E藥資本界

片仔癀的困境并非孤例，而是整個中藥行業(yè)結(jié)構(gòu)性拐點的縮影。

資深分析師：Erin

2025年的中藥行業(yè)，正站在一個新的轉(zhuǎn)折點上。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年H1，A股69家中藥上市公司，近三分之一實現(xiàn)了營收正向增長，不到半數(shù)企業(yè)實現(xiàn)利潤正增長。彼時有分析指出，中藥行業(yè)已步入拐點時刻，曾經(jīng)靠獨家品種撐起高增長業(yè)績的黃金時代即將一去不復(fù)返。

當(dāng)時間來到Q3，片仔癀交出營收、凈利雙雙兩位數(shù)暴跌的“史上最差”三季報更是驗證了這一論斷。

顯然，提價不再靈驗、渠道去庫存持續(xù)，經(jīng)銷體系的疲態(tài)、消費端的降級、原料成本的高企，正在共同撕開那層“穩(wěn)健增長”的外衣。

昔日憑借提價和稀缺性構(gòu)筑的增長神話逐漸破滅，最直接體現(xiàn)的就是二級市場的用腳投票，截至10月24日收盤，片仔癀總市值僅剩1090.31億元，距離2021年2700億元的高峰時期，蒸發(fā)近六成。

但片仔癀的困境并非孤例，而是整個中藥行業(yè)結(jié)構(gòu)性拐點的縮影。傳統(tǒng)的單品邏輯和資源紅利正在消散，新的增長方式仍在摸索之中。從提價驅(qū)動到創(chuàng)新驅(qū)動、從品牌溢價到體系競爭，中藥產(chǎn)業(yè)必須在周期調(diào)整中完成一次價值重塑。

“中藥茅”神話破滅

??關(guān)注我，不迷路

截至10月24日收盤，片仔癀報180.72元/股，跌幅0.42%，總市值1090.31億元。這不僅是本周低點，更是過去四年來的最低點。要知道，2021年片仔癀市值一度超過2700億元，四年時間，蒸發(fā)近六成。

當(dāng)然，引發(fā)這輪下跌的直接原因，直指片仔癀10月17日晚間披露的三季報。

如果說，2025年中報的業(yè)績數(shù)字還讓二級市場懷疑片仔癀未來的盈利能力，那么當(dāng)三季報發(fā)布之時，“中藥茅”神話破滅的消息在二級市場投資者心中幾乎已經(jīng)又確定了幾分。

財報顯示，片仔癀前三季度營收74.72億元，同比下降11.9%；歸母凈利潤21.29億元，下降20.7%；扣非凈利潤18.91億元，下降30.4%；經(jīng)營性現(xiàn)金流銳減62.5%。其中第三季度尤為疲弱，營收僅20.64億元，凈利潤6.87億元，扣非凈利潤4.38億元，三項核心指標(biāo)同比降幅分別達(dá)到26.3%、28.8%和54.6%。

這份“三合一”暴跌的財報，讓外界再度聚焦這家享譽行業(yè)內(nèi)外的“中藥茅”，昔日的高增長神話，似乎正被現(xiàn)實層層擊破。

回望過去幾年，片仔癀的高光時刻發(fā)生在2021年。當(dāng)年公司營收首次突破80億元，同比增長23.2%；歸母凈利潤達(dá)到24.3億元，同比增長45.46%，無論收入還是利潤均創(chuàng)下歷史新高。

然而，這樣的高速增長并未延續(xù)。到2022年，片仔癀營收、凈利潤、扣非凈利潤增速驟降至個位數(shù)。此后兩年，公司業(yè)績陷入“高低交替”的疲態(tài)：一年兩位數(shù)增長，一年個位數(shù)增長。直到2025年中報發(fā)布，凈利潤暴跌16%，市場當(dāng)時就猜測，這家傳統(tǒng)中藥龍頭即將被拉回現(xiàn)實。

事實上，業(yè)績波動的“雷”早在幾年前便已埋下。

眾所周知，片仔癀的核心產(chǎn)品片仔癀錠劑是一種清熱解毒類中成藥，具有消腫止痛、保肝護(hù)肝等功效，也因其國家絕密配方與珍稀原料成為囤貨典型。原料中的天然牛黃、麝香極為稀少，其中麝香更受嚴(yán)格限制。

但稀缺性既是護(hù)城河，也是“圍墻”。

公司多年來通過提價來維持業(yè)績增長。據(jù)西南證券統(tǒng)計，2004-2020年間，片仔癀提價不下10次，2020年官方零售價升至590元/粒。更極端的是，市場價格一度被炒至1600元/粒，被稱為“藥中茅臺”。

彼時，提價幾乎等同于利潤增長。有分析測算，2016-2019年，公司出廠價上調(diào)9%、零售價上調(diào)6%，但銷量卻可以達(dá)到同比增長92%，遠(yuǎn)高于提價幅度。顯然，投機(jī)囤貨的潮流推高了需求，對應(yīng)到資本市場，預(yù)估的高需求變成了高估值，進(jìn)一步放大了泡沫。

▲ 數(shù)據(jù)來源：Wind

然而，價格策略的透支效應(yīng)終究顯現(xiàn)。2023年，公司再次上調(diào)零售價，從590元/粒提至760元/粒，但市場反饋已不再如往年強(qiáng)勁。經(jīng)濟(jì)下行與消費降級疊加，經(jīng)銷商的庫存壓力也開始積聚。再加上天然牛黃、麝香等原料價格水漲船高、渠道壓貨難出，利潤空間被雙向擠壓。原本支撐高價的稀缺邏輯逐漸失效，價格策略反而反噬了片仔癀自身。

據(jù)其三季報顯示，截至9月30日存貨高達(dá)61.6億元，較2024年12月31日增加超10億元，應(yīng)收帳款超9.7億元，9個月增加了超23%。

不過，更深層的隱憂還在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一。與云南白藥、同仁堂等老牌中藥企業(yè)相比，片仔癀在多元化布局上明顯滯后。無論是大健康產(chǎn)品、化妝品等消費品，還是創(chuàng)新中藥開發(fā)，片仔癀始終圍繞錠劑這一核心產(chǎn)品展開，其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)有限。

當(dāng)昔日的高價神話開始失效，片仔癀也暴露出過度依賴單一產(chǎn)品的脆弱現(xiàn)實。

而從高價神話到業(yè)績泥潭，片仔癀的故事也折射出傳統(tǒng)中藥產(chǎn)業(yè)的拐點時刻。過去依賴獨家產(chǎn)品與品牌形象支撐的模式，正在被新的市場邏輯重構(gòu)。當(dāng)原材料成本難降、消費降級、監(jiān)管趨嚴(yán)時，中藥龍頭必須回答一個更加本質(zhì)的問題：沒有提價和炒作，增長的第二曲線在哪里？

走入拐點時刻

??關(guān)注我，不迷路

當(dāng)然，對于片仔癀來說，盡管在最近兩年的股價表現(xiàn)跌跌不休，但始終都保持在千億市值俱樂部中的一員。背后原因離不開握在手里的真金白銀。

可以看到，截至今年前九個月，片仔癀已經(jīng)接連在一級市場出手三次，每次都是2億元，從招盈慧康，到高鑫潤信，再到前不久的中金醫(yī)療，基金關(guān)注方向不僅有大健康、化妝品、創(chuàng)新藥，甚至還有片仔癀產(chǎn)業(yè)鏈上的項目。

而片仔癀做投資其實可以追溯到2015年，幾乎每年片仔癀都有出手，到2022年，片仔癀還成立了全資股權(quán)投資平臺漳州片仔癀投資管理有限公司。

另一方面，在創(chuàng)新藥與研發(fā)方面，片仔癀也顯露出“探路”信號。據(jù)悉，片仔癀已有多個中藥創(chuàng)新藥、化藥創(chuàng)新藥項目啟動，例如中藥1類創(chuàng)新藥PZH2113膠囊、養(yǎng)巢顆粒等都已進(jìn)入到關(guān)鍵臨床階段。此外，片仔癀還投資了廣生堂的肝病新藥開發(fā)，其中乙肝新藥GST-HG131已被納入突破性治療品種名單，該產(chǎn)品是全球唯一完成Ⅱ期臨床的針對乙肝表面抗原（HBsAg）合成抑制的口服小分子藥物，

在大健康方面，片仔癀近年來動作頻頻。公司業(yè)務(wù)已從傳統(tǒng)中成藥錠劑延展至化妝品、保健食品、醫(yī)療器械及終端零售，并在北京設(shè)立北方總部，強(qiáng)化區(qū)域拓展及營銷研發(fā)能力。例如在北京大興區(qū)投資設(shè)立創(chuàng)新研發(fā)基地，作為其北方總部，不僅提升品牌輻射能力，也承載起“由單一生產(chǎn)藥品向大健康產(chǎn)業(yè)服務(wù)型公司”轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略意圖。

不過，無論是投資做LP，還是研發(fā)創(chuàng)新藥，抑或是延伸到大健康，真正落地并形成規(guī)模效應(yīng)，還存在不小挑戰(zhàn)。比如中藥企業(yè)向大健康轉(zhuǎn)型雖邏輯清晰，但品牌建設(shè)周期長、競爭門檻高、消費者認(rèn)知遷移難。片仔癀在新賽道上尚處于起步階段，其核心收入仍嚴(yán)重依賴錠劑。這意味著，即便大健康布局已啟動，當(dāng)前增量尚難填補錠劑增長放緩的缺口。

而從行業(yè)維度來看，片仔癀所處的中藥行業(yè)正迎來一種結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型拐點。曾經(jīng)憑借獨家品種形成的增長模式正在退潮，而產(chǎn)品多元、品牌消費化與創(chuàng)新驅(qū)動的邏輯正在逐步成為主流路徑。諸如云南白藥、白云山、同仁堂等中藥龍頭，也在加速向大健康、創(chuàng)新藥、產(chǎn)業(yè)基金等方向邁進(jìn)。

而在這一波轉(zhuǎn)型中，真正能再次誕生“中藥茅”，將是那些既能穩(wěn)住傳統(tǒng)現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)、又能精準(zhǔn)深耕新賽道、并穩(wěn)步建立品牌與研發(fā)壁壘的企業(yè)。

總而言之，片仔癀能否重回增長，依賴于三個關(guān)鍵條件：

其一，能否在多元化業(yè)務(wù)上，脫離單一收入來源；

其二，能否讓創(chuàng)新藥及新產(chǎn)品管線實現(xiàn)商業(yè)價值；

其三，能否讓產(chǎn)業(yè)基金布局與公司主業(yè)形成協(xié)同。

而對于整個中藥行業(yè)而言，片仔癀的走向本身也具有代表性意義，即當(dāng)傳統(tǒng)增長模式失效，一個能否成功重構(gòu)增長引擎、實現(xiàn)跨出“大單品”時代的中藥企業(yè)，即將成為行業(yè)分水嶺。

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