2025年前三季度，常山藥業(yè)基本面延續(xù)頹勢(shì)，營(yíng)收下滑與毛利率收縮導(dǎo)致公司盈利端持續(xù)承壓

投資時(shí)間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員 董琳

遭熱炒的GLP-1藥物艾本那肽，讓河北常山生化藥業(yè)股份有限公司（下稱(chēng)常山藥業(yè)，300255.SZ）在A股市場(chǎng)成功“飛升”。東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)顯示，字2023年9月至2025年6月，常山藥業(yè)股價(jià)累計(jì)漲幅超過(guò)10倍，位列創(chuàng)新藥板塊第一。

即便期間公司業(yè)績(jī)陷入連續(xù)虧損，但市場(chǎng)對(duì)艾本那肽商業(yè)化仍寄予高預(yù)期。2025年以來(lái)，常山藥業(yè)股價(jià)從最低點(diǎn)13.78元/股（不復(fù)權(quán)，下同），一路漲至最高點(diǎn)71.71元/股，年內(nèi)最高漲幅超300%。

此前有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，若該藥品在2025年下半年順利上市，2026年常山藥業(yè)有望搶占20%—30%國(guó)產(chǎn)GLP-1市場(chǎng)份額，銷(xiāo)售收入或達(dá)600億元。但若艾本那肽獲批延遲、臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期或銷(xiāo)售不達(dá)目標(biāo)，公司估值則存在大幅回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

正因如此，在基本面不佳的情況下，常山藥業(yè)的股價(jià)變動(dòng)尤為牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)。

11月4日早盤(pán)，A股創(chuàng)新藥概念股集體震蕩下挫，其中常山藥業(yè)盤(pán)中跌超19%。截至收盤(pán)，該公司“20CM”跌停，股價(jià)報(bào)55.84元/股，市值為513億元。11月5日，該股續(xù)跌，截至午盤(pán)收于54.12元/股，跌幅超3%。當(dāng)前常山藥業(yè)市盈率為-165倍，市凈率為32.78倍，依然顯著高于行業(yè)平均水平。

2025年以來(lái)常山藥業(yè)股價(jià)走勢(shì)情況（元/股）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

常山藥業(yè)成立于2000年，于2011年8月在深交所上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)為肝素系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

近年來(lái)，受醫(yī)藥行業(yè)政策變動(dòng)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的影響，常山藥業(yè)在2023年、2024年歸母凈利潤(rùn)連續(xù)2年陷入虧損，虧損額分別為12.40億元、2.49億元。進(jìn)入2025年，公司基本面延續(xù)頹勢(shì)，盡管銷(xiāo)售費(fèi)用大幅下降帶動(dòng)期間費(fèi)用率降至26.77%，但營(yíng)收下滑與毛利率收縮導(dǎo)致公司盈利端持續(xù)承壓。

財(cái)報(bào)顯示，2025年1—9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.81億元，同比下降13.11%；歸母凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，從上年同期的729萬(wàn)元轉(zhuǎn)為虧損4481.74萬(wàn)元，同比下降714.77%；扣非后凈虧損為4768.70萬(wàn)元，虧損額同比擴(kuò)大69.41%。

在盈利能力指標(biāo)上，常山藥業(yè)前三季度的毛利率為15.91%，同比減少2.14個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為-8.36%，較上年同期減少4.82個(gè)百分點(diǎn)，盈利空間持續(xù)收窄。

若拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，2019年至2024年，該公司毛利率已從最高的73.09%一路下探至16.10%，年均下跌近10個(gè)百分點(diǎn)。2025年第二季度，常山藥業(yè)的毛利率更是降至5.03%低點(diǎn)。

2018年至2024年常山藥業(yè)毛利率情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，肝素系列產(chǎn)品仍是常山藥業(yè)的收入主力。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，該公司低分子肝素制劑（水針制劑）營(yíng)收占比為47.47%，肝素原料藥營(yíng)收占比為39.24%。但受?chē)?guó)家集采政策及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的持續(xù)影響，上半年該公司水針制劑的毛利率為29.87%，較上年同期減少2.29個(gè)百分點(diǎn)；肝素原料藥的毛利率為-8.66%，上年同期為-2.16%。

面對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)品線利潤(rùn)空間被嚴(yán)重?cái)D壓，常山藥業(yè)寄望于減重藥物“GLP-1類(lèi)”給自己帶來(lái)“新故事”。

據(jù)悉，該公司的艾本那肽注射液是一種長(zhǎng)效胰高血糖素樣肽-1受體激動(dòng)劑（GLP-1RA），其對(duì)標(biāo)的是諾和諾德的司美格魯肽，主要治療2型糖尿病和肥胖癥。

投資時(shí)間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員注意到，當(dāng)前GLP-1賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，除了諾和諾德、禮來(lái)等國(guó)際巨頭占據(jù)主導(dǎo)地位，國(guó)內(nèi)亦有超10家企業(yè)在大力布局。從推進(jìn)速度來(lái)看，今年5月，常山藥業(yè)公告披露稱(chēng)，公司艾本那肽注射液擬用于減重適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)申請(qǐng)已獲得國(guó)家藥監(jiān)局受理，目前處于審評(píng)階段。與之相較，仁會(huì)生物的貝那魯肽和華東醫(yī)藥（000963.SZ）的利拉魯肽兩款GLP-1藥物均已在2023年獲批。從技術(shù)上看，常山藥業(yè)的艾本那肽是單靶點(diǎn)激動(dòng)劑，與現(xiàn)在GLP-1賽道的雙靶點(diǎn)、口服制劑相比存在技術(shù)代差，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不足。

一方面，主營(yíng)肝素系列產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑，另一方面，創(chuàng)新藥艾本那肽注射液尚未上市銷(xiāo)售，無(wú)法貢獻(xiàn)收入，這讓常山藥業(yè)在無(wú)法提振業(yè)績(jī)的同時(shí)，財(cái)務(wù)壓力持續(xù)增加。

在負(fù)債端，截至2025年第三季度末，常山藥業(yè)的短期借款較期初增加47.98%，資產(chǎn)負(fù)債率為68.26%，且凈資產(chǎn)收益率為負(fù)。同時(shí)，公司融資渠道出現(xiàn)收緊情況，期末常山藥業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降221.24%，財(cái)報(bào)解釋原因是“銀行借款到期歸還、續(xù)貸流程延長(zhǎng)”。受此影響，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額較上年同期減少86.61%。

業(yè)內(nèi)有分析指出，常山藥業(yè)創(chuàng)新藥管線雖處于進(jìn)展關(guān)鍵期，但尚未形成實(shí)質(zhì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，短期來(lái)看，公司業(yè)績(jī)?nèi)詫⒊袎?，費(fèi)用管控與肝素業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性是轉(zhuǎn)型期的重要支撐；長(zhǎng)期則取決于艾本那肽的獲批節(jié)奏、商業(yè)化表現(xiàn)及研發(fā)管線的梯度推進(jìn)。若市場(chǎng)需求進(jìn)一步萎縮或成本上升，將削弱公司現(xiàn)金流支撐能力，影響創(chuàng)新藥研發(fā)投入。

投時(shí)關(guān)鍵詞：常山藥業(yè)（300255.SZ）