作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國(guó)

北京時(shí)間今日凌晨，特斯拉股東就馬斯克“萬億美元薪酬方案”投票結(jié)果出爐。據(jù)BBC報(bào)道，股東大會(huì)上75%的股東都投了贊成票，“萬億美元薪酬方案”以壓倒性優(yōu)勢(shì)獲得通過，而馬斯克則在現(xiàn)場(chǎng)與會(huì)者的歡呼聲中翩翩起舞。

與之相對(duì)應(yīng)的是，盤后特斯拉股價(jià)跟隨大盤下跌3.5個(gè)點(diǎn)——投票結(jié)果說明挺馬派站上風(fēng)，但股價(jià)下跌則可能是投反對(duì)票的股東離場(chǎng)，這是一次前所未有的“撕裂”。

其實(shí)不論投票結(jié)果如何，特斯拉都很難完成定下的12項(xiàng)宏偉目標(biāo)（市值8.5萬億美元、凈利潤(rùn)4000萬美元、交付100萬臺(tái)人形機(jī)器人、投放100萬輛無人出租車等）。馬斯克所圖也未必是“詩和遠(yuǎn)方”，而是眼前的“仨瓜倆棗”——“2025年薪酬大禮包”中有一項(xiàng)是市值突破1.5萬億美元（可解鎖價(jià)值100億美元股票），“市值8.5萬億”的大餅有助于實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

特朗普打壓新能源、力挺舊能源的種種舉措可謂無所不用其極，上任后立即退出《巴黎氣候協(xié)定》、縮減光伏/風(fēng)電補(bǔ)貼、對(duì)進(jìn)口光伏組件課重稅……

特朗普對(duì)新能源車的打擊更為直接——取消7500美元補(bǔ)貼、取消充電樁建設(shè)的撥款及補(bǔ)貼、取消碳排放積分強(qiáng)制要求(特斯拉少了一個(gè)重要財(cái)源)、反對(duì)禁售燃油車法律（如加州將于2035年禁售燃油車）。

2025年10月23日，特斯拉發(fā)布了Q3業(yè)績(jī)，這或許是特斯拉未來10年中“最靚的財(cái)報(bào)”了。

三季度銷量反彈

特斯拉交付量從快速增長(zhǎng)到失速：

2018年，交付24.6萬輛、同比增長(zhǎng)138%； 2019年-2023年，增速持續(xù)回落，但保持在兩位數(shù)； 2024年，交付179萬輛、同比下降1.1%； 2025年Q1，特斯拉交付約33.7萬輛、同比下降13%；Q2交付同比下降13.5%；Q3交付49.7萬輛、同比上升7.4%。

進(jìn)入2025年，交付量連續(xù)兩個(gè)季度重挫。雖然第三季度出現(xiàn)反彈，但依然跑輸大盤。

2025年Q3，美國(guó)新能源車銷量同比增長(zhǎng)超過30%。原因是《通脹削減法案》（IRA）提供的7500美元補(bǔ)貼步步收緊，并將徹底取消。消費(fèi)者調(diào)研顯示：65%的潛在購(gòu)車者擔(dān)心購(gòu)車成本上升。

通用、福特紛紛推出高性價(jià)比車型。盡管特斯拉推出Moedl 3/Y改款，但效果不及競(jìng)對(duì)。

從交付結(jié)構(gòu)看，特斯拉高端化徹底失?。?025年前三季，Model S/X共交付3.9萬輛、同比下降26.2%；Model 3/Y共交付117.9萬輛、同比下降4.3%；總銷量121.8萬輛、同比下降5.9%。

提振銷量的唯一“法門”是推出“親民”的Model 2/Q（定價(jià)2.5萬美元的緊湊車型）。特斯拉不是設(shè)計(jì)不出來，而是無法在這個(gè)價(jià)位拿出可以和中國(guó)車企競(jìng)爭(zhēng)的品牌。

特斯拉在中國(guó)、歐盟、美國(guó)三大主要市場(chǎng)均前景暗淡；高端車銷量下滑，中端車賣不動(dòng)，低端車拿不出手?！叭f億薪酬方案”中，年銷1200萬輛是無稽之談#

規(guī)模制約利潤(rùn)率

1）特斯拉不是例外

汽車行業(yè)存在典型的規(guī)模效應(yīng)，特斯拉也不例外：

2017年主打Model S，平均售價(jià)高達(dá)8.2萬美元，特斯拉虧損22.4億美元，瀕臨破產(chǎn)。 2021年，平均售價(jià)僅4.7萬美元，但交付量是2017年的9倍，毛利潤(rùn)率攀升到25.9%，凈利潤(rùn)56.4億美元。 2023年、2024年，因銷量滯漲、價(jià)格戰(zhàn)影響，毛利潤(rùn)率先后跌破20%、15%兩個(gè)重要關(guān)口。

2025年前三季，整車銷售毛利潤(rùn)13.6%（其中Q3為14.7%），但實(shí)際情況更糟：

特斯拉將FSD(Full Self-Driveries)訂閱或買斷收入列為“遞延收入”，在整車銷售中按一定的規(guī)則確認(rèn)。2025年前三季，“整車銷售”收入中，包括6.19億美元FSD收入（從“遞延收入”中確認(rèn)）。若剔除該影響，前三季度整車銷量毛利潤(rùn)率僅為12.3%。

2）價(jià)格扛不住、成本下不來

以2022年相關(guān)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，計(jì)算單車價(jià)格指數(shù)、單車成本指數(shù)和單車?yán)麧?rùn)指數(shù)，清晰還原了特斯拉盈利能力下降的軌跡：

2022年，特斯拉銷售單價(jià)5.12萬美元、單車成本3.78萬美元、單車毛利潤(rùn)1.34萬美元； 2023年，價(jià)格指數(shù)、成本指數(shù)分別跌至85、95，毛利潤(rùn)指數(shù)暴跌到55（以2022年為基準(zhǔn)）； 2024年，價(jià)格指數(shù)、成本指數(shù)分別跌至79、92，毛利潤(rùn)指數(shù)跌至44； 2025年前三季，價(jià)格指數(shù)跌至73，成本指數(shù)反而升至93，毛利潤(rùn)指數(shù)僅為31（單車毛利潤(rùn)不足5500美元）。

2022年，單車毛利潤(rùn)達(dá)1.34萬美元。2025年前三季，單價(jià)下降近1.1萬美元，成本下降不足3000美元，單車毛利潤(rùn)不到5500美元。

特斯拉盈利能力暴跌由兩個(gè)因素共同作用所致：激烈競(jìng)爭(zhēng)倒逼單車價(jià)格持續(xù)下降；產(chǎn)銷規(guī)模停滯不前，吃不到規(guī)模效應(yīng)紅利。概括起來就是：價(jià)格扛不住、規(guī)模上不去、成本下不來。

FSD缺乏想象空間

1）占營(yíng)收的比例微不足道

前面講過，特斯拉取得FSD訂閱收入后先計(jì)為資產(chǎn)負(fù)債表中的“遞延收入”（Deferred revenue），屬流動(dòng)負(fù)債。

特斯拉獲得超高估值的重要理由是：賣車賺錢，賣服務(wù)更賺錢。實(shí)際上，被寄予厚望的FSD業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入僅占整車銷量額的零頭：

2018交付24.5萬輛；2019年從遞延收入中確認(rèn)FSD收入3億美元，占整車銷售收入的1.5%； 2019年交付36.8萬輛，2020年從遞延收入中確認(rèn)FSD收入3.3億美元，占整車銷售收入的1.3%; 2020年交付45萬輛，2021年從遞延收入中確認(rèn)FSD收入3.7億美元，占整車銷售收入的0.8%; 2021年交付93.6萬輛，2022年從遞延收入中確認(rèn)FSD收入5.8億美元，占整車銷售收入的0.9%;

2022年交付131.4萬輛，2023年從遞延收入中確認(rèn)FSD收入6億美元，占整車銷售收入的0.8%; 2023年交付180.9萬輛，2024年從遞延收入中確認(rèn)FSD收入11.9億美元，占整車銷售收入的1.6%; 2024年交付178.9萬輛，2025年前三季從遞延收入中確認(rèn)FSD收入6.2億美元，占整車銷售收入的1.3%。

2）單車貢獻(xiàn)逆勢(shì)暴跌

遞延收入好比蓄水池，水位越高未來可抽取的水就越多。

如果隨著交付量、保有量增加，F(xiàn)SD口碑越來越好，轉(zhuǎn)化率應(yīng)當(dāng)越來越高。實(shí)際情況并非如此：

2019年，與FSD相關(guān)的遞延收入增加8.8億美元，減去確認(rèn)營(yíng)收的3億美元，年末賬面值14.7億美元。這一年，每賣一輛車，與FSD相關(guān)的遞延收入增加2393美元；

2020年，交付同比增長(zhǎng)22.7%，與FSD相關(guān)的遞延收入增加7.24億美元，減去確認(rèn)營(yíng)收的3.26億美元，年末賬面值19.3億美元。這一年，每賣一輛車，與FSD相關(guān)的遞延收入增加1610美元；

2023年，特斯拉交付181萬輛，期內(nèi)FSD遞延收入增加12億美元；這一年，每賣一輛車，與FSD相關(guān)的遞延收入僅增加664美元。

2024年6月，特斯拉宣布將美國(guó)市場(chǎng)FSD選裝價(jià)格從1.2萬美元降至8000美元。在此之前，訂閱價(jià)格已經(jīng)從每月199美元降至99美元。

大幅降價(jià)后，2024年遞延收入增加13.4億美元，每賣一輛車與FSD相關(guān)的遞延收入增長(zhǎng)751美元。

3）一眼望穿

與FSD相關(guān)的遞延收入按一定的規(guī)則轉(zhuǎn)化為營(yíng)收，可精確預(yù)測(cè)。因此，特斯拉財(cái)報(bào)會(huì)披露未來12個(gè)月可確認(rèn)收入（主要與過往12個(gè)月交付數(shù)相關(guān)）：

2020年交付45萬輛，未來12個(gè)月（即2021年）可確認(rèn)FSD收入11.3億美元；也就是說，2020年每賣一輛車，次年可確認(rèn)2514美元FSD收入； 2021年交付翻倍，未來12個(gè)月可確認(rèn)FSD收入?yún)s降至9.6億美元，每賣一輛車次年可確認(rèn)FSD收入暴跌至1028美元； 2023年交付181萬輛，未來12個(gè)月（即2024年）可確認(rèn)FSD收入為9.26億美元；每賣一輛車，次年可確認(rèn)512美元FSD收入； 2024年交付179萬輛，未來12個(gè)月（即2025年）可確認(rèn)FSD收入為8.4億美元；每賣一輛車，次年可確認(rèn)469美元FSD收入；

2024年單車毛利潤(rùn)5930美元，約為FSD相關(guān)遞延收入增加值的7.9倍、未來12個(gè)月可確認(rèn)收入的12.6倍?！百u軟件比賣硬件賺錢”之說站不住腳。

悲催的“賣碳翁”

2023年，特斯拉首次扭虧為盈，獲得凈利潤(rùn)8.62億美元。這一年，出售碳排放配額收入15.8億美元，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的183%。#

2021年-2023年，特斯拉整車業(yè)務(wù)向好，“賣碳翁收入”占比一路降至12%；

2024年，特斯拉凈利潤(rùn)腰斬，“賣碳翁收入”占比升至39%；

2025年前三季，“賣碳翁收入”占比進(jìn)一步提高到48%。

失去“賣碳翁收入”，特斯拉凈利潤(rùn)將再次腰斬。

2025年Q3，特斯拉披露的是“未來十年最靚的財(cái)報(bào)”，主要有三方面的原因：

第一，在補(bǔ)貼取消前的“搶購(gòu)潮”中特斯拉表現(xiàn)比友商遜色。未來缺乏“走量車型”，銷量下滑趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)； 第二，碳排放配送交易取消，斷了特斯拉重要財(cái)源（占凈利潤(rùn)的40%）。美國(guó)不友好的能源政策、激烈的競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)稅陰霾……種種因素都將對(duì)特斯拉盈利構(gòu)成威脅； 第三，2000萬臺(tái)汽車產(chǎn)能、100萬臺(tái)機(jī)器人產(chǎn)能及投放100萬臺(tái)無人出租車……為實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的投入是天文數(shù)字的真金白銀，效益卻是紙上談兵。果真朝“萬億美元薪酬方案”擘畫的目標(biāo)前進(jìn)，特斯拉會(huì)死得很快、很慘。

隨著“萬億薪酬方案”投票通過，為兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，特斯拉將進(jìn)行結(jié)果未知的天量資本投入，但在整車銷量毛利潤(rùn)率持續(xù)下挫，未來凈利潤(rùn)可能繼續(xù)下滑的背景下，特斯拉的路是越來越難走了。

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