A股19家白酒上市企業(yè)交出了一份不容樂(lè)觀的三季報(bào)，業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的高達(dá)16家，就連貴州茅臺(tái)的增長(zhǎng)都幾乎停滯，與往年雙位數(shù)的增長(zhǎng)形成巨大反差。調(diào)整期的白酒，究竟何時(shí)才能等來(lái)拐點(diǎn)？

“貴州茅臺(tái)靠飛天茅臺(tái)撐著，整個(gè)白酒行業(yè)的‘臉面’也靠飛天茅臺(tái)撐著?！苯?，隨著白酒三季報(bào)的發(fā)布，白酒行業(yè)從業(yè)者彭磊發(fā)出了如此感嘆。

在白酒行業(yè)，目前價(jià)格尚未倒掛的，也只有飛天茅臺(tái)了。不過(guò)，其市場(chǎng)價(jià)在不斷向官方指導(dǎo)價(jià)1499元靠近，尤其是雙11大促期間，各大電商平臺(tái)都賣起了平價(jià)茅臺(tái)。

受動(dòng)銷放緩等因素影響，2025年第三季度，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入390.64億元，同比增長(zhǎng)0.56%；歸母凈利潤(rùn)為192.24億元，同比增長(zhǎng)0.48%。這是近10年來(lái)，貴州茅臺(tái)前三季報(bào)營(yíng)收增速第二次降至個(gè)位數(shù)。

不過(guò)，其他同行的日子更不好過(guò)。仔細(xì)梳理發(fā)現(xiàn)，2025年第三季度，19家白酒上市公司營(yíng)業(yè)總收入合計(jì)為787.15億元，同比減少近177億元，下降幅度為18.4%；歸母凈利潤(rùn)合計(jì)為280.53億元，同比減少79.6億元，下降幅度為22.1%。

在2025年第三季度，頭部六強(qiáng)陣營(yíng)依然為貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒，但業(yè)績(jī)表現(xiàn)出現(xiàn)分化，座次也發(fā)生了變化；業(yè)績(jī)下降幅度較大的要數(shù)伊力特、順鑫農(nóng)業(yè)、口子窖、老白干酒、水井坊等10家酒企，降幅超60%；歸母凈利潤(rùn)虧損的有酒鬼酒、金種子、皇臺(tái)酒業(yè)、伊力特等，主要為排在末尾的區(qū)域性酒企。

從上市公司三季度的表現(xiàn)來(lái)看，區(qū)域性酒企的抗壓能力較弱、波動(dòng)性更大。

“當(dāng)前，白酒行業(yè)正處于深度調(diào)整期，呈現(xiàn)‘整體承壓、加速分化’的態(tài)勢(shì)?！卑拙菩袠I(yè)資深分析師蔡學(xué)飛分析稱。

01、黃牛轉(zhuǎn)行賣金條了

“那些收藏茅臺(tái)的，當(dāng)初肯定是想囤積待漲，但是，這些所謂的‘茅粉’是追漲殺跌的?！迸砝诜治龅溃┡_(tái)酒的價(jià)格持續(xù)下跌，自然動(dòng)搖了整個(gè)市場(chǎng)的情緒。其他白酒更不用說(shuō)。

11月上旬，河南一茅臺(tái)經(jīng)銷商稱，其店里的飛天茅臺(tái)零售價(jià)為1750元，蛇茅零售價(jià)為1910元，茅臺(tái)1935零售價(jià)為660元。

可見，飛天茅臺(tái)市場(chǎng)價(jià)已經(jīng)逼近1499元了，蛇茅與茅臺(tái)1935的市場(chǎng)價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)低于官方指導(dǎo)價(jià)。二者的官方指導(dǎo)價(jià)分別為2499元、1188元。

近期，茅臺(tái)酒及系列酒的價(jià)格還在不斷向下走。

10月28日，“飛天茅臺(tái)批價(jià)首次跌破1700元”的報(bào)道傳播開來(lái)?！敖袢站苾r(jià)”披露的批發(fā)參考價(jià)顯示，2025年的飛天茅臺(tái)（散瓶）一瓶報(bào)1690元，較前一天下跌25元。緊接著，10月30日，2025年的飛天茅臺(tái)（原箱）一瓶的批價(jià)也跌破了1700元。

這是飛天茅臺(tái)市場(chǎng)批發(fā)價(jià)首次跌破1700元。

2024年，飛天茅臺(tái)酒的市場(chǎng)批發(fā)價(jià)接連失守2500元/瓶平衡線、2400元/瓶關(guān)口、2200元/瓶酒商底線，后來(lái)，在徘徊起伏中直奔2100元/瓶而去。2025年以來(lái)，其市場(chǎng)批發(fā)價(jià)沒(méi)能企穩(wěn)，反而在持續(xù)走低，跌破1800元/瓶后，又跌破了1700元/瓶。

截至11月5日，2025年飛天茅臺(tái)（散瓶）批價(jià)為1640元/瓶，原箱批價(jià)為1670元/瓶。

這還是批發(fā)參考價(jià)，在終端市場(chǎng)上，飛天茅臺(tái)的售價(jià)也在不斷下滑，不斷壓縮酒商的利潤(rùn)空間，甚至反噬了黃牛。

11月5日，在某電商平臺(tái)，53度500ml的飛天茅臺(tái)在平臺(tái)補(bǔ)貼及活動(dòng)后，零售價(jià)直接來(lái)到了1499元，與官方指導(dǎo)價(jià)一模一樣。不過(guò)，這也有平臺(tái)引流的嫌疑。

“現(xiàn)在沒(méi)辦法收，電商都1499元了，我報(bào)價(jià)你也不會(huì)賣的，蛇茅官方指導(dǎo)價(jià)2499元，我回收?qǐng)?bào)價(jià)1600元，你肯定不賣啊，但現(xiàn)在就是這個(gè)行情，沒(méi)法做，今年我都轉(zhuǎn)行了?！蓖跹笠婚_始是倒賣茅臺(tái)酒的，轉(zhuǎn)行后，開始買賣金條、紀(jì)念幣了。

“飛天的價(jià)格一瓶在1700元左右，蛇茅1900元。你要是不著急的話，還是先留著吧，等行情穩(wěn)定再出?！痹诒本┏?yáng)區(qū)一家名酒回收店，7月初，老板劉浩對(duì)回收茅臺(tái)酒已經(jīng)失去了熱情，反而勸上門咨詢的顧客“先留著”。

到了10月初，劉浩報(bào)的回收價(jià)更低，飛天茅臺(tái)1450元，蛇茅1600元，1L裝2700元?！皼](méi)辦法，最近確實(shí)降得厲害?！币?，1L裝的飛天茅臺(tái)在i茅臺(tái)上的零售價(jià)為3799元。

11月初，同樣是在北京回收、銷售茅臺(tái)酒的張強(qiáng)感嘆道：“我感覺(jué)還會(huì)跌，主要是買的人少了很多，不好賣，快進(jìn)快出還能賺點(diǎn)，像飛天茅臺(tái)，我今天1600元收，1680元賣，每天價(jià)格都不一樣，搞不好還要虧錢。”

作為貴州茅臺(tái)的另一款大單品、茅臺(tái)系列酒的頂梁柱，茅臺(tái)1935的市場(chǎng)零售價(jià)，已經(jīng)跌到670元甚至660元左右。

楊光是茅臺(tái)酒及系列酒經(jīng)銷商，他的門店位于貴陽(yáng)。2025年第三季度的時(shí)候，他說(shuō)，茅臺(tái)1935跌個(gè)不停，漢醬匠心傳承賣得也不好。

這從貴州茅臺(tái)的三季報(bào)也可以看出。2025年第三季度，“茅臺(tái)酒”收入349.24億元，同比增長(zhǎng)7.26%；“系列酒”實(shí)現(xiàn)收入41.22億元，下滑幅度達(dá)34%。實(shí)際上，在2025年第二季度，系列酒的營(yíng)收就下降了6.52%，第三季度降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。

作為茅臺(tái)直銷的重要角色，“i茅臺(tái)”被賦予了多重使命，曾火爆一時(shí)，不過(guò)，現(xiàn)在竟開始拖后腿了。2025年第三季度，“i茅臺(tái)”平臺(tái)收入僅19.31億元，同比下滑57.24%。

對(duì)于飛天茅臺(tái)而言，曾經(jīng)那種“一瓶難求、黃牛遍地”的場(chǎng)景，已不復(fù)存在。

曾經(jīng)市場(chǎng)價(jià)高高在上的茅臺(tái)，只能靠飛天茅臺(tái)扛著，且飛天茅臺(tái)的壓力已經(jīng)很大。對(duì)于其他白酒企業(yè)來(lái)說(shuō)，情況更為不妙——千元價(jià)格線的高端大單品，早已失守；次高端、中低端，量?jī)r(jià)都在收縮。

“行業(yè)依然整體面臨庫(kù)存高企、價(jià)格倒掛、消費(fèi)需求疲軟等挑戰(zhàn)，尤其是區(qū)域酒企和次高端價(jià)格帶承壓顯著。酒行業(yè)集中度在進(jìn)一步提升?？梢悦黠@看見，市場(chǎng)正從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)紛紛通過(guò)年輕化、數(shù)字化及場(chǎng)景創(chuàng)新尋求突破?！辈虒W(xué)飛分析道。

02、拐點(diǎn)時(shí)刻，還得等

白酒行業(yè)到底怎么了？什么時(shí)候才能迎來(lái)拐點(diǎn)？

“這一輪下滑的原因比較復(fù)雜，像人口結(jié)構(gòu)、年輕人消費(fèi)喜好等，都在發(fā)生變化，行業(yè)深度調(diào)整時(shí)間會(huì)很漫長(zhǎng)?！卑拙菩袠I(yè)研究分析者肖竹青表示。

11月6日，貴州茅臺(tái)召開了第三季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)。會(huì)上，茅臺(tái)集團(tuán)副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理及貴州茅臺(tái)董事、代行總經(jīng)理王莉表示，本輪行業(yè)調(diào)整，是外部環(huán)境變化與內(nèi)部適配不足共同作用的結(jié)果。渠道庫(kù)存普遍承壓，增長(zhǎng)速度大幅放緩，行業(yè)已進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。

“白酒行業(yè)正經(jīng)歷深度調(diào)整，疊加消費(fèi)習(xí)慣變化、商業(yè)模式不適配等問(wèn)題，白酒企業(yè)普遍承壓。整個(gè)行業(yè)正處于轉(zhuǎn)型的重要時(shí)期，要共克時(shí)艱?！蓖趵蚍Q。

瀘州老窖方面近期則表示，中國(guó)白酒行業(yè)正處于新一輪調(diào)整周期，行業(yè)整體呈現(xiàn)出“量減質(zhì)升”的發(fā)展態(tài)勢(shì)，白酒行業(yè)已擺脫過(guò)去“產(chǎn)能擴(kuò)張”的發(fā)展模式，正向“品質(zhì)提升、品牌影響、文化表達(dá)、價(jià)值創(chuàng)造”轉(zhuǎn)變。白酒消費(fèi)轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：

其一，消費(fèi)觀念改變——從“量的滿足”到“質(zhì)的追求”，消費(fèi)者更加注重產(chǎn)品的實(shí)際價(jià)值與品牌內(nèi)涵的契合度。

其二，消費(fèi)需求轉(zhuǎn)變——年輕消費(fèi)群體更傾向于個(gè)性化、低度化、利口化、悅己化的酒類消費(fèi)，以及“輕社交”場(chǎng)景。

其三，消費(fèi)場(chǎng)景深刻重構(gòu)——政務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景占比進(jìn)一步下滑，自飲場(chǎng)景則較為穩(wěn)定且穩(wěn)步增長(zhǎng)，酒旅融合、文化體驗(yàn)、科技創(chuàng)新等新興場(chǎng)景為白酒消費(fèi)注入活力。

其四，消費(fèi)渠道加速迭代——線上線下深度融合成為常態(tài)，電商直播在白酒銷售中的滲透率持續(xù)提升，行業(yè)營(yíng)銷重心從“渠道壓貨”向“精準(zhǔn)觸達(dá)”與“用戶運(yùn)營(yíng)”轉(zhuǎn)變。

肖竹青認(rèn)為，白酒行業(yè)面臨的困境并非短期調(diào)整，而是深層次的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。各種內(nèi)外部因素的疊加，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)進(jìn)入了“縮量?jī)?nèi)卷”階段。

“以前飛天茅臺(tái)3000元的時(shí)候，很多人都不覺(jué)得貴，現(xiàn)在飛天茅臺(tái)都降到1800元以下了，大家反而覺(jué)得消費(fèi)茅臺(tái)酒很吃力，減少甚至不再去消費(fèi)?！毙ぶ袂嗯e例說(shuō)道。

他預(yù)測(cè)，第四季度，白酒行業(yè)的業(yè)績(jī)不會(huì)好轉(zhuǎn)，甚至?xí)M(jìn)一步下滑。

蔡學(xué)飛則表示，2025年第四季度，大概率會(huì)延續(xù)第三季度的表現(xiàn)，但是有春節(jié)備貨季緩沖，應(yīng)該會(huì)有一定改善。樂(lè)觀來(lái)看，拐點(diǎn)有望在2026年第一季度出現(xiàn)。

那么，拐點(diǎn)到底什么時(shí)候才會(huì)出現(xiàn)？

三季報(bào)發(fā)布后，國(guó)盛證券用了“加速探底，持續(xù)出清”八個(gè)字來(lái)概括三季度；招商證券則用“加速出清，底部漸顯”來(lái)總結(jié)；中信證券則表示，2025年下半年是本輪白酒行業(yè)的基本面底部，是動(dòng)銷最弱、批價(jià)最低、市場(chǎng)預(yù)期最低、業(yè)績(jī)下滑斜率最大的階段。

根據(jù)各方的說(shuō)法，至少在第四季度，大概率還會(huì)延續(xù)三季度的表現(xiàn)?！邦A(yù)計(jì)酒企報(bào)表側(cè)出清將延續(xù)深度出清，茅臺(tái)或努力實(shí)現(xiàn)不下滑，其他企業(yè)下滑幅度預(yù)計(jì)仍將保持?！闭猩套C券對(duì)第四季度分析道。

2026年，則被各方寄予迎來(lái)拐點(diǎn)的厚望。

中信證券預(yù)測(cè)，2026年第一季度或者第三季度有望出現(xiàn)動(dòng)銷、價(jià)格、預(yù)期的企穩(wěn)回升，2026年第二季度有望出現(xiàn)上市公司報(bào)表業(yè)績(jī)的企穩(wěn)回升。

不過(guò)，即使拐點(diǎn)來(lái)了，曾經(jīng)的熱鬧景象，恐怕再也難現(xiàn)了。

作為從業(yè)者，彭磊明顯感覺(jué)到，白酒消費(fèi)者很多在“覺(jué)醒”。而且，對(duì)很多年輕人而言，白酒行業(yè)以前習(xí)慣講的故事，現(xiàn)在都講不下去了，“年輕人不聽這一套”。

“老登們健康意識(shí)在覺(jué)醒，越來(lái)越注重健康；中登們開始厭惡傳統(tǒng)的酒桌文化，觥籌交錯(cuò)不如蜜雪冰城；小登們有自己的社交文化，壓根不玩這一套?！迸砝谡{(diào)侃道。

（文中彭磊、王洋、劉浩、張強(qiáng)、楊光等為化名）

（作者 | 張向陽(yáng)，編輯 | 吳躍，圖片來(lái)源 | 視覺(jué)中國(guó)，本內(nèi)容來(lái)自財(cái)經(jīng)天下WEEKLY）