2025 年前三季度，國內(nèi)新能源汽車行業(yè)在整車市場的復雜競爭格局中展現(xiàn)出穩(wěn)健增長韌性。據(jù)國金證券 3Q25 業(yè)績總結數(shù)據(jù)，國內(nèi)新能源車批售達 399.2 萬輛，同比增長 23.7%，環(huán)比增長 10.9%，在乘用車市場整體承壓的背景下，新能源板塊的增長動能凸顯。與此同時，整車市場競爭愈發(fā)白熱化，車企普遍面臨盈利壓力加大、單車 ASP（平均售價）預計持續(xù)下降的挑戰(zhàn)，多數(shù)車企在銷量增長的同時盈利能力出現(xiàn)下滑，市場競爭同質(zhì)化促使價格工具成為維持規(guī)模的重要手段。

在此產(chǎn)業(yè)背景下，鋰電板塊作為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，其發(fā)展邏輯正迎來關鍵轉折 —— 行業(yè)周期調(diào)整與下游需求驅(qū)動下，鋰電板塊逐步邁向反轉行情，成為資本市場聚焦的核心領域之一�；诖�，本文將對新能源車及鋰電板塊 2025 年三季報業(yè)績展開深度剖析，探究整車市場競爭持續(xù)升級背景下，鋰電板塊的反轉機遇與發(fā)展前景。

一、整車：主機廠經(jīng)營普遍承壓，市場進入淘汰賽

1.1 乘用車概況：Q3 乘用車景氣度小幅下滑，整體仍保持正增長

25Q3 國內(nèi)乘用車市場需求出現(xiàn)波動，銷量增速普遍下滑，但整體依舊維持正增長。據(jù)乘聯(lián)會口徑：

• 批發(fā)：25Q3 國內(nèi)乘用車批發(fā) 679.8 萬輛，同比 + 2.6%，環(huán)比 - 12.4%；25Q1 - Q3 國內(nèi)乘用車總計批發(fā) 2083.8 萬輛，同比 + 13.0%。Q3 處于消費淡季，車企普遍去庫，致使批發(fā)量環(huán)比走弱，但仍保持正增長。

• 零售：25Q3 國內(nèi)乘用車零售 610.4 萬輛，同比 + 6.5%，環(huán)比 + 5.5%；25Q1 - Q3 國內(nèi)乘用車累計零售 1700.7 萬輛，同比 + 9.2%。零售口徑市場增速高于批發(fā)，說明批發(fā)數(shù)據(jù)疲軟源于市場去庫，但整體增速有所回落 —— 一方面是去年同期國補翻倍的刺激基數(shù)較高，另一方面 Q3 國內(nèi)地方補貼的高度不確定性影響了消費者需求，最終增速下滑但仍維持較好表現(xiàn)。

• 出口：25Q3 國產(chǎn)乘用車出口 153.1 萬輛，同比 + 24.6%，環(huán)比 - 13.4%；25Q1 - Q3 國產(chǎn)乘用車累計出口 399.9 萬輛，同比 + 17.2%。Q3 市場表現(xiàn)維穩(wěn)的同時，同比增速表現(xiàn)突出，充分彰顯國產(chǎn)乘用車總需求態(tài)勢再創(chuàng)新高。

1.1 新能源概況：新能源車維持較高景氣度

25Q3 國內(nèi)新能源車銷量增速進一步下滑，與此前預測一致。據(jù)乘聯(lián)會口徑：

• 批發(fā)：25Q3 國內(nèi)新能源車批發(fā) 399.2 萬輛，同比 + 23.7%，環(huán)比 + 10.9%；25Q1 - Q3 國內(nèi)乘用車總計批發(fā) 1043.7 萬輛，同比 + 32%。與 Q2 一致，批發(fā)口徑因新能源車出口表現(xiàn)強勢、疊加零售表現(xiàn)穩(wěn)健，批售量仍保持強勢增長。

• 零售：25Q3 國內(nèi)乘用車零售 339.8 萬輛，同比 + 12.3%，環(huán)比 + 11.4%；25Q1 - Q3 國內(nèi)乘用車累計零售 886.9 萬輛，同比 + 24.3%。與總量表現(xiàn)一致，受本季度國補不確定性及 24 年同期高基數(shù)影響，電車零售增速出現(xiàn)較大幅度下滑，此前關于電池周期和芯片自主替代進入考核期深水區(qū)間的判斷也得到驗證。

• 出口：25Q3 國產(chǎn)乘用車出口 44.1 萬輛，同比 + 112.9%，環(huán)比 + 9.5%；25Q1 - Q3 國產(chǎn)乘用車累計出口 162.8 萬輛，同比 + 68.1%。比亞迪 Q3 憑借插混車型布局及海外地域擴張，出口表現(xiàn)依舊強勢；同時多家車企加速新能源出口，引領國產(chǎn)新能源車出口量維持高位增長。

1.1 電車結構：純電占比隨補貼提升，電車滲透率增速放緩

從電車結構來看：

• 純電車占比持續(xù)提升：受以舊換新政策和補貼影響，中低端市場受益最為明顯，其中純電代步小車（A0/A00 級）受益突出，而插混車因價格明顯高于純電小車，占比進一步下降，Q3 下滑至 37.0%。此前吉利星愿等車型成為市場爆款，Q3 又有新純電小車（如北汽、上汽旗下車型）跟進供給，進一步推動純電占比提升。

• 電車滲透率緩慢增長：Q3 電車滲透率呈上行趨勢，燃油車促銷勢能明顯減弱，疊加部分地方補貼截止，消費者需求釋放放緩；但政策引導消費者轉向新能源車消費，因此滲透率環(huán)比仍維持增長，只是增長幅度整體較弱，呈現(xiàn)緩慢增長態(tài)勢。

1.2 價格與庫存：反內(nèi)卷下市場價格仍呈下滑態(tài)勢

據(jù)乘聯(lián)會口徑：

• 截至 2025 年 9 月，乘用車市場成交均價為 15.44 萬元，同比 - 0.63 萬元；優(yōu)惠幅度 2.7 萬元，同比 + 0.13 萬元。

• 新能源板塊中，9 月電車市場成交均價為 15.49 萬元，同比 - 0.58 萬元；優(yōu)惠幅度 1 萬元，同比 + 0.15 萬元。

• 從價格數(shù)據(jù)可見，盡管反內(nèi)卷遏制了乘用車車企的價格行為，但市場仍呈通縮態(tài)勢 —— 成交均價自 Q2 以來長期緩慢下滑，優(yōu)惠幅度雖在 Q3 處于年內(nèi)低點，但同比仍有較大增長。

• 這與此前判斷一致：汽車行業(yè)作為重資產(chǎn)行業(yè)對規(guī)模效應要求高，激烈競爭下車企為追求規(guī)模效應主動發(fā)起價格戰(zhàn)，消費者價格敏感度高且車企在用戶教育等方面投入少，導致競爭同質(zhì)化、消費通縮。反內(nèi)卷雖限制車企直接降價，但車企可通過改款、上市新車維持價格競爭，因此價格仍呈緩慢下降態(tài)勢。

1.2 價格與庫存：反內(nèi)卷推動市場進入去庫狀態(tài)

• 反內(nèi)卷的成效更多體現(xiàn)在經(jīng)銷商和供應鏈的庫存板塊，Q3 在反內(nèi)卷持續(xù)作用下，市場庫存明顯下降，整體維持健康水平：

• 截至 2025 年 9 月末，乘用車總庫存為 328 萬輛，較 5 月高點的 350 萬輛下降 22 萬輛，處于平均位置；庫存天數(shù)僅為 39 天，為年內(nèi)新低；乘用車經(jīng)銷商庫存系數(shù)為 1.35，低于警戒線。

• 新能源板塊中，9 月末新能源汽車總庫存為 62 萬輛，較 5 月高點的 88 萬輛大幅下降 26 萬輛；燃油車 9 月末庫存 266 萬輛，自 3 月以來維持穩(wěn)定。

• Q2 市場競爭加劇，車企為完成更高批發(fā)銷量向經(jīng)銷商施壓，導致庫存積壓（尤其新能源市場）；Q3 市場進入反內(nèi)卷階段，從 6 月起進入去庫狀態(tài)，庫存明顯下降（新能源庫存呈快速下降趨勢），因此 Q3 批發(fā)銷量較弱但零售銷量強勢，庫存呈現(xiàn)去庫態(tài)勢。

1.3 分車企：主機廠銷量表現(xiàn)分化，競爭加劇致業(yè)績普遍承壓

Q3 主機廠銷量普遍強勢，但部分車企銷量走弱，呈現(xiàn)分化態(tài)勢：

• 銷量承壓：理想汽車、比亞迪受市場競爭加劇、自身換代不及預期影響，Q3 銷量環(huán)比均為負增長。市場呈現(xiàn) “后發(fā)優(yōu)勢者擠壓先發(fā)者” 的格局，消費者需求向競爭對手的新車轉移。

• 銷量維持強勢：吉利汽車、小鵬汽車、零跑汽車、蔚來汽車、小米汽車銷量增速超 40%，均處于強新車周期（如吉利銀河系列、小鵬 M03/MP7、零跑 B10/B01、蔚來三代 ES8 / 樂道 L90 等）。其中，吉利、小鵬、零跑聚焦經(jīng)濟型市場，主要競爭對手為比亞迪；蔚來主打大六座家用市場，主要競爭對手為理想。

• 其他車企：賽力斯（問界）表現(xiàn)平穩(wěn)；長城汽車、北汽藍谷、上汽集團呈現(xiàn)明顯復蘇態(tài)勢 —— 長城增長源于魏牌 & 坦克新車周期，北汽藍谷增長源于享界 S9 增程和極狐新車周期下的銷量提升。

從已發(fā)布財報的 A 股車企經(jīng)營情況看，市場競爭加劇使主機廠經(jīng)營壓力持續(xù)加大，業(yè)績普遍承壓：

• 毛利率：本季度比亞迪、長城汽車、上汽集團毛利率同比下滑；長安汽車、賽力斯、江淮、北汽藍谷等毛利率同比上升，其中華為系三家的增長源于銷量結構改善和規(guī)模效應提升。

• 歸母凈利潤：各家凈利潤表現(xiàn)普遍較弱，比亞迪、長城、賽力斯、江淮汽車同比下滑，北汽藍谷和上汽集團恢復明顯。

• 毛利率雖整體仍較穩(wěn)健但呈現(xiàn)分化，說明部分車企已明顯受市場競爭加劇影響；凈利潤普遍疲軟，說明市場競爭加劇下車企費用同步增加，削弱了盈利能力。

從單車指標看，市場競爭加劇對車企經(jīng)營的影響遠超利潤指標表現(xiàn)：

• 單車 ASP：本季度比亞迪、北汽藍谷、上汽集團、長安汽車單車 ASP 同比下降，賽力斯、江淮汽車同比增長。車企單車 ASP 整體仍呈下降趨勢，與此前表現(xiàn)一致，說明市場價格下行態(tài)勢持續(xù)。

• 單車凈利：除上汽集團和北汽藍谷外，其余車企單車凈利潤全部下滑。這表明車企雖實現(xiàn)銷量、毛利率、利潤率增長，但盈利能力實則受市場競爭加劇影響下降，從單車維度未體現(xiàn)出明顯的規(guī)模效應。

1.4 總結與展望：市場競爭加劇，車企將步入淘汰賽

總結來看：

• 市場需求與增速態(tài)勢：Q3 市場需求表現(xiàn)仍較好，但總量和新能源增速均呈放緩態(tài)勢。市場已進入油電替代和自主替代的深水區(qū)，經(jīng)營較弱的合資車企（如鈴木、三菱、STLA 等）或退出中國市場、或銷量大幅收縮；豐田、日產(chǎn)、大眾、通用等品牌銷量逐漸維穩(wěn)，自主滲透率增長放緩，自主車企成長空間收窄，進而導致新能源銷量增速放緩。

• 車企經(jīng)營承壓現(xiàn)狀：盡管多數(shù)車企銷量表現(xiàn)強勢、僅少數(shù)公司銷量下滑，且大部分車企毛利率仍呈上行，但激烈的市場競爭持續(xù)影響車企盈利能力，單車盈利能力下滑。車企在增長空間不足、競爭同質(zhì)化的背景下，更傾向于通過價格工具穩(wěn)定銷量以維持規(guī)模效應，導致盈利承壓、單車 ASP 環(huán)比持續(xù)下降。

  不過，考慮到吉利、蔚來、小鵬、零跑等 Q3 經(jīng)營較好的車企尚未公布財報，車企最終表現(xiàn)預計將優(yōu)于目前已發(fā)布財報的車企指標。

• 反內(nèi)卷的積極作用：雖然報表端顯示車企價格競爭仍在持續(xù)，但 Q3 市場呈現(xiàn)明顯去庫態(tài)勢，反內(nèi)卷措施對市場的健康穩(wěn)定具有積極作用。

后續(xù)展望：25Q4 與 2026 年

• 市場趨勢：25Q4 市場進入沖量季，預計銷量將繼續(xù)突破新高，電車滲透率預計再創(chuàng)新高。Q4 銷量強勢是確定的，其中經(jīng)營中低端市場、品牌力較強的車企（如比亞迪、零跑、吉利等）將集中獲益。但 2026 年市場面臨購置稅政策的不確定性，預計車企將進入新一輪淘汰賽。從 2026 年開始，車企成長性將源于市場競爭格局的變化，若新一輪淘汰賽開啟，盡管比亞迪、長城、吉利等當前承受較大壓力，但各家車企均儲備了新車、利潤和技術，后續(xù)競爭格局變化仍需觀望。

• 補貼政策與市場情緒：補貼政策延續(xù)的不確定性令市場此前高度擔憂，若政策未在 2025 年底前出臺，消費端將默認國補、地補退坡；而臨近年底旺季，車企促銷和消費者決策周期縮短將刺激市場觀望情緒釋放。從市場表現(xiàn)看，十一期間已開啟沖量，銷量大幅恢復，消費者注意力明顯向新車轉移；10 月車企銷量大多超預期，且大量車企推出購置稅補貼政策，進一步支撐 Q4 銷量強勢，其中經(jīng)營中低端市場、品牌力較強的車企將持續(xù)獲益。

2026 年汽車市場需求將面臨較高不確定性，我們預計車企將正式邁入新一輪淘汰賽階段，具體邏輯如下：

• 市場需求預計承壓：2025 年第四季度（2025Q4）的市場沖量行為，將導致 2026 年的需求提前釋放；疊加購置稅減免政策大概率退坡、地方補貼政策也存在退坡可能，市場總需求預計在 2026 年上半年（2026H1）呈現(xiàn)短期承壓態(tài)勢。其中，中低端市場因?qū)ρa貼的彈性和敏感性更高，需求承壓現(xiàn)象預計會更為明顯。

• 市場競爭格局進一步惡化，且呈現(xiàn)分化特征，中高端市場優(yōu)于中低端市場：正如前文所述，由于自主替代、油電替代均已進入深水區(qū)，單一自主車企的成長空間受到明顯限制；疊加市場需求短期承壓，車企為維持銷量規(guī)模與市場份額，將進一步加大對 “新車投放” 與 “價格調(diào)整” 兩類工具的使用，市場競爭預計會持續(xù)加劇。

• 具體來看：2026 年中低端市場（5-25 萬元價格帶）中，零跑汽車、長城汽車、吉利汽車、比亞迪、小鵬汽車等企業(yè)均處于新車密集投放周期（新車大年），該細分市場的競爭會顯著更激烈；

  但中高端市場（20-50 萬元價格帶）競爭預計相對平和：一方面，寶馬、奔馳、奧迪（BBA）仍存在一定的市場替代空間，另一方面，具備能力布局高端市場的自主車企數(shù)量較少；而競爭格局最優(yōu)的細分領域，仍是新能源超高端市場（60 萬元以上，與燃油超高端價位市場定位不同）。

• 市場競爭加劇下的零和博弈特征：隨著競爭升級，市場將進入 “此消彼長” 的零和博弈階段，車企之間的關系從此前的 “共同增長” 轉向 “相互搶占份額”。車企個股的阿爾法收益，將不再源于行業(yè)油電替代、自主替代所驅(qū)動的全行業(yè)需求增長，整車行業(yè)與新能源汽車行業(yè)的 “成長性行業(yè)” 標簽，事實上已被弱化。

• 我們認為，從 2026 年開始，車企的成長性將主要來自市場競爭格局的變化 —— 即通過行業(yè)內(nèi)卷競爭，吸收其他競爭對手的客戶群體，從而實現(xiàn)自身銷量與客群的擴充。若某家車企實現(xiàn)較強增長，則意味著市場競爭格局已出現(xiàn)明顯洗牌；而在 “2026 年各家車企均處于新車大年、均以強增長為目標” 的背景下，車企新一輪淘汰賽已正式開啟。

• 從當前時間節(jié)點來看，市場洗牌其實已在進行中：傳統(tǒng)龍頭車企的經(jīng)營面臨較大壓力，但各家車企均儲備了充足的新車、利潤與技術資源，后續(xù)市場競爭格局的具體變化仍需持續(xù)觀望。

1.5 結構上關注中高端市場機會，中低端市場產(chǎn)品力強者勝

基于上述分析，站在當前時間節(jié)點，我們對汽車板塊的關注方向梳理如下：

• 結構上聚焦中高端市場車企的成長機會：2026 年，中高端市場受整體需求波動的影響最小，仍存在一定成長空間。我們此前曾多次強調(diào)，中高端市場是 “溢價導向型” 市場，核心競爭力來源于品牌溢價、技術溢價與設計溢價。建議重點關注與華為合作的車企（華為系車企），其中核心標的為競爭格局最優(yōu)且已取得市場成功的江淮汽車；同時邊際關注北汽藍谷、賽力斯、上汽集團等企業(yè)的新車周期推進與經(jīng)營反轉情況；此外，也建議關注小米集團的盈利反轉機會。

• 中低端市場關注產(chǎn)品打造能力突出的企業(yè)：盡管 2026 年中低端市場競爭格局預期較模糊，但汽車作為耐用消費品，在中低端市場產(chǎn)品形態(tài)短期不會發(fā)生劇烈變革的背景下，“產(chǎn)品力” 仍是核心競爭要素。建議邊際關注產(chǎn)品打造能力較強的吉利汽車、零跑汽車等企業(yè)，這類企業(yè)或存在一定成長性，需同步跟蹤市場競爭格局的潛在變動。

• 關注技術發(fā)展必然趨勢帶來的投資機會：2020-2024 年，新能源汽車行業(yè)之所以能成為成長性行業(yè)，核心是技術變革催生的替代浪潮，推動新能源汽車實現(xiàn)了從 “1 到 N” 的規(guī)模突破；但 2023 年之后，新能源汽車的產(chǎn)品形態(tài)與產(chǎn)品定義呈現(xiàn)高度趨同特征（即我們所說的 “競爭趨同”），疊加市場替代空間縮小，當前整車行業(yè)短期更偏向 “消費屬性” 的產(chǎn)品力角逐。若后續(xù)行業(yè)想重新回歸成長性賽道，需依托技術發(fā)展的必然趨勢 —— 這類技術將推動整車產(chǎn)品形態(tài)變革，進而重塑市場競爭格局，形成新一輪替代浪潮，其中相關零部件與技術領域也將伴隨機會。我們持續(xù)看好以下兩大方向：

• • 智能化與機器人：當前智能駕駛的發(fā)展階段，類似 2018-2020 年的新能源汽車行業(yè)，我們認為智能駕駛具備大幅改變汽車形態(tài)與產(chǎn)品定義的潛力，也是車企核心投入方向，屬于汽車行業(yè)發(fā)展的必然趨勢；而機器人在感知技術與算法層面，與智能駕駛存在共性，其發(fā)展階段更類似 2010-2014 年的新能源汽車行業(yè)，后續(xù)應用落地具備必然性。建議關注智能化能力較強的小鵬汽車，邊際關注理想汽車；同時關注激光雷達、大算力芯片等細分方向。

  • 固態(tài)電池：新能源汽車的核心痛點是續(xù)航里程與低溫環(huán)境下的續(xù)航折損率，這也導致當前 “大電池增程” 方案在中高端市場逐漸成為主流趨勢。而固態(tài)電池作為解決電車續(xù)航問題的核心技術路徑，是新能源汽車行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。

二、鋰電：終端景氣加碼，反轉行情明確

3Q25 業(yè)績總結觀點

核心結論：終端景氣度加碼，鋰電板塊迎接反轉行情。從總量維度來看，多重利好因素驅(qū)動 2025 年 1-9 月（1-3Q25）新能源汽車銷量穩(wěn)定增長，行業(yè)表面維持高景氣：一方面，“以舊換新” 政策對新能源汽車存在偏向性（單車補貼金額更高）；另一方面，新能源汽車出海加速放量、“大電芯” 技術趨勢滲透等，均為銷量增長提供支撐。據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2025 年 1-9 月全國新能源乘用車累計批發(fā)量達 1045 萬輛，同比增長 32%。此外，根據(jù) CNESA Datalink 數(shù)據(jù)，2025 年 1-9 月國內(nèi)儲能新增裝機規(guī)模已達到去年全年裝機量的 74%，預計全年新增裝機量將超過去年。從周期維度來看，自 2024 年第一季度（1Q24）鋰電板塊觸底后，行業(yè)收入與庫存均進入上行通道；2025 年第三季度（3Q25），鋰電板塊已進入庫存周期中的 “繁榮” 階段。

具體子板塊業(yè)績總結

• 1. 電池：價格呈上漲趨勢，龍頭企業(yè)強者恒強

  2025Q3，寧德時代與比亞迪在國內(nèi)外動力電池市場持續(xù)保持領先地位，市場份額均進一步提升。從收入規(guī)模來看，2025 年 1-9 月寧德時代營收達 2831 億元，同比增長 9%；2025Q3 單季度營收 1042 億元，同比增長 13%，收入規(guī)模遙遙領先于全球其他電池企業(yè)。

  從盈利維度來看，電池企業(yè)毛利率普遍處于 6%-26% 區(qū)間，扣非歸母凈利率集中在 - 10%-16%，其中寧德時代的盈利水平顯著優(yōu)于行業(yè)平均。當前市場呈現(xiàn)結構性緊張?zhí)卣鳎捍笕萘績δ茈娦九c高端動力電芯供應偏緊，2025Q3 電芯價格已出現(xiàn)上漲。

• 2. 隔膜：盈利仍處底部區(qū)間，價格小幅拉漲

  2025Q3，隔膜企業(yè)呈現(xiàn) “增收不增利” 特征：龍頭企業(yè)恩捷股份單季度收入 38 億元，同比增長 41%；二線隔膜企業(yè) 2025Q3 平均收入同比增幅在 4%-33% 之間。但以隔膜為主業(yè)的企業(yè)（如恩捷股份、星源材質(zhì)）扣非歸母凈利率仍面臨壓力，反映行業(yè)仍處于周期底部階段。

  價格層面，2025Q3 隔膜市場價格整體上行，新一輪價格調(diào)整方案已基本與下游電芯企業(yè)達成共識。這一現(xiàn)象背后，是旺季需求釋放疊加供需關系改善，隔膜企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力已有所提升。

• 3. 六氟磷酸鋰（6F）：供需格局優(yōu)化，價格進入上行通道，盈利預計率先反轉

  2025 年 3 月起，六氟磷酸鋰（6F）市場價格持續(xù)上行：7 月初價格最低約 4.9 萬元 / 噸，9 月末最高升至 6 萬元 / 噸，10 月價格大幅躍升，月末主流價格達 9.8 萬元 / 噸，同比增長 67.52%。

  從供給端來看，2025 年 10 月除少數(shù)企業(yè)外，多數(shù) 6F 生產(chǎn)企業(yè)已實現(xiàn)滿產(chǎn)，部分企業(yè)甚至超負荷生產(chǎn)；行業(yè)可供應庫存處于稀缺狀態(tài)，且企業(yè)生產(chǎn)訂單已提前排滿，短期內(nèi)難以形成庫存積累。當前原料端價格對 6F 形成較強支撐，疊加需求端持續(xù)強勁，雙重因素利好企業(yè)上調(diào)產(chǎn)品價格，預計 6F 市場價格將維持上行趨勢。建議重點關注天賜材料、多氟多、天際股份。

• 4. 結構件：龍頭盈利具備高韌性，二線企業(yè)盈利改善

  結構件板塊分化明顯：龍頭企業(yè)科達利已連續(xù) 8 個季度保持扣非歸母凈利率在 10% 以上，盈利韌性突出；二線企業(yè)中，震裕科技受益于規(guī)模效應釋放與降本增效舉措，凈利率環(huán)比提升顯著。建議關注科達利、震�？萍�。

• 5. 磷酸鐵鋰：稼動率提升，行業(yè)挺價預期升溫

  據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2025 年 4-10 月磷酸鐵鋰（鐵鋰）行業(yè)產(chǎn)能利用率分別為 59%、60%、59%、61%、67%、71%、78%，其中 2025Q3 稼動率處于 60%-70% 區(qū)間。從企業(yè)表現(xiàn)來看，磷酸鐵鋰頭部企業(yè)仍保持滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)；三四線企業(yè)隨著下游訂單增加，行業(yè)整體開工率維持在 77% 左右，環(huán)比提升 8 個百分點。

  在供需關系改善與成本端推動的雙重作用下，預計磷酸鐵鋰價格將保持堅挺運行。建議關注富臨精工、湖南裕能、萬潤新能、龍蟠科技。

• 6. 負極：稼動率提升，行業(yè)漲價意愿強烈

  2025Q3，負極行業(yè)開工率突破 55%，較 7-8 月的 45% 有顯著提升。伴隨 “金九銀十” 旺季到來，負極材料采購需求集中釋放，頭部企業(yè)訂單排期已排至 11 月，市場增量超出預期，增量空間逐步打開。疊加原料價格維持高位形成支撐，負極材料企業(yè)漲價意愿強烈，在新訂單洽談過程中已釋放出漲價信號。建議關注尚太科技、中科電氣、璞泰來。

• 7. 三元材料及前驅(qū)體：成本推動價格上行，前驅(qū)體盈利表現(xiàn)更優(yōu)

  受上游鎳、鈷、錳、鋰等原材料價格波動影響，三元材料及三元前驅(qū)體價格呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢。從盈利來看，2025Q3 三元材料龍頭容百科技的毛利率、扣非歸母凈利率分別為 4%、-5%，二三線三元材料企業(yè)毛利率區(qū)間為 - 16%-12%，扣非歸母凈利率區(qū)間為 - 33%-5%，企業(yè)間盈利差距較大；而三元前驅(qū)體龍頭中偉股份 2025Q3 毛利率、扣非歸母凈利率分別為 13%、3%，二三線三元前驅(qū)體企業(yè)毛利率區(qū)間為 13%-17%，扣非歸母凈利率區(qū)間為 1%-7%，整體盈利表現(xiàn)優(yōu)于三元材料。

投資建議

核心策略：景氣度與鋰電新技術共振，板塊呈現(xiàn)多元化投資機遇。2025 年，固態(tài)電池技術突破推動行業(yè)資本開支（Capex）加速增長；疊加 2023-2025 年連續(xù)的供給側改革與產(chǎn)能收斂，以及儲能景氣度超預期，鋰電行業(yè)供需格局或迎來反轉，多環(huán)節(jié)呈現(xiàn)漲價趨勢，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度多點開花。具體從三大維度梳理投資邏輯：

• 周期維度：2024-2025 年鋰電中游行業(yè)步入 “復蘇 - 繁榮” 階段，對應板塊補庫周期。自 2024 年第二季度（2Q24）板塊觸底后，行業(yè)收入與庫存均進入上行通道，2025Q3 已進入庫存周期 “繁榮” 階段。

• 成長維度：新技術與新場景共振，鋰電開啟第二增長極。一方面，新技術是板塊核心主線：固態(tài)電池作為長期技術方向，具備重要戰(zhàn)略意義，將推動工藝與材料體系重塑，2025 年起行業(yè)開啟固態(tài)電池中試線搭建，并逐步向量產(chǎn)線過渡，技術路線與供應鏈將逐步明晰；復合銅箔作為顛覆性技術方向，經(jīng)過多年技術攻關與打磨，有望在 2025 年下半年（25H2）實現(xiàn)真正產(chǎn)業(yè)化落地，其量產(chǎn)節(jié)奏、滲透率空間及在固態(tài)電池中的應用均有望超出市場預期。另一方面，新場景培育未來增長極：數(shù)據(jù)中心、低空經(jīng)濟、人形機器人及海外市場拓展等，催生鋰電新領域需求；伴隨鋰電主業(yè)企穩(wěn)，板塊內(nèi)企業(yè)也在積極布局第二成長曲線。

• 格局維度：差異化細分賽道龍頭仍是優(yōu)選配置策略。龍頭企業(yè)在產(chǎn)品與成本端的競爭優(yōu)勢顯著，行業(yè)將維持 “龍頭作為最優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，率先實現(xiàn)滿產(chǎn)” 的態(tài)勢，業(yè)績兌現(xiàn)確定性最高、彈性也最強。伴隨 2025 年下半年鋰電各環(huán)節(jié)供需進入新一輪拐點，推薦六氟磷酸鋰（6F）、儲能電池、隔膜等預期漲價的高景氣賽道。

• 重點關注標的細分賽道龍頭：寧德時代、億緯鋰能、天賜材料、恩捷股份、湖南裕能、尚太科技、廈鎢新能等；漲價鏈標的：電解液相關品種（6F 領域：天際股份、多氟多；添加劑及溶劑領域：華盛鋰電、�？菩略�、石大勝華）、儲能電芯、隔膜、負極等環(huán)節(jié)企業(yè)；固態(tài)電池新技術標的：硫化鋰、鋰負極、固態(tài)電池設備等環(huán)節(jié)企業(yè)。

核心推薦主線（基于 20 條細分景氣賽道梳理），當前時點重點推薦以下主線：

• 半固態(tài)電池量產(chǎn)線 / 全固態(tài)電池中試線搭建相關的核心設備及材料定點標的；

• 全固態(tài)電池新技術領域（如鋰金屬負極、干法電極、硫化鋰等）；

• 細分漲價賽道（如 6F、儲能電池、隔膜、負極等）；

• 數(shù)據(jù)中心需求爆發(fā)驅(qū)動的儲能、BBU（基帶處理單元）及 UPS（不間斷電源）電池核心供應商；

• 鈉離子電池在儲能、二輪車場景放量相關的電池及材料定點標的。

周期位置：鋰電板塊當前處于庫存周期向上階段

2025Q3，鋰電板塊收入累計同比增長 16%，產(chǎn)成品存貨同比增長 42%，收入與存貨呈現(xiàn)同向增長態(tài)勢，表明板塊處于 “主動補庫” 階段（即庫存周期中的繁榮期），這一趨勢延續(xù)了自 2024 年第一季度（1Q24）開啟的新一輪庫存周期上行態(tài)勢。

行業(yè)庫存：電動車及動力儲能電池庫存環(huán)比改善

2025 年第二季度（2Q25）行業(yè)庫存水平整體改善，電動車庫存處于較低區(qū)間，動力、儲能電池庫存仍高于合理值。2025 年第一季度至第二季度（1Q25~2Q25），電動車、動力、儲能電池的庫存系數(shù)分別從 2.4、4.9、7.0 降至 2.1、4.7、6.9。其中，電動車庫存處于合理水平（2.5）以下，動力、儲能電池庫存水平仍偏高。行業(yè)庫存變化的主要原因如下：

• 電動車領域：國內(nèi)新能源車出口高增長，2025 年 1-6 月累計出口 106 萬輛，同比增長 75%，且新能源車銷量環(huán)比增速高于產(chǎn)量。

• 動力領域：出口、隨車出口及裝機的環(huán)比增長均高于產(chǎn)量，庫存整體改善。

• 儲能領域：受海外新能源政策波動影響，出口環(huán)比下滑，但裝機環(huán)比高增帶動整體庫存改善。

需求 & 稼動率：儲能全面爆發(fā)，供需結構改善

• 鋰電池總量（2026 年）：儲能領域全面爆發(fā)，行業(yè)供需結構持續(xù)優(yōu)化。需求端，全球電池需求增速預計為 23%，與 2025 年基本持平；分領域看，動力、儲能、消費、電動工具領域的需求增速預計分別為 19%、37%、10%、7%。其中，國內(nèi)動力出口（18%，國內(nèi)動力整體）、新興地區(qū)動力（25%）、全球大型儲能尤其是新興市場（80%）、戶儲 & 工商儲 & 通信儲（40%）是需求增長的核心動能。

• 供給端，分環(huán)節(jié)資本開支與有效供給方面，電池、隔膜、鐵鋰正極、負極、六氟磷酸鋰、三元前驅(qū)體、三元正極、電解液的預計增速分別為 10%、13%、15%、5%、5%、0%、0%；稼動率普遍從 2025 年的 50%-70% 提升至 60%-80%。行業(yè) 6-7 成的開工率對價格形成支撐。

細分板塊業(yè)績

• （1）從營業(yè)收入同比增速看，LFP 正極顯著領先。2025 年 1-3 季度（1-3Q25）電池板塊細分子行業(yè)營收同比增速由高到低依次為：LFP 正極（+38%）＞結構件（+26%）＞負極（+25%）＞隔膜（21%）＞正極 - 三元前驅(qū)體（19%）＞電解液（+16%）＞電池（+12%）＞設備（+8%）＞正極 - 三元（+2%）＞輔材（-10%）。

  單看 2025 年第三季度（25Q3）同比增速，LFP 正極、正極 - 三元前驅(qū)體和結構件環(huán)節(jié)位居前列。2025 年第三季度（3Q25）電池板塊細分子行業(yè)營收同比增速由高到低依次為：LFP 正極（+50%）＞正極 - 三元前驅(qū)體（+32%）＞結構件（+29%）＞隔膜（+28%）= 負極（+28%）＞設備（+18%）＞電解液（+16%）= 電池（+16%）＞正極 - 三元（-1%）＞輔材（-10%）。

• （2）扣非歸母凈利潤同比增速：設備、電解液、結構件環(huán)節(jié)表現(xiàn)突出2025 年 1-3 季度（1-3Q25），細分子行業(yè)扣非歸母凈利潤增速由高到低依次為：設備（+95%）＞電解液（+74%）＞結構件（+32%）＞電池（+30%）= 負極（+30%）＞三元前驅(qū)體（+18%）＞LFP 正極（減虧）＞輔材（轉虧）＞正極 - 三元（增虧）＞隔膜（-93%）。

  單看 2025 年第三季度（25Q3）同比增速，行業(yè)分化明顯，設備、電解液和結構件保持正增長。2025 年第三季度（3Q25）扣非歸母凈利潤同比增速由高到低依次為：設備（+631%）＞電解液（+393%）＞結構件（+53%）＞負極（+38%）＞電池（+32%）＞三元前驅(qū)體（+8%）＞LFP 正極（轉正）＞隔膜（減盈）＞輔材（轉虧）＞正極 - 三元（增虧）。

• （3）毛利率分析：從毛利率水平維度，設備環(huán)節(jié)優(yōu)勢顯著。1-3025 各細分子行業(yè)毛利率由高到低排序為：設備（28.6%）＞負極（24.6%）＞電池（22.4%）＞結構件（19.8%）＞正極 - 三元前驅(qū)體（14.3%）＞電解液（13.6%）＞正極 - 三元（8.0%）＞隔膜（7.7%）＞正極 - LFP（6.6%）。

  從毛利率同比變動來看，設備、輔材、電池、隔膜環(huán)節(jié)面臨壓力。具體變動為：結構件（+0.9pct）＞電解液（+0.8pct）＞LFP 正極（+0.4pct）＞負極（+0.2pct）＞正極 - 三元前驅(qū)體（-0.9%）＞電池（-1.5pct）＞正極 - 三元（-1.0pct）＞設備（-3.6pct）＞隔膜（-4.7pct）。

  單看 25Q3 同比變動，LFP 正極環(huán)節(jié)提升最為明顯。3025 毛利率同比變動由高到低排序為：LFP 正極（+2.8pct）＞結構件（+2.1pct）＞電解液（+0.3pct）＞正極 - 三元（-0.9pct）＞正極 - 三元前驅(qū)體（-1.1pct）＞輔材（-1.4pct）＞負極（-2.8pct）＞電池（-4.2pct）＞隔膜（-4.6pct）＞設備（-5.5pct）。

• （4）扣非歸母凈利率分析：從扣非歸母凈利率水平看，結構件、負極環(huán)節(jié)領先。1-3025 各細分子行業(yè)由高到低排序為：電池（11.1%）＞負極（9.7%）＞電池（8.4%）＞設備（7.9%）＞正極 - 三元前驅(qū)體（4.9%）＞電解液（1.9%）＞隔膜（0.4%）＞LFP 正極（-0.2%）＞正極 - 三元（-1.0%）＞輔材（-1.3%）。

  從扣非歸母凈利率同比變動看，設備、LFP 正極、電池、電解液、結構件、負極呈正向變動。具體變動為：設備（+4.5%）＞LFP 正極（+2.1pct）＞電池（+1.6pct）＞電解液（+0.6pct）＞負極（+0.4pct）＞正極 - 三元前驅(qū)體（-0.1pct）＞正極 - 三元（-0.4pct）＞輔材（-2.2pct）＞隔膜（-6.3%）。

  單看 25Q3 同比變動，設備、LFP 正極環(huán)節(jié)提升明顯。3025 由高到低排序為：設備（+5.9pct）＞LFP 正極（+4.2pct）＞結構件（+1.4pct）＞電池（+1.0pct）＞負極（+0.7pct）＞正極 - 三元（+0.2pct）＞正極 - 三元前驅(qū)體（-1pct）＞輔材（-3.2pct）＞隔膜（-5.9pct）。

• （5）存貨分析：從存貨周轉天數(shù)看，結構件、LFP 正極周轉天數(shù)最少，設備最長。從低到高排序為：結構件（41 天）＜LFP 正極（42 天）＜電解液（46 天）＜輔材（53 天）＜正極 - 三元（77 天）＜隔膜（85 天）= 電池（85 天）＜正極 - 三元前驅(qū)體（100 天）＜負極（178 天）＜設備（388 天）。

  從存貨周轉天數(shù)同比變動看，設備、隔膜等周轉天數(shù)減少，電池、正極 - 三元等增加。同比變動從低到高排序為：設備（-44 天）＜隔膜（-38 天）＜負極（-37 天）＜結構件（-7 天）＜正極 - 三元前驅(qū)體（-6 天）＜電解液（-4 天）＜LFP 正極（+3 天）＜輔材（+6 天）＜電池（+11 天）= 正極 - 三元（+11 天）。

  單看 25Q3 同比變動，設備、負極、隔膜環(huán)節(jié)周轉天數(shù)明顯縮短。3025 由低到高排序為：設備（-50 天）＜隔膜（-46 天）＜負極（-32 天）＜正極 - 三元前驅(qū)體（-10 天）＜結構件（-8 天）＜電解液（-4 天）＜LFP 正極（-2 天）＜正極 - 三元（+3 天）＜輔材（+5 天）＜電池（+11 天）。

• （6）應收賬款周轉分析：從應收賬款周轉天數(shù)指標看，三元前驅(qū)體、LFP 正極、電池環(huán)節(jié)周轉天數(shù)最短。1-3025 由低到高依次為：正極 - 三元前驅(qū)體（44 天）＜LFP 正極（73 天）＜電池（79 天）＜輔材（89 天）＜電解液（103 天）＜正極 - 三元（110 天）＜負極（115 天）＜結構件（118 天）＜隔膜（177 天）＜設備（211 天）。

  從應收賬款周轉天數(shù)同比變動看，設備、負極、正極 - 三元前驅(qū)體環(huán)節(jié)周轉天數(shù)縮短。由低到高依次為：設備（-82 天）＜負極（-48 天）＜正極 - 三元前驅(qū)體（-46 天）＜電池（+22 天）＜LFP 正極（+37 天）＜輔材（+47 天）＜正極 - 三元（+49 天）＜電解液（+60 天）＜結構件（+80 天）＜隔膜（+81 天）。

• （7）經(jīng)營性現(xiàn)金流分析：從 “經(jīng)營性現(xiàn)金流 / 營收” 指標看，電池、設備、結構件環(huán)節(jié)表現(xiàn)領先。1-3025 從高到低排序為：電池（21%）= 設備（21%）＞結構件（12%）＞正極 - 三元（11%）＞隔膜（9%）＞正極 - 三元前驅(qū)體（7%）＞電解液（3%）＞負極（-1%）＞輔材（-1%）＞LFP 正極（-4%）。

  從 “經(jīng)營性現(xiàn)金流 / 營收” 同比變動情況看，設備、正極 - 三元、電解液提升顯著。從高到低排序為：設備（+36%）＞正極 - 三元（+13pct）＞電解液（+5pct）＞結構件（+3pct）＞輔材（+2pct）= 電池（+2pct）＞正極 - 三元前驅(qū)體（-1pct）＞負極（-2pct）＞LFP 正極（-11pct）＞隔膜（-13pct）。

  單看 25Q3 同比變動，設備提升顯著。3025 同比變動由高到低排序依次為：設備（+31%）＞結構件（+11pct）＞正極 - 三元前驅(qū)體（-1pct）= 正極 - 三元（-1pct）＞輔材（-2pct）＞電池（-3pct）＞隔膜（-6pct）= 電解液（-6pct）＞LFP 正極（-8pct）＜負極（-12pct）。

全球 & 國內(nèi)動力電池格局

全球動力格局：2025 年 1-8 月，寧德時代、比亞迪、中創(chuàng)新航、國軒高科、億緯鋰能、蜂巢能源全球動力裝機同比分別增長 32%、50%、32%、72%、85%、99%，市場份額為 37%、18%、5%、4%、3%、3%，份額同比持續(xù)提升。

海外動力格局：2025 年 1-8 月，寧德時代、比亞迪、國軒高科、蜂巢能源海外動力裝機同比分別增長 37%、149%、70%、593%，份額分別為 29%、8%、2%、2%，國內(nèi)新能源車出海勢頭強勁。

寧德時代穩(wěn)居全球動力電池第一，特斯拉、寶馬、奔馳、大眾、極氪、小米等全球各大主機廠均采用其電池。比亞迪憑借自產(chǎn)電芯及 BEV+PHEV 車型，擴大各類車型銷售，在國內(nèi)外影響力持續(xù)擴大，尤其歐洲市場拓展表現(xiàn)突出（1H25 裝機 8.6GWh，同比 + 263%）。

電池板塊電池：漲價趨勢呈現(xiàn)，需求增量釋放

• 隨著下游需求持續(xù)向好，終端電芯需求量加大，部分國產(chǎn)電芯價格保持上漲態(tài)勢。

• 需求及后市預測：儲能電芯國內(nèi)外項目進入交付沖刺期，國內(nèi) Q4 集中并網(wǎng)需求疊加海外搶裝潮與新興市場爆發(fā)；動力端受國內(nèi)以舊換新政策、單車帶電量提升及海外銷量高增驅(qū)動，排產(chǎn)維持高位。價格方面，LFP 電芯預計環(huán)比增長 3%~5%，三元電芯微漲 1%，大容量儲能電芯與高端動力電芯呈現(xiàn)結構性分化，需求及價格仍將高位運行。

電池：盈利有所恢復，龍頭強者恒強

寧德時代在電池營收與盈利上持續(xù)領先，板塊逐步實現(xiàn)盈利。1-3025、3025 期間，寧德時代收入分別為 2831 億元、1042 億元，同比分別增長 9%、13%，收入規(guī)模遠超全球其他電池廠。從盈利水平看，電池廠毛利率普遍處于 6%~26% 區(qū)間，扣非凈利率集中在 - 10%~16%，寧德時代盈利水平優(yōu)于行業(yè)。除孚能科技外，統(tǒng)計顯示電池廠 3025 扣非凈利率基本為正。

電池：經(jīng)營現(xiàn)金流凈額大幅改善，資本開支持平

• 經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，1025/2025/3025 期間，寧德時代、二三線電池廠經(jīng)營現(xiàn)金流凈額均值分別為 329/258/220 億元、4/3/9 億元。頭部公司因 Q2 集中繳稅、Q3 存貨與預付款增長導致現(xiàn)金流占用，現(xiàn)金流凈額有所下滑，而二三線經(jīng)營現(xiàn)金流凈額整體較 1H25 大幅回升。

• 資本開支方面，1025/2025/3025 期間，寧德時代、二三線電池廠資本開支均值分別為 103/99/99 億元、12/14/13 億元，電池廠整體資本開支水平維持 1H25 強度。

隔膜板塊隔膜：價格小幅拉漲，議價能力提升

需求景氣度持續(xù)，隔膜價格小幅度上漲。隔膜市場價格整體上行，新一輪價格調(diào)整已基本與下游電芯企業(yè)達成共識，體現(xiàn)出隔膜企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力有所增強。展望后市，預計隔膜價格將保持穩(wěn)中偏強走勢，后續(xù)價格上漲空間在 0.05~0.1 元 / 平。

隔膜：CR3 同比下滑，二線競爭加劇

總量上，據(jù)鑫欏鋰電統(tǒng)計，2025 年 H1 國內(nèi)隔膜產(chǎn)量 139.4 億平，同比增長 53.2%，其中濕法隔膜產(chǎn)量 114.2 億平，干法隔膜產(chǎn)量 25.2 億平。

CR3 方面，據(jù)鑫欏鋰電，恩捷股份作為龍頭企業(yè)，市占率仍維持在三成以上，CR4 為 73%，排名依次為恩捷股份、星源材質(zhì)、河北金力、中材科技。受整體干濕法切換及濕法隔膜大幅降價影響，干法市場份額縮減至 18%，目前僅部分動力、戶儲、少量大型儲能項目批量使用干法隔膜。

隔膜：純隔膜主業(yè)仍承壓，處于周期底部階段

隔膜板塊虧損較為嚴重，主要因行業(yè)競爭加劇、價格大幅下滑。1-3025、3025 期間，恩捷股份收入分別為 95 億元、38 億元，同比增長 28%、41%，二線企業(yè) 3025 平均收入同比增長 6%~29%、4%~33%。行業(yè)呈現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象，在 3025 行業(yè)平均收入同比增長背景下，恩捷股份、星源材質(zhì)等以隔膜為主業(yè)的企業(yè)扣非凈利率承壓，反映行業(yè)仍處于底部階段。

三元及前驅(qū)體板塊：CR3 逐年提升，呈現(xiàn)雙強格局

• 三元材料總量：據(jù)鑫欏鋰電統(tǒng)計，2025 年 1-3 月三元材料累計產(chǎn)量 73.48 萬噸，同比增長 2.1%。中鎳高電壓產(chǎn)品因問界、理想、小米等熱銷車型需求帶動持續(xù)強勢；高鎳產(chǎn)品需求主要來自寧德時代、LG 等企業(yè)。

• 三元前驅(qū)體總量：鑫欏鋰電數(shù)據(jù)顯示，2025 年上半年國內(nèi)三元前驅(qū)體產(chǎn)量 41 萬噸，同比下降 7%；全球產(chǎn)量 46 萬噸，同比下降 7%。中鎳高電壓需求對寧德時代供應鏈帶動明顯，海外高鎳材料訂單集中于頭部企業(yè)。

• 三元正極格局：國內(nèi)市場 CR3 達 54%，較 2024 年的 48% 提升 6 個百分點。南通瑞翔憑借中鎳高電壓訂單登頂行業(yè) TOP，容百科技、天津巴莫靠高鎳訂單緊隨其后。

• 三元前驅(qū)體格局：國內(nèi)企業(yè)全球市占率 88%，同比小幅下降（主要因韓國本土產(chǎn)能提升）。湖南邦普、蘭州金通受益于寧德時代全球需求，訂單增長顯著。

鎳鈷原料推動成本、價格回暖

• 三元前驅(qū)體及原料價格：2025 年 3 月、6 月，三元前驅(qū)體價格受剛果鈷出口禁令影響（原料偏緊致冶煉廠暫緩報價、調(diào)整生產(chǎn)），隨鎳鈷原料波動大幅上漲。

• 三元正極及原料價格：據(jù)百川盈孚，三元材料價格隨成本波動，2025Q3 碳酸鋰、鈷酸鋰支撐力較強，推動三元材料價格波動上行。

前驅(qū)體收入、盈利水平優(yōu)于三元材料

• 三元材料營收及盈利：2025 年 1-9 月、Q3，龍頭容百科技收入分別為 90 億、27 億元，同比降 21%、38%；二三線企業(yè)收入同比降 27%-34%、27%-70%（收入分化源于出貨分化）。盈利端，容百科技毛利率、扣非凈利率為 4%、-5%；二三線企業(yè)平均毛利率 - 16%~12%、扣非凈利率 - 33%~5%，企業(yè)間差距顯著。

• 三元前驅(qū)體營收及盈利：2025 年 1-9 月、Q3，龍頭中偉股份收入分別為 333 億、120 億元，同比增 10%、19%；二三線企業(yè)收入同比增 11%~30%、32%~41%。盈利端，中偉股份毛利率、扣非凈利率為 13%、3%；二三線企業(yè)平均毛利率 13%~17%、扣非凈利率 1%~7%，整體盈利優(yōu)于三元材料。

六氟磷酸鋰（6F）板塊，供需格局優(yōu)，價格上行通道開啟，盈利率先反轉

• 產(chǎn)量：電解液同比增長 44%。ICC 鑫欏鋰電數(shù)據(jù)顯示，2025 年 1-9 月全球電解液累計產(chǎn)量 162.56 萬噸，同比增 43.6%；2025 年上半年全球 6F 產(chǎn)量 12.5 萬噸，同比增 38%。

• 價格：2025Q3 反彈，10 月大漲。Q3 六氟磷酸鋰價格從 7 月初 4.9 萬元 / 噸漲至 9 月末 6 萬元 / 噸，振幅 1.1 萬元 / 噸；10 月多數(shù)企業(yè)滿產(chǎn)（部分超負荷），庫存稀缺且訂單排滿，價格大幅拉升至月末 9.8 萬元 / 噸，同比增 67.52%。

• 后續(xù)展望：提價或延續(xù)。原料與需求端雙重利好（原料支撐強、需求持續(xù)強勁），上下游推動價格上調(diào)，預計 6F 價格持續(xù)上行。

• 格局：強者恒強，集中度持續(xù)提升天賜材料以 37% 的市場份額領跑（成本、電解液產(chǎn)量帶動，規(guī)模與一體化優(yōu)勢顯著）；多氟多以 21% 份額居次席，新泰新材緊隨其后；前五強（天賜、多氟多、天際股份、江西石磊、浙江永太）合計占 78% 份額，資源與訂單向頭部聚攏，中小廠商空間被擠壓。

• 盈利：價格驅(qū)動，25Q4 起逐季提升2025Q3 天賜材料、多氟多、天際股份、永太科技扣非凈利率為 4%、-1%、-6%、-2%（天賜環(huán)比改善）。Q3 因儲能需求超預期，6F 供需格局大幅改善，價格從 9 月底顯著上漲；行業(yè)開工率高、后續(xù)供給增長有限，看好 25Q4 起盈利逐季提升。建議關注第一梯隊天賜材料、多氟多、天際股份。

鐵鋰正極板塊稼動率提升顯著，價格走強

• 產(chǎn)量：2025 年 1-9 月全球磷酸鐵鋰產(chǎn)量 266 萬噸，同比增 63%（據(jù) ICC 鑫欏鋰電統(tǒng)計）。

• 產(chǎn)能利用率：提升明顯。百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，2025 年 4-10 月鐵鋰行業(yè)產(chǎn)能利用率為 59%、60%、59%、61%、67%、71%、78%，Q3 稼動率 60%-70%。頭部企業(yè)滿產(chǎn)滿銷，三四線企業(yè)隨下游訂單增加開工率提升；需求旺季帶動下，行業(yè)整體開工率維持 77% 左右，環(huán)比提升 8.45 個百分點。

  
  

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