shū)顯示，禹王生物在2022年至2024年連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和凈利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)。

在此期間，公司營(yíng)收分別約為5.34億元、6.61億元、8.32億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為24.8%，同期的凈利潤(rùn)分別約為6729.7萬(wàn)元、1.02億元、1.25億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為36.3%。

但這一增長(zhǎng)勢(shì)頭在2025年上半年卻戛然而止——上半年的營(yíng)收約為3.43億元，同比下降27.1%；同期凈利潤(rùn)約為2276.4萬(wàn)元，同比下降約74%，呈現(xiàn)腰斬之勢(shì)。

（圖 / 招股書(shū)）

從產(chǎn)品端看，禹王生物的營(yíng)收分別來(lái)自精制魚(yú)油、魚(yú)油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品、藥品及其他這三大部分。

在報(bào)告期內(nèi)，魚(yú)油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品的營(yíng)收一直占據(jù)核心地位，營(yíng)收占比分別為59.5%、63.4%、65.6%及70%。精制魚(yú)油產(chǎn)品的營(yíng)收在報(bào)告期內(nèi)占據(jù)約30%。

（圖 / 招股書(shū)）

這兩大核心業(yè)務(wù)在2025年上半年均出現(xiàn)了營(yíng)收下滑的情況：其中精制魚(yú)油的營(yíng)收同比下滑42.5%，魚(yú)油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品的營(yíng)收同比下滑18.4%。

利潤(rùn)層面的腰斬，主要原因是禹王生物在產(chǎn)業(yè)鏈兩端的“雙重被動(dòng)”。

在成本端，禹王生物的原材料毛魚(yú)油占銷(xiāo)售成本比重常年超86%，且主要依賴從秘魯進(jìn)口，價(jià)格受捕魚(yú)配額、當(dāng)?shù)貧夂虻挠绊戄^大。

2023年，毛魚(yú)油的價(jià)格一度漲至每千克69.6元，2024年的價(jià)格則降至每千克66.9元，公司預(yù)計(jì)到2025年將進(jìn)一步下降到每千克31.3元。

2024年及2025年上半年，公司的毛利率分別降至26%及20.7%，顯示其盈利能力持續(xù)下降，主要原因是公司使用了部分在價(jià)格下跌前以較高價(jià)格購(gòu)買(mǎi)的毛魚(yú)油，從而導(dǎo)致產(chǎn)品成本較高。

在銷(xiāo)售端，禹王生物的核心產(chǎn)品魚(yú)油軟膠囊平均售價(jià)下降幅度較大，從2024年上半年的每百萬(wàn)膠囊15.5萬(wàn)元降至2025年上半年的9.9萬(wàn)元。

產(chǎn)品平均價(jià)格的大幅下降，卻未換來(lái)銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，而是從2024年上半年的1245噸降至2025年上半年的1192噸。

（圖 / 招股書(shū)）

未來(lái)，禹王生物可能仍要面臨業(yè)績(jī)起伏的挑戰(zhàn)。

因?yàn)楦ト羲固厣忱牡馁Y料顯示，全球魚(yú)油消費(fèi)量從2020年至2024年期間按26.2%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，而在2025年至2029年期間，則預(yù)計(jì)按7.9%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，增速將大幅放緩。

同時(shí)，禹王生物更需直面“魚(yú)油替代者”的挑戰(zhàn)——植物性藻類(lèi)DHA油可作為omega-3脂肪酸的替代來(lái)源，更適合素食主義者，其需求及應(yīng)用發(fā)展也在上升期。

禹王生物在招股書(shū)中也明確表示，未來(lái)計(jì)劃推進(jìn)植物性EPA和DHA提取技術(shù)的研究并計(jì)劃開(kāi)發(fā)植物性素食軟膠囊。

此外，為了確保生產(chǎn)不中斷及向客戶及時(shí)交付產(chǎn)品，禹王生物還保持著一定水平的存貨。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)禹王生物的存貨分別約為1.49億元、2.1億元、1.4億元及1.33億元，存貨金額分別占該公司流動(dòng)資產(chǎn)總額的37.3%、43.6%、42.1%及40.2%，較高水平的存貨占據(jù)著公司的流動(dòng)資金。

同時(shí)，應(yīng)收賬款的激增也進(jìn)一步加劇公司的資金鏈壓力。報(bào)告期內(nèi)，禹王生物的應(yīng)收賬款分別為2920萬(wàn)元、2810萬(wàn)元、3640萬(wàn)元及5380萬(wàn)元。

公司坦言，倘若貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)大幅增加，而他們又未能及時(shí)收回該等應(yīng)收款項(xiàng)，則公司的財(cái)務(wù)狀況及業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)可能會(huì)受到重大不利影響。

3、董事大漲薪卻欠繳員工社保，曾有4億違規(guī)融資

「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，在公司業(yè)績(jī)下滑的同時(shí)，禹王生物董事的薪酬卻大幅上漲。

招股書(shū)披露，2022年至2025年上半年，禹王生物支付給董事的酬金及實(shí)物福利總額分別為180萬(wàn)元、420萬(wàn)元、470萬(wàn)元及750萬(wàn)元，3年半內(nèi)增長(zhǎng)超3倍。

公司估計(jì)2025年應(yīng)付董事薪酬總額約為915萬(wàn)元，創(chuàng)下近4年新高。

與之形成對(duì)比的是，禹王生物在報(bào)告期內(nèi)并未足額繳納員工社保，報(bào)告期內(nèi)社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金供款總?cè)鳖~分別為260萬(wàn)元、400萬(wàn)元、360萬(wàn)元及240萬(wàn)元。

這種“厚此薄彼”的做法，違背了勞動(dòng)保障規(guī)定，或也反映出公司治理的不公平和對(duì)普通員工權(quán)益的忽視。

更值得警惕的是，禹王生物在內(nèi)部控制方面曾出現(xiàn)超4億元的違規(guī)融資。這些違規(guī)行為包括違法票據(jù)融資1.59億元，以及偏離貸款資金預(yù)定用途的金額累計(jì)2.42億元。

對(duì)于這些違規(guī)行為，禹王生物的解釋是：“偏離的主要原因在于提升貸款于本集團(tuán)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的使用率。該無(wú)意安排乃因我們不熟悉限制銀行貸款的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。財(cái)務(wù)經(jīng)理所提供的不妥建議，我們無(wú)意中以不合規(guī)方式處理該等安排?！?/p>

禹王生物僅將責(zé)任歸咎于“財(cái)務(wù)經(jīng)理”，難以掩蓋其內(nèi)部審計(jì)失效的問(wèn)題。這件事也暴露出該公司在內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理和合規(guī)建設(shè)方面的不足。

禹王生物在招股書(shū)中表示，內(nèi)控專家在2025年10月完成對(duì)內(nèi)部控制措施的跟進(jìn)檢討，并確認(rèn)公司自2023年9月起終止所有票據(jù)融資安排及自2023年11月起終止所有偏離。

禹王生物在以后的經(jīng)營(yíng)中，仍需要嚴(yán)格遵守相關(guān)監(jiān)管制度，確保內(nèi)部控制措施落實(shí)到位。

縱觀禹王生物的IPO征程，我們看到的是一幅略顯矛盾的發(fā)展情景：

一方面，它擁有“中國(guó)非轉(zhuǎn)基因大豆品牌之父”創(chuàng)立的技術(shù)基因和行業(yè)積淀，占據(jù)魚(yú)油產(chǎn)業(yè)鏈的有利位置；

另一方面，該公司的招股書(shū)卻又披露了其盈利腰斬、存貨高企、“清倉(cāng)式分紅”、內(nèi)控曾存漏洞等一系列令人憂心的情況，劉汝萃作為企二代也面臨著考驗(yàn)。

未來(lái)，禹王生物能否從“魚(yú)油大王”蛻變?yōu)檎嬲摹百Y本贏家”，還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。無(wú)論能否上市成功，這家魚(yú)油龍頭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)化解之路，都值得我們持續(xù)關(guān)注。

*注：文中題圖及未署名圖片均來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。