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“這是價值事務(wù)所的第2003篇原創(chuàng)文章”

01

價值事務(wù)所

豪威集團(tuán)

近期有一則比較重磅的消息，說工信部近日要求國內(nèi)國有資本投資的算力平臺必須采用國產(chǎn)算力芯片，如果投資進(jìn)度在30%以內(nèi)的項目，之前如果采購進(jìn)口芯片，也必須變更方案，但現(xiàn)在關(guān)于這方面的報道都已經(jīng)在網(wǎng)上刪除了。

如果傳言屬實，那就利好國產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)鏈，熱炒寒武紀(jì)、海光信息估計跑不掉，在價值30公布業(yè)績后豪威集團(tuán)也跟著大盤跌了不少，所長也更新一下關(guān)于豪威的一些動態(tài)信息。

本文來自《所長會客廳》11月5日的文章，因《價值事務(wù)所》已是一個全網(wǎng)超過100萬關(guān)注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務(wù)所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內(nèi)容補(bǔ)充……

首先是手機(jī)，今年豪威的手機(jī)業(yè)務(wù)表現(xiàn)非常一般，上半年收入是同比下降的，三季度估計也沒有大的起色，原因之前所長也分析過，就是去年大賣的旗艦產(chǎn)品OV50H在今年銷量大幅下降，而最近公司管理層在調(diào)研中也透露出一個信息，即手機(jī)業(yè)務(wù)下降也受到了供應(yīng)鏈調(diào)整的影響。

所長在年初也曾提到豪威董事長參加了一個規(guī)格很高的座談會，和Deepseek梁文峰等一起見了李強(qiáng)總理，當(dāng)時所長就說豪威一定是領(lǐng)了任務(wù)回來的，猜這個任務(wù)就是要把訂單從臺積電切換回大陸。結(jié)合管理層說的這個供應(yīng)鏈調(diào)整的事情，應(yīng)該就是豪威把在臺積電的后續(xù)代工訂單給停掉了，這也就能夠解釋OV50H銷量為什么大幅下滑。

經(jīng)過半年時間之后，供應(yīng)鏈的調(diào)整也差不多完成了，根據(jù)管理層的說法，這么搞也有好處，就是成本比之前大幅降低了。接下來關(guān)鍵就是看下一代由國內(nèi)廠商代工的產(chǎn)品表現(xiàn)怎么樣。首先就是榮耀馬上就要上市的Magic8 Ultra，用的是OV50R版本，據(jù)說小米年底要上市的小米16 Ultra會用OV50X，再下一代2億像素版本的OVB0B則預(yù)計將于明年年初發(fā)布。

然后就是AIoT產(chǎn)品，包括運動相機(jī)、AI眼鏡、AR/VR頭顯這些產(chǎn)品，豪威今年在這個產(chǎn)品線的表現(xiàn)非常好，主要就在于豪威發(fā)布的新產(chǎn)品非常契合這個賽道產(chǎn)品的需求，比如豪威把CIS攝像頭傳感器和NPU神經(jīng)處理單元集成在了一起，使攝像頭具備了比較基礎(chǔ)的AI算法能力，相當(dāng)于CIS芯片不僅能夠“看到”圖像，還能“看懂”圖像的內(nèi)容，另外豪威還有一個LCOS顯示芯片產(chǎn)品，也非常適合在頭顯產(chǎn)品中使用，這個產(chǎn)品可以認(rèn)為是基礎(chǔ)版的LED，成像效果肯定不如LED，但是體積小、成本低。

LCOS還有一個非常有潛力的應(yīng)用場景，就是現(xiàn)在大熱的OCS交換技術(shù)，OCS就是全光互聯(lián)交換，之前在介紹中際旭創(chuàng)的時候所長也提到過，主要是谷歌在用，未來很有希望成為AI算力服務(wù)器集群的主流交換方案。

LCOS有望替代OCS現(xiàn)有的MEMS芯片，因為LCOS相比MEMS的成本更低、可靠性和壽命更優(yōu)，而豪威早在2018年就推出了LCOS的成熟解決方案，在業(yè)內(nèi)是比較領(lǐng)先的，目前在AI算力場景也已經(jīng)得到了實際應(yīng)用，這一塊的發(fā)展前景也很有看點。

所長覺得豪威這樣的老牌大芯片研發(fā)企業(yè)手里的技術(shù)儲備還是非常多的，和下游的各個行業(yè)相結(jié)合，就會有新的業(yè)務(wù)增長點出現(xiàn)。

豪威已經(jīng)在籌劃H股二次上市，并且把AI作為未來公司融資投入發(fā)展的重點，所長認(rèn)為AI+圖像相結(jié)合會產(chǎn)生非常多的應(yīng)用場景。

02

價值事務(wù)所

晶泰控股

近期港股AI制藥龍頭晶泰控股宣布了和禮來的又一項合作計劃，這次是在大分子的雙抗領(lǐng)域。禮來可提名多組靶點，由晶泰負(fù)責(zé)設(shè)計和優(yōu)化雙抗候選藥物，晶泰將獲得預(yù)付款和近期里程碑付款合計數(shù)千萬美元，合作的潛在總價值最多為3.45億美元。

這是繼2023年禮來和晶泰在小分子藥物方向2.5億美元的戰(zhàn)略合作之后，雙方的又一次聯(lián)手，也說明晶泰的AI藥物發(fā)現(xiàn)平臺已經(jīng)充分獲得了禮來的認(rèn)可，達(dá)到了雙方之前設(shè)定的預(yù)期目標(biāo)。

雖然這項合作的價值并沒有之前晶泰和DoveTree合作總價值近60億美元、首付款以及近期里程碑付款1億美元那么多，但是合作方禮來的標(biāo)桿意義肯定要更大，禮來對于晶泰研發(fā)實力的認(rèn)可，對于晶泰進(jìn)一步獲得其他MNC更多的合作項目肯定會有很大的幫助。

03

價值事務(wù)所

邁瑞醫(yī)療

邁瑞三季報之后管理層提供了更多的詳細(xì)業(yè)務(wù)信息，所長今天完整解讀一下邁瑞的三季報。

• 海外繼續(xù)加速增長

首先看一下公司的整體收入，三季度為90.91億元，同比+1.5%，好于上半年的-18.4%和二季度的-23.8%，環(huán)比+6.9%。

其中海外收入達(dá)到46億，同比+11.9%，增速高于上半年的+5.4%，占總收入的比重達(dá)到50.6%，且未來海外收入的占比將會越來越高。

分區(qū)域看，歐洲市場同比+29%，遠(yuǎn)高于上半年的+5.1%，其中英國和德國增速超過了70%，意大利超過了30%，東北歐區(qū)超過了50%，東南歐區(qū)超過了70%。

除了個別國家因宏觀環(huán)境原因?qū)е虏少彽兔砸酝�，發(fā)展中國家第三季度整體增長也有明顯提速，以中東非和獨聯(lián)體為主的其他地區(qū)增長了18%，印度增長了15%。

三季度歐洲市場的爆發(fā)式增長，很難用需求回暖的單一因素解釋，所長認(rèn)為一定是邁瑞重點加大了對歐洲的資源投入和突破的有意為之，背后應(yīng)該是邁瑞看到國內(nèi)需求短期內(nèi)受壓，美國市場因為貿(mào)易戰(zhàn)因素很難突破，所以選擇了集中精力在歐洲，歐洲市場的加速突破可能也會是未來的一個主要看點。

三季度國內(nèi)收入44.9億，同比-7.3%，比上半年的-30%和二季度的-40%也還是好了不少。

• IVD仍然承壓

分產(chǎn)品看，生命信息與支持同比恢復(fù)增長，醫(yī)學(xué)影像同比持平，IVD產(chǎn)品同比仍在下降，還是壓力最大的。

Q3生命信息與支持產(chǎn)品線實現(xiàn)收入29.52億元，同比+2.6%，遠(yuǎn)好于上半年的-31.6%。

其中海外收入實現(xiàn)雙位數(shù)增長，占總收入的比重從上半年的67%進(jìn)一步提高到了70%+，所長判斷這條產(chǎn)品線是Q3海外增長貢獻(xiàn)最大的。

國內(nèi)同比還是在下降，尤其是中低端產(chǎn)品，應(yīng)該是價格戰(zhàn)仍然比較激烈。

Q3醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)品線實現(xiàn)收入16.89億，同比基本持平，遠(yuǎn)好于上半年的-22.5%。

其中海外收入實現(xiàn)高單位數(shù)增長，占總收入的比重比相比上半年的62%略有下降。

國內(nèi)收入雖然也在同比下降，但高端化趨勢不變，以超高端超聲ResonaA20和超高端婦產(chǎn)應(yīng)用超聲NuewaA20為代表的中高端產(chǎn)品，在國內(nèi)占總收入的比重從上半年的60%進(jìn)一步提高到近70%。

Q3體外診斷IVD產(chǎn)品實現(xiàn)收入36.34億，同比-2.81%，相比上半年的-16.1%降幅有所收窄。

其中海外收入實現(xiàn)雙位數(shù)增長，占總收入的比重在上半年37%的基礎(chǔ)上應(yīng)繼續(xù)有所提高。

所長判斷三季度IVD國內(nèi)收入同比仍是-20%左右，相比上半年并未顯著好轉(zhuǎn)，而去年三季度IVD耗材已經(jīng)開始集采，說明價格戰(zhàn)仍在加劇。

總結(jié)下來，邁瑞在三條主要產(chǎn)品線上的表現(xiàn)雖然有所不同，但趨勢都是一致的

就是國內(nèi)中低端產(chǎn)品的競爭仍然非常激烈，可以說仍處于價格的肉搏戰(zhàn)，邁瑞的應(yīng)對是不斷往海外和高端走，因此海外和高端產(chǎn)品的占比不斷提升。

• 利潤率

邁瑞的戰(zhàn)略體現(xiàn)到毛利率，就是Q3的毛利率有所回升，環(huán)比+1.7pct

去年邁瑞三季報的時候根據(jù)18號會計準(zhǔn)則做過調(diào)整，因此毛利率是被調(diào)低了的，和今年并不可比，趨勢來看同比應(yīng)該還是大幅下降的。

三費角度也因為會計調(diào)整無法同比比較，環(huán)比看三費費率下降1pct，主要是研發(fā)費用環(huán)比略有下降，占總收入的比重下降0.8pct。

Q3凈利率為27.5%，同比-6.9pct，環(huán)比-1.2pct，環(huán)比凈利率繼續(xù)下降的原因是匯兌損失，Q3相比Q2多虧了差不多2億。

歸母凈利潤為25.01億，同比-18.7%，環(huán)比+2.5%，扣非凈利潤為25.13億，同比-17.8%，環(huán)比+3.9%。

綜合來看，Q3財務(wù)表現(xiàn)其實沒有一眼看到的那么差。

• 展望和估值

因為有很多機(jī)構(gòu)沒有更新邁瑞的財務(wù)預(yù)測，目前市場的一致預(yù)期顯然是偏高的，目前來看，25年公司歸母凈利潤在90億左右相對比較合理，這樣對應(yīng)25年的市盈率不到30倍的樣子，以邁瑞的發(fā)展?jié)摿�、未來全球市場的發(fā)展空間而言，現(xiàn)在估值并不算高，但股價要重估還是要等到行業(yè)和公司業(yè)績的拐點出現(xiàn)。

從時點角度看，因為去年Q4的基數(shù)很低，也說不定Q4同比會有驚喜。

所長也覺得當(dāng)前的醫(yī)療器械行業(yè)和22-23年左右的風(fēng)機(jī)行業(yè)比較相像，邁瑞的行業(yè)地位也類似風(fēng)機(jī)行業(yè)的金風(fēng)，競爭優(yōu)勢肯定還要更強(qiáng)。金風(fēng)后來也采取了戰(zhàn)略性放棄低毛利國內(nèi)項目、加快拓展國外市場的策略，迎來了業(yè)績的反轉(zhuǎn)，邁瑞也會一樣。

正如我們一直所強(qiáng)調(diào)的，《所長會客廳》從不做泛泛而談的信息搬運，這里會研究歷史大勢的底層規(guī)律，洞悉宏觀市場的微妙變化；縱觀中觀行業(yè)的潛流涌動，細(xì)究微觀企業(yè)的真實處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數(shù)人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

另外，《所長會客廳》對任何提問都有問必答，無論會員的疑問有多具體，哪怕是某個細(xì)分領(lǐng)域的小眾問題，而且會盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現(xiàn)數(shù)千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會員的「私人專屬分析助理」一樣。

總之，《所長會客廳》期待你的加入，掃描下圖二維碼即可查看更多精彩問答及其他內(nèi)容！

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