文/熊逾格

編輯/子夜

2025年11月6日，小馬智行在香港聯(lián)交所正式掛牌。

此時距離其在納斯達(dá)克上市不到一年。2024年11月27日，小馬智行以13美元/股的發(fā)行價登上美股，創(chuàng)下2024年美股自動駕駛領(lǐng)域最大規(guī)模的IPO，摘得“全球Robotaxi第一股”稱號。

如今，“全球Robotaxi第一股”又在港股IPO，發(fā)售4825萬股，拿下2025年全球自動駕駛領(lǐng)域最大規(guī)模的IPO。如果給承銷商的15%超額配售權(quán)全部行使，集資額可達(dá)77億港元。

據(jù)招股書披露，本次IPO引入了包括Eastspring在內(nèi)的多家國際機(jī)構(gòu)作為基石投資者，認(rèn)購總額達(dá)1.2億美元。同時彭博社10月28日報道稱，全球出行巨頭Uber正考慮作為錨定投資者認(rèn)購1億美元。

從自動駕駛產(chǎn)業(yè)角度來看，歷經(jīng)十年技術(shù)驗證、多輪融資寒冬與商業(yè)化爭議，產(chǎn)業(yè)來到一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點：

資本的重心正在轉(zhuǎn)移，從“技術(shù)潛力”轉(zhuǎn)向“商業(yè)造血能力”。那些技術(shù)成熟、成本可控，能夠規(guī)模擴(kuò)張，跑通完整鏈路的企業(yè)，等來了市場的回應(yīng)。

Robotaxi這門生意，真的到了可以規(guī)?；臅r刻嗎？

質(zhì)疑聲從未停止。但產(chǎn)業(yè)龍頭小馬智行的表現(xiàn)讓人看到希望：一手握著真金白銀的助力，一手握著商業(yè)化的實績，小馬智行展示出的未來充滿想象力。

1、雙地上市，小馬智行為何被資本市場看好？

從2024年11月到2025年11月，從納斯達(dá)克到香港聯(lián)交所，短短一年完成雙地上市，這一節(jié)奏在中概股企業(yè)中并不多見。

究其原因，不難看出，兩地市場的差異化定位，為小馬智行提供了更廣闊的融資空間。

2024年11月27日小馬智行登上納斯達(dá)克

美股市場向來偏好成長性敘事，愿意為技術(shù)突破與長期愿景支付溢價；港股市場則更關(guān)注商業(yè)化進(jìn)度與現(xiàn)金流確定性。雙地上市意味著，小馬智行既需要向硅谷投資者證明其技術(shù)領(lǐng)先性，也需要向亞洲資本市場展示其營收增長的可持續(xù)性。

小馬智行在商業(yè)化上的信心，資本市場早已用真金白銀做出回應(yīng)。

從美股上市，到第七代Robotaxi車型發(fā)布，再到如今港股IPO。小馬智行商業(yè)化時間表與盈利路徑日益清晰，也因此吸引了柏基投資、公爵資本、方舟投資、威靈頓資產(chǎn)管理、富達(dá)投資等知名機(jī)構(gòu)買入。

其中，被譽(yù)為“女版巴菲特”的Cathie Wood旗下ARK Invest旗艦基金多次加倉。2025年6月，小馬智行成為首個納入納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)的L4自動駕駛公司。

小馬智行美股股價在2025年8月12日發(fā)布第二季度財報后表現(xiàn)強(qiáng)勁，當(dāng)日收盤時為14.36美元，一段小幅波動后在9月初開始持續(xù)上漲，不到一個月便在10月02日達(dá)到盤中高點24.92美元，漲幅超過73%。

小馬智行憑什么獲得資本的認(rèn)可？

往近看，是小馬智行亮眼的財報數(shù)據(jù)以及落地成績。

2025年二季度，小馬智行營收達(dá)1.54億元人民幣，同比增長75.9%，環(huán)比增長53.5%。

小馬智行2025年第二季度業(yè)績，圖源上市公司公告

2025年，小馬智行成為國內(nèi)唯一一家在北京、上海、廣州、深圳四大一線城市獲得L4級自動駕駛測試許可，并實現(xiàn)所有一線城市全無人收費(fèi)運(yùn)營的自動駕駛企業(yè)。

往遠(yuǎn)看，機(jī)構(gòu)投資者看中的不僅僅是股價漲幅，更在于小馬智行的持續(xù)增長與營收結(jié)構(gòu)質(zhì)變。

據(jù)招股書披露，從2022年到2024年，小馬智行年營收從4.72億元連續(xù)三年攀升至5.48億元。2025年上半年，小馬智行實現(xiàn)營收2.54億元人民幣，同比增長43.3%。

主營業(yè)務(wù)之中，Robotaxi業(yè)務(wù)的增速尤為顯著。2025年上半年，小馬智行Robotaxi乘客車費(fèi)收入在Q1和Q2分別實現(xiàn)約800%和超300%的同比增長，整個上半年該業(yè)務(wù)收入達(dá)2332萬元人民幣，同比增長178.8%。

乘客車費(fèi)收入增長背后，小馬智行營收重心正從“項目制收入”轉(zhuǎn)向“運(yùn)營服務(wù)收入”，意味著更加穩(wěn)定、廣闊的現(xiàn)金流。

資本紛紛站隊的另一個角度，是正在加速的產(chǎn)業(yè)周期。

據(jù)全球咨詢公司Frost & Sullivan預(yù)測，全球Robotaxi市場規(guī)模將從2025年的2.9億美元增長至2030年的666億美元，2035年將達(dá)到3526億美元。中國預(yù)計成為最大單一市場，2030年市場規(guī)模約390億美元，占全球份額的一半以上。

窗口期下，小馬智行選擇完成雙地上市，既抓住了行業(yè)從“0到1驗證”向“1到100規(guī)模化”切換的時機(jī)，也在車隊規(guī)模、收入增長、成本下降等維度展現(xiàn)了可持續(xù)的商業(yè)模型。

2、成本下降、多城落地，小馬智行邁向關(guān)鍵節(jié)點

小馬智行的商業(yè)化敘事，核心支點是第七代Robotaxi。

就在昨日，小馬智行第七代Robotaxi車隊在廣州、深圳等地接入Robotaxi App和小程序，向用戶開啟全無人駕駛收費(fèi)運(yùn)營，這款新車型首次從產(chǎn)線下線第一次走入運(yùn)營場景中。

2025年4月，小馬智行在上海車展宣布，其第七代自動駕駛系統(tǒng)實現(xiàn)了100%車規(guī)級零部件，設(shè)計壽命達(dá)60萬公里，自動駕駛套件總成本較前代下降70%，其中激光雷達(dá)成本下降68%，車載計算單元成本下降80%。

花旗銀行在2025年9月研報中總結(jié)，在全球?qū)崿F(xiàn)全無人對外運(yùn)營的Robotaxi企業(yè)中，小馬智行第七代車型自動駕駛系統(tǒng)BOM成本最低。

對于小馬智行來說，第七代Robotaxi不僅是一次硬件迭代，更是在商業(yè)化落地進(jìn)程中奠定局面的穩(wěn)定一手。

從技術(shù)路徑來看，第七代系統(tǒng)在規(guī)?；涞貙用娴目剂款H多。

首先是成本?；?顆英偉達(dá)Orin-X芯片，小馬智行從工控機(jī)切換到自研車規(guī)級域控制器，并搭載來自禾賽和速騰聚創(chuàng)四顆的國產(chǎn)車規(guī)級固態(tài)激光雷達(dá)E1等六類量產(chǎn)傳感器。

這一方案通過軟件算法優(yōu)化提升算力使用效率，保證性能的前提下大幅降低了硬件成本。據(jù)公開信息，小馬智行也是全球首家使用車規(guī)級激光雷達(dá)和車規(guī)級SoC芯片實現(xiàn)L4級全無人Robotaxi的公司。量產(chǎn)和車規(guī)化標(biāo)準(zhǔn)使得這一代Robotaxi運(yùn)營壽命提高至60萬公里，運(yùn)維成本下降，也意味著折舊費(fèi)用相應(yīng)減少，為商業(yè)盈利打好基礎(chǔ)。

小馬智行與廣汽埃安推出的霸王龍Robotaxi

其次是平臺化設(shè)計。據(jù)招股書披露，第七代系統(tǒng)已孵化出三款車型：:北汽極狐阿爾法T5 Robotaxi、豐田鉑智4X Robotaxi、廣汽埃安霸王龍Robotaxi，分別與北汽新能源、豐田汽車、廣汽埃安合作量產(chǎn)。

不難看出，第七代系統(tǒng)對各類車型的適配程度都很高，從設(shè)計層面保證了快速復(fù)制的能力。

從國內(nèi)到全球，小馬智行的落地速度均在加快。

據(jù)公開報道，小馬智行第七代Robotaxi自2025年6月啟動量產(chǎn)，公司已完成產(chǎn)能爬坡并進(jìn)入穩(wěn)態(tài)生產(chǎn)。在國內(nèi)，小馬智行計劃將在國內(nèi)一線城市鋪開第七代車型，目前該車型已經(jīng)取得北京、廣州、上海、深圳的L4級許可，累計公開道路測試?yán)锍坛?50萬公里。同時，公司也表示將探索新車型在海外市場的商業(yè)部署。根據(jù)公司累計運(yùn)營數(shù)據(jù)，小馬智行自動駕駛車輛已累積超5500萬公里全球路測里程，其中全無人駕駛里程超1000萬公里。

國內(nèi)，其第七代車型已在北京、上海、廣州、深圳獲得L4級自動駕駛測試許可，在廣州、深圳已開啟7×24小時全天候Robotaxi服務(wù)，在北京開啟7x24小時測試，累計公開道路測試?yán)锍坛?50萬公里，一線城市運(yùn)營總面積超2000平方公里。

海外市場，小馬智行將在2025年下半年與Uber合作在中東上線Robotaxi，并與迪拜道路交通管理局推進(jìn)路測及全無人商業(yè)化運(yùn)營。此前，小馬智行已獲沙特NEOM 1億美元投資，并在卡塔爾首都多哈開展路測。同時，公司也在韓國、新加坡落地運(yùn)營，在盧森堡設(shè)立歐洲研發(fā)中心并獲首批測試許可。根據(jù)公司累計運(yùn)營數(shù)據(jù)，小馬智行自動駕駛車輛在全球已累積超5500萬公里路測里程，其中全無人駕駛里程超1000萬公里。

全球范圍內(nèi)，小馬智行還擁有全球Robotaxi公司中最多的網(wǎng)約車、出租車平臺合作伙伴，與如祺出行、高德打車、支付寶、錦江出租、Uber等平臺合作，打通用戶觸達(dá)渠道。

小馬智行Robotaxi

據(jù)小馬智行App數(shù)據(jù)，其注冊用戶數(shù)超50萬，每輛全無人Robotaxi日均訂單量超15單，用戶滿意度評分4.9分，97%用戶給出5分好評。

在技術(shù)突破與規(guī)模化落地之外，小馬智行還針對Robotaxi不同的運(yùn)營邏輯進(jìn)行調(diào)整。

對比傳統(tǒng)出租車“司機(jī)+車輛”的分散管理，Robotaxi將每臺車視為可預(yù)測、可調(diào)度、可維護(hù)的數(shù)字資產(chǎn)，更需要集中管理。

對此，小馬智行實現(xiàn)了自動化車隊管理體系，還引入VLA模型提供決策建議，提升遠(yuǎn)程協(xié)助人效，降低運(yùn)營成本。首先，通過搭建Robotaxi遠(yuǎn)程協(xié)助平臺，“人員-車輛”的遠(yuǎn)程平臺運(yùn)營能力取得突破，人車比已從早期的1:1優(yōu)化至1:20，在技術(shù)上實現(xiàn)1位遠(yuǎn)程人員管理20臺運(yùn)營的Robotaxi，也印著自動駕駛技術(shù)成熟。

如今，收車后的運(yùn)維環(huán)節(jié)，小馬智行通過“并行運(yùn)維”提高效率，即利用車輛充電靜止時間并行完成補(bǔ)能、清潔和點檢作業(yè)。在“看不見”的運(yùn)營環(huán)節(jié)里，小馬智行通過精細(xì)化管理，推動全無人Robotaxi規(guī)?；瘯r代的到來。

優(yōu)秀的人車配比，無疑意味著在更大的車隊規(guī)模上，人力成本的巨大節(jié)省。

在小馬智行看來，跑通技術(shù)路線，實現(xiàn)成本可控、規(guī)模擴(kuò)張的完整鏈路后，“千臺量產(chǎn)”是一個關(guān)鍵臨界點。

小馬智行副總裁、Robotaxi業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張寧在接受媒體采訪時提到：“在北上廣深這樣的城市中，當(dāng)Robotaxi投放量達(dá)到1000臺時，運(yùn)營將達(dá)到盈虧平衡點，越過這個點，每增加一臺車輛成本會更低，毛利率會更高。”

一項可供參考的數(shù)據(jù)是，從2025年二季度到10月28日，僅用半年左右，小馬智行Robotaxi車隊規(guī)模便從的270臺快速增至10月底的720臺。

當(dāng)下，持續(xù)量產(chǎn)以及雙地上市無疑意味著，這家自動駕駛企業(yè)即將邁過這一關(guān)鍵節(jié)點。

3、從“虛擬司機(jī)”到“世界模型”，重塑自動駕駛新范式

5年在L4層面的堅持，為小馬智行帶來的是廣闊的想象空間，以及短時間難以追趕的距離。

小馬智行聯(lián)合創(chuàng)始人、CTO樓天城曾坦言，公司自2020年起切換至“強(qiáng)化學(xué)習(xí)”范式，構(gòu)建高真實性的虛擬環(huán)境，讓虛擬司機(jī)在仿真中通過自我博弈和試錯不斷進(jìn)化。

這一技術(shù)切換，使得小馬智行在2020-2022年經(jīng)歷了漫長的“真空期”。

“那時候別人來問你什么進(jìn)展，那確實沒有什么進(jìn)展......但如果不切換，我覺得肯定不行?！彼诮邮懿稍L時回憶，彼時外界感受不到駕駛體驗的顯著提升，其實內(nèi)部在搭建“Pony World世界模型”的基礎(chǔ)設(shè)施。

選擇的代價不僅是時間成本，更在于需要放棄此前積累的核心競爭力。

2019年前，小馬智行的認(rèn)知集中在數(shù)據(jù)的價值，樓天城常說“中國有很多有價值的數(shù)據(jù)”。換句話說，小馬智行自動駕駛研發(fā)來源的核心競爭力也在于實測數(shù)據(jù)，以實際道路采集數(shù)據(jù)為主要目標(biāo)，挖掘數(shù)據(jù)的價值，再通過“模仿學(xué)習(xí)”的方式學(xué)習(xí)人類開車。而基于世界模型的強(qiáng)化學(xué)習(xí)，意味著放棄前期的所有積累這一路線，但才有望打破實測數(shù)據(jù)局限性，攻克長尾場景。

但堅持終有回報，技術(shù)紅利在2022年后開始釋放。

據(jù)公開報道，小馬智行世界模型每周可生成100億公里的測試數(shù)據(jù)，其中真實駕駛數(shù)據(jù)的占比僅千分之一到十萬分之一。

世界模型的核心功能包括三點：生成多樣化場景和傳感器數(shù)據(jù)、通過智能體模擬高真實性交互、建立全面的駕駛行為評估標(biāo)準(zhǔn)。

與行業(yè)主流路徑代表的“模仿學(xué)習(xí)”范式不同，小馬智行直接打造適用于不同車型、場景的“虛擬司機(jī)”。前者通過采集大量人類駕駛數(shù)據(jù)，訓(xùn)練AI模仿人類行為，卻永遠(yuǎn)無法超越人類駕駛水平；而后者的“虛擬司機(jī)”卻通過更加多樣的場景、數(shù)據(jù)，激發(fā)出無限的可能性。

安全性數(shù)據(jù)是最直接的驗證。

小馬智行創(chuàng)始人、CEO彭軍接受《時代》周刊采訪，圖源小馬智行官方微信公眾號

小馬智行創(chuàng)始人、CEO彭軍在接受《時代》周刊專訪時表示，“虛擬司機(jī)”傳感器能覆蓋360度無盲區(qū)，這遠(yuǎn)比人類只有120度的視野要強(qiáng)，海量訓(xùn)練使其不斷進(jìn)化。此前，彭軍還曾提到“公司Robotaxi在試驗區(qū)內(nèi)安全性已接近人類司機(jī)平均水平的10倍”。

樓天城在接受媒體采訪時舉例，說明世界模型對極端場景的處理能力：“路上有紙箱，世界模型需要在極短時間內(nèi)區(qū)分——紙箱是會被吹飛、可以直接壓過、需要繞行，還是里面有硬物不能碰?！边@種對物體屬性的理解和決策，正是世界模型相比傳統(tǒng)路線的核心優(yōu)勢。

5年時間積累，構(gòu)成小馬智行Robotaxi的長期壁壘。即使其他企業(yè)今天開始投入Robotaxi，也需要類似的時間周期做到常態(tài)化的全無人駕駛載客運(yùn)營。

跑通的技術(shù)路線，也是資本市場愿意為其站隊的核心原因之一。

樓天城曾提到，全球范圍內(nèi)只有Waymo、百度和小馬智行三家公司真正實現(xiàn)了“無人化+規(guī)模化”的雙重標(biāo)準(zhǔn)。

但與Waymo相比，小馬智行的路徑更加開放，以開放合作構(gòu)建生態(tài)，與多家車企、網(wǎng)約車平臺、傳感器和芯片供應(yīng)商建立合作關(guān)系，在復(fù)雜路況與高監(jiān)管環(huán)境下驗證了自動駕駛的現(xiàn)實可行性。

小馬智行Robotaxi行駛在迪拜

這種差異化路徑，或許正是其在全球競爭中的核心優(yōu)勢。

綜合來看，小馬智行的雙地上市，標(biāo)志著自動駕駛產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了一個新的階段。

這不僅是“全球Robotaxi第一股”的融資動作，更是自動駕駛從技術(shù)敘事邁向商業(yè)驗證的里程碑。它以車規(guī)級硬件、世界模型與規(guī)?；\(yùn)營為核心支點，跑通了從技術(shù)成熟到商業(yè)可行的完整鏈路，也為L4企業(yè)提供了一條可參考的路徑。

窗口期下，先行者的優(yōu)勢將被持續(xù)放大。中東市場的啟動、與Uber的合作，構(gòu)成小馬智行全球化征程的起點。技術(shù)出海能否轉(zhuǎn)化為商業(yè)成功，將成為其商業(yè)化下半場的關(guān)鍵命題。

當(dāng)技術(shù)的想象力與資本的確定性相遇，小馬智行正以系統(tǒng)化、可復(fù)制的范式，點亮自動駕駛商業(yè)化元年。