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“這是價值事務所的第2003篇原創(chuàng)文章”

01

價值事務所

豪威集團

近期有一則比較重磅的消息，說工信部近日要求國內國有資本投資的算力平臺必須采用國產算力芯片，如果投資進度在30%以內的項目，之前如果采購進口芯片，也必須變更方案，但現(xiàn)在關于這方面的報道都已經在網(wǎng)上刪除了。

如果傳言屬實，那就利好國產芯片產業(yè)鏈，熱炒寒武紀、海光信息估計跑不掉，在價值30公布業(yè)績后豪威集團也跟著大盤跌了不少，所長也更新一下關于豪威的一些動態(tài)信息。

本文來自《所長會客廳》11月5日的文章，因《價值事務所》已是一個全網(wǎng)超過100萬關注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關，還是比較敏感的內容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內容補充……

首先是手機，今年豪威的手機業(yè)務表現(xiàn)非常一般，上半年收入是同比下降的，三季度估計也沒有大的起色，原因之前所長也分析過，就是去年大賣的旗艦產品OV50H在今年銷量大幅下降，而最近公司管理層在調研中也透露出一個信息，即手機業(yè)務下降也受到了供應鏈調整的影響。

所長在年初也曾提到豪威董事長參加了一個規(guī)格很高的座談會，和Deepseek梁文峰等一起見了李強總理，當時所長就說豪威一定是領了任務回來的，猜這個任務就是要把訂單從臺積電切換回大陸。結合管理層說的這個供應鏈調整的事情，應該就是豪威把在臺積電的后續(xù)代工訂單給停掉了，這也就能夠解釋OV50H銷量為什么大幅下滑。

經過半年時間之后，供應鏈的調整也差不多完成了，根據(jù)管理層的說法，這么搞也有好處，就是成本比之前大幅降低了。接下來關鍵就是看下一代由國內廠商代工的產品表現(xiàn)怎么樣。首先就是榮耀馬上就要上市的Magic8 Ultra，用的是OV50R版本，據(jù)說小米年底要上市的小米16 Ultra會用OV50X，再下一代2億像素版本的OVB0B則預計將于明年年初發(fā)布。

然后就是AIoT產品，包括運動相機、AI眼鏡、AR/VR頭顯這些產品，豪威今年在這個產品線的表現(xiàn)非常好，主要就在于豪威發(fā)布的新產品非常契合這個賽道產品的需求，比如豪威把CIS攝像頭傳感器和NPU神經處理單元集成在了一起，使攝像頭具備了比較基礎的AI算法能力，相當于CIS芯片不僅能夠“看到”圖像，還能“看懂”圖像的內容，另外豪威還有一個LCOS顯示芯片產品，也非常適合在頭顯產品中使用，這個產品可以認為是基礎版的LED，成像效果肯定不如LED，但是體積小、成本低。

LCOS還有一個非常有潛力的應用場景，就是現(xiàn)在大熱的OCS交換技術，OCS就是全光互聯(lián)交換，之前在介紹中際旭創(chuàng)的時候所長也提到過，主要是谷歌在用，未來很有希望成為AI算力服務器集群的主流交換方案。

LCOS有望替代OCS現(xiàn)有的MEMS芯片，因為LCOS相比MEMS的成本更低、可靠性和壽命更優(yōu)，而豪威早在2018年就推出了LCOS的成熟解決方案，在業(yè)內是比較領先的，目前在AI算力場景也已經得到了實際應用，這一塊的發(fā)展前景也很有看點。

所長覺得豪威這樣的老牌大芯片研發(fā)企業(yè)手里的技術儲備還是非常多的，和下游的各個行業(yè)相結合，就會有新的業(yè)務增長點出現(xiàn)。

豪威已經在籌劃H股二次上市，并且把AI作為未來公司融資投入發(fā)展的重點，所長認為AI+圖像相結合會產生非常多的應用場景。

02

價值事務所

晶泰控股

近期港股AI制藥龍頭晶泰控股宣布了和禮來的又一項合作計劃，這次是在大分子的雙抗領域。禮來可提名多組靶點，由晶泰負責設計和優(yōu)化雙抗候選藥物，晶泰將獲得預付款和近期里程碑付款合計數(shù)千萬美元，合作的潛在總價值最多為3.45億美元。

這是繼2023年禮來和晶泰在小分子藥物方向2.5億美元的戰(zhàn)略合作之后，雙方的又一次聯(lián)手，也說明晶泰的AI藥物發(fā)現(xiàn)平臺已經充分獲得了禮來的認可，達到了雙方之前設定的預期目標。

雖然這項合作的價值并沒有之前晶泰和DoveTree合作總價值近60億美元、首付款以及近期里程碑付款1億美元那么多，但是合作方禮來的標桿意義肯定要更大，禮來對于晶泰研發(fā)實力的認可，對于晶泰進一步獲得其他MNC更多的合作項目肯定會有很大的幫助。

03

價值事務所

邁瑞醫(yī)療

邁瑞三季報之后管理層提供了更多的詳細業(yè)務信息，所長今天完整解讀一下邁瑞的三季報。

• 海外繼續(xù)加速增長

首先看一下公司的整體收入，三季度為90.91億元，同比+1.5%，好于上半年的-18.4%和二季度的-23.8%，環(huán)比+6.9%。

其中海外收入達到46億，同比+11.9%，增速高于上半年的+5.4%，占總收入的比重達到50.6%，且未來海外收入的占比將會越來越高。

分區(qū)域看，歐洲市場同比+29%，遠高于上半年的+5.1%，其中英國和德國增速超過了70%，意大利超過了30%，東北歐區(qū)超過了50%，東南歐區(qū)超過了70%。

除了個別國家因宏觀環(huán)境原因導致采購低迷以外，發(fā)展中國家第三季度整體增長也有明顯提速，以中東非和獨聯(lián)體為主的其他地區(qū)增長了18%，印度增長了15%。

三季度歐洲市場的爆發(fā)式增長，很難用需求回暖的單一因素解釋，所長認為一定是邁瑞重點加大了對歐洲的資源投入和突破的有意為之，背后應該是邁瑞看到國內需求短期內受壓，美國市場因為貿易戰(zhàn)因素很難突破，所以選擇了集中精力在歐洲，歐洲市場的加速突破可能也會是未來的一個主要看點。

三季度國內收入44.9億，同比-7.3%，比上半年的-30%和二季度的-40%也還是好了不少。

• IVD仍然承壓

分產品看，生命信息與支持同比恢復增長，醫(yī)學影像同比持平，IVD產品同比仍在下降，還是壓力最大的。

Q3生命信息與支持產品線實現(xiàn)收入29.52億元，同比+2.6%，遠好于上半年的-31.6%。

其中海外收入實現(xiàn)雙位數(shù)增長，占總收入的比重從上半年的67%進一步提高到了70%+，所長判斷這條產品線是Q3海外增長貢獻最大的。

國內同比還是在下降，尤其是中低端產品，應該是價格戰(zhàn)仍然比較激烈。

Q3醫(yī)學影像產品線實現(xiàn)收入16.89億，同比基本持平，遠好于上半年的-22.5%。

其中海外收入實現(xiàn)高單位數(shù)增長，占總收入的比重比相比上半年的62%略有下降。

國內收入雖然也在同比下降，但高端化趨勢不變，以超高端超聲ResonaA20和超高端婦產應用超聲NuewaA20為代表的中高端產品，在國內占總收入的比重從上半年的60%進一步提高到近70%。

Q3體外診斷IVD產品實現(xiàn)收入36.34億，同比-2.81%，相比上半年的-16.1%降幅有所收窄。

其中海外收入實現(xiàn)雙位數(shù)增長，占總收入的比重在上半年37%的基礎上應繼續(xù)有所提高。

所長判斷三季度IVD國內收入同比仍是-20%左右，相比上半年并未顯著好轉，而去年三季度IVD耗材已經開始集采，說明價格戰(zhàn)仍在加劇。

總結下來，邁瑞在三條主要產品線上的表現(xiàn)雖然有所不同，但趨勢都是一致的

就是國內中低端產品的競爭仍然非常激烈，可以說仍處于價格的肉搏戰(zhàn)，邁瑞的應對是不斷往海外和高端走，因此海外和高端產品的占比不斷提升。

• 利潤率

邁瑞的戰(zhàn)略體現(xiàn)到毛利率，就是Q3的毛利率有所回升，環(huán)比+1.7pct

去年邁瑞三季報的時候根據(jù)18號會計準則做過調整，因此毛利率是被調低了的，和今年并不可比，趨勢來看同比應該還是大幅下降的。

三費角度也因為會計調整無法同比比較，環(huán)比看三費費率下降1pct，主要是研發(fā)費用環(huán)比略有下降，占總收入的比重下降0.8pct。

Q3凈利率為27.5%，同比-6.9pct，環(huán)比-1.2pct，環(huán)比凈利率繼續(xù)下降的原因是匯兌損失，Q3相比Q2多虧了差不多2億。

歸母凈利潤為25.01億，同比-18.7%，環(huán)比+2.5%，扣非凈利潤為25.13億，同比-17.8%，環(huán)比+3.9%。

綜合來看，Q3財務表現(xiàn)其實沒有一眼看到的那么差。

• 展望和估值

因為有很多機構沒有更新邁瑞的財務預測，目前市場的一致預期顯然是偏高的，目前來看，25年公司歸母凈利潤在90億左右相對比較合理，這樣對應25年的市盈率不到30倍的樣子，以邁瑞的發(fā)展?jié)摿�、未來全球市場的發(fā)展空間而言，現(xiàn)在估值并不算高，但股價要重估還是要等到行業(yè)和公司業(yè)績的拐點出現(xiàn)。

從時點角度看，因為去年Q4的基數(shù)很低，也說不定Q4同比會有驚喜。

所長也覺得當前的醫(yī)療器械行業(yè)和22-23年左右的風機行業(yè)比較相像，邁瑞的行業(yè)地位也類似風機行業(yè)的金風，競爭優(yōu)勢肯定還要更強。金風后來也采取了戰(zhàn)略性放棄低毛利國內項目、加快拓展國外市場的策略，迎來了業(yè)績的反轉，邁瑞也會一樣。

正如我們一直所強調的，《所長會客廳》從不做泛泛而談的信息搬運，這里會研究歷史大勢的底層規(guī)律，洞悉宏觀市場的微妙變化；縱觀中觀行業(yè)的潛流涌動，細究微觀企業(yè)的真實處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數(shù)人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

另外，《所長會客廳》對任何提問都有問必答，無論會員的疑問有多具體，哪怕是某個細分領域的小眾問題，而且會盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現(xiàn)數(shù)千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會員的「私人專屬分析助理」一樣。

總之，《所長會客廳》期待你的加入，掃描下圖二維碼即可查看更多精彩問答及其他內容！

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