文：向善財(cái)經(jīng)

最近，“瓜子大王”洽洽食品發(fā)布三季度財(cái)報(bào)。

天眼查APP顯示，三季度洽洽食品單季營(yíng)業(yè)收入為17.49億元，同比下降5.91%；2025年前三個(gè)季度，公司營(yíng)收累計(jì)為45.01億元，較2024年同期的47.58億元下降了5.38%。

利潤(rùn)方面，第三季度歸母凈利潤(rùn)為7935.99萬元，同比下滑72.58%；前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.69億元，較2024年同期的6.26億元大幅縮水72.99%。

總的來說，在上一季度首次出現(xiàn)季度虧損之后，三季度延續(xù)了業(yè)績(jī)大幅下滑的表現(xiàn)。

不知道你是不是和我一樣疑惑，這是洽洽瓜子啊，瓜子界的“一哥”，地位就像茅臺(tái)之于白酒。

更關(guān)鍵的是，從市占率看，瓜子行業(yè)集中度遠(yuǎn)高于白酒、乳制品、啤酒、飲料等快消品。數(shù)據(jù)顯示，洽洽在國內(nèi)預(yù)包裝瓜子行業(yè)市占率大約60%，線下覆蓋56萬個(gè)終端，第二名金鴿市占率僅僅10%。

那如此之高的集中度，理應(yīng)擁有絕對(duì)行業(yè)定價(jià)權(quán)，洽洽食品的業(yè)績(jī)縮水是怎么來的呢？

為了解答疑惑，讓我們從洽洽的商業(yè)模式看起。

//規(guī)模是定價(jià)權(quán)的注腳嗎？

洽洽食品的商業(yè)模式，是標(biāo)準(zhǔn)的“茅臺(tái)模式”，即加工原材料，然后售出成品。

按照公司在半年報(bào)中的解釋，這兩個(gè)環(huán)節(jié)都出了問題。

在原材料方面，洽洽食品的瓜子用的是“食葵”，全國按種植面積，65%的食葵都來自于內(nèi)蒙?？上У氖?，內(nèi)蒙地區(qū)近兩年的降雨量、降雨時(shí)長(zhǎng)為64年來最高。

氣候變化導(dǎo)致食葵產(chǎn)區(qū)受災(zāi)，收獲非常不理想，食葵價(jià)格暴漲，一斤漲到6-7塊錢，正常來說，食葵價(jià)格穩(wěn)定在4-5塊錢一斤。

與白酒不同，瓜子這東西因?yàn)榧庸ず?jiǎn)單，毛利能做到30%就是頂尖了，食葵價(jià)格暴漲導(dǎo)致洽洽葵花子上半年毛利率只有20%出頭。

當(dāng)然，原材料的波動(dòng)只是周期性的，這是不可抗因素，后續(xù)氣候正常，毛利也會(huì)回歸，影響的只是短期業(yè)績(jī)。

但問題在于，毛利下降不到10%，不至于讓利潤(rùn)大幅下降7成，營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)。

所以，成本只是表面問題，洽洽業(yè)績(jī)下滑最主要的問題還是在需求和銷售端，可能會(huì)影響到長(zhǎng)期的增長(zhǎng)邏輯。

一、需求邏輯發(fā)生根本性變化

瓜子的消耗場(chǎng)景，和白酒非常像，需要熱熱鬧鬧的一群人在一起消耗的才快。

比如過年的時(shí)候，一家人團(tuán)聚，圍坐在一起，嗑著瓜子，一邊聊天，一邊看春晚，屋外雪花飄飄，屋內(nèi)其樂融融；再或者，一群朋友聚在一起，圍爐煮茶嗑瓜子。

變化在于，我們現(xiàn)在的消費(fèi)選擇，場(chǎng)景都比原來豐富了許多。

比如大家經(jīng)濟(jì)條件變好了，很多人過年的時(shí)候已經(jīng)不回家了，一問就是趁著長(zhǎng)假出去玩了，那過年這個(gè)爆發(fā)式的需求肯定就會(huì)出現(xiàn)下降。

再比如說現(xiàn)在的中年男人現(xiàn)在為啥喝酒吹牛比以前少了？就是因?yàn)楝F(xiàn)在的中年男人能玩的東西可太多了，手機(jī)游戲、各種運(yùn)動(dòng)，一定程度上減少了白酒消費(fèi)場(chǎng)景。

另外，短視頻的發(fā)展讓手機(jī)不離手了，Z世代的這波人坐在一起的群體性活動(dòng)也少了，新需求也減少了。

更重要的是，可選擇的產(chǎn)品也多了，像巴旦木、開心果、腰果等等比瓜子更香的新式的堅(jiān)果越來越普及。

所以，根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)理杏仁的統(tǒng)計(jì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)葵花子從2022年至今，是沒有增長(zhǎng)的，甚至出現(xiàn)了下滑。

除了需求邏輯發(fā)生了變化，零售渠道的變遷也影響著洽洽的利潤(rùn)水平。

二、商業(yè)模式迎來變革

過去，洽洽的利潤(rùn)主要來自于線下經(jīng)銷商，營(yíng)收占比一度超過80%，但在今年，洽洽對(duì)渠道進(jìn)行了改革。

上半年的年報(bào)顯示，其經(jīng)銷渠道和其他渠道收入由去年同期的24.20億元下降至19.73億元，降幅達(dá)18.47%，營(yíng)收占比則進(jìn)一步由2024年同期的83.5%下滑至71.67%，對(duì)應(yīng)的，線上占比則顯著提高。

渠道變革的目的，是為了帶來更多的營(yíng)收，在原有業(yè)務(wù)上發(fā)展出一道新的增長(zhǎng)曲線。

但是上面我們也看到了，葵花籽的營(yíng)收甚至下降了，那在營(yíng)收沒有增長(zhǎng)的情況下，新渠道反而侵占了老經(jīng)銷渠道的利潤(rùn)，更有意思的是，線上利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于線下，只有16%。

看到這可能有人會(huì)疑惑，原來錢賺的好好的，為啥要變？

答案是現(xiàn)在的商業(yè)模式更極致了，硬折扣零食店的白牌產(chǎn)品基本貼著成本在賣，因?yàn)槭侵苯诱夜S代工，渠道層級(jí)縮小了，成本自然就降下來了，不僅品類全，而且質(zhì)價(jià)比非常高。

商業(yè)模式的革新，直接導(dǎo)致洽洽想要直接提升業(yè)績(jī)的兩個(gè)重要抓手，提價(jià)和提量都失速了。

所以，無論是客觀上還是主觀上，洽洽都需要改變。

最后綜合來看，業(yè)績(jī)下滑的核心原因，一方面是生活方式的變化導(dǎo)致了需求下滑，另一方面，更極致的量販模式擊穿了原有的模式。

這時(shí)候，巴菲特清倉麥當(dāng)勞時(shí)的話就很應(yīng)景了：“在食品行業(yè)，任何產(chǎn)品都不可能得到像可口可樂和吉列那樣的確定性。人們喜歡嘗試新口味，今天吃麥當(dāng)勞，明天可能去別的餐廳?！?/strong>

說白了，中國的茅臺(tái)，美國的可口可樂是鳳毛麟角，這個(gè)行業(yè)的常態(tài)是需求穩(wěn)定，但品牌忠誠度低，且規(guī)模并不等于定價(jià)權(quán)，企業(yè)需持續(xù)創(chuàng)新或控制成本才能生存。

換句話說，多數(shù)時(shí)候，食品企業(yè)的護(hù)城河是動(dòng)態(tài)的。

此時(shí)，對(duì)洽洽食品來說，過去打造的競(jìng)爭(zhēng)壁壘（規(guī)模、品牌）出現(xiàn)了裂痕，如何尋找新的增長(zhǎng)曲線就成了下一階段的命題。

//多元化競(jìng)爭(zhēng)：“子彈”充足，渠道蓄勢(shì)待發(fā)

客觀來講，對(duì)于新的增長(zhǎng)曲線，洽洽食品是有能力儲(chǔ)備的。

一方面，從財(cái)務(wù)報(bào)告來看，洽洽食品財(cái)務(wù)狀況十分健康，在新的競(jìng)爭(zhēng)中不差錢。

數(shù)據(jù)顯示，截止三季度，其賬上的貨幣資金有40.83億，交易性金融資產(chǎn)9.11億，完全能覆蓋長(zhǎng)短債的同時(shí)，還有非常多的閑余資金。。將來研發(fā)，推廣方面的資金完全不用擔(dān)心。

另一方面，洽洽食品對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整和品類的創(chuàng)新，其實(shí)在2015年就開始了。

當(dāng)年，公司認(rèn)為，隨著健康消費(fèi)理念的興起，“每天一把堅(jiān)果”將成為中產(chǎn)階級(jí)的養(yǎng)生標(biāo)配，遂推出了“小黃袋每日?qǐng)?jiān)果”。

截止今年上半年，堅(jiān)果類產(chǎn)品占總營(yíng)收的比例為22.32%，大大優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，成為第二增長(zhǎng)曲線。

不過說實(shí)話，雖然有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)在，但在新一輪的多元競(jìng)爭(zhēng)中，洽洽食品也面臨著些許挑戰(zhàn)，主要有三點(diǎn)：

一：前車之鑒

洽洽過去展現(xiàn)的，是大單品模式，聚焦在某一兩個(gè)品類里面深入的去做到極致，現(xiàn)在你讓別的企業(yè)來做葵花子，我相信沒有人能趕上洽洽的對(duì)整個(gè)供應(yīng)鏈的優(yōu)化能力。

只不過洽洽現(xiàn)在面臨的，是一門新的生意，在多品類擴(kuò)張的同時(shí)，供應(yīng)鏈能不能跟上？品質(zhì)能不能跟上？人才能不能跟上？

從今年的動(dòng)作來看，新品的成長(zhǎng)似乎還需要更長(zhǎng)的周期。

比如在今年7月末，在洽洽食品2025年新品上市發(fā)布會(huì)上，一口氣推出了五款新品，包括山野系列瓜子、全堅(jiān)果系列、魔芋千層肚、脆脆熊鮮切薯?xiàng)l、瓜子仁冰淇淋等產(chǎn)品。

為了新品造勢(shì)，三季度的銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用都出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)，但是營(yíng)收卻出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)的情況，費(fèi)效比是負(fù)的。

當(dāng)然，打造新品是需要周期的，假如能成功也是緩慢爬坡的過程，關(guān)鍵是概率，全行業(yè)的多元化其實(shí)做的都不太好。

比如茅臺(tái)這樣強(qiáng)心智的品牌，想要做多元化也不容易。他的系列酒和中端的1935，發(fā)展了多少年了，到現(xiàn)在，還是被飛天茅臺(tái)拖著走，甚至需要搭售給經(jīng)銷商才行。

再比如珍酒李渡，想要嘗試啤酒，雖然研發(fā)了三年，創(chuàng)始人甚至直接下場(chǎng)推動(dòng)銷售了，但是整個(gè)結(jié)果還是不理想。

而且洽洽其實(shí)在這方面的嘗試也不算少，早在2008年，洽洽就推出豆類零食；2013年推出果凍和牛肉醬品類，但最終都沒能激起太大的水花。

2010年，洽洽還推出薯片品類，它一度有過銷量增長(zhǎng)，也作為單獨(dú)的一個(gè)業(yè)務(wù)被寫進(jìn)了財(cái)報(bào)里。但11年之后，薯片的營(yíng)收占比始終未能超過10%，后來它在洽洽財(cái)報(bào)里也被歸入了其他業(yè)務(wù)之中。

由此可見多元化并不容易，除了內(nèi)部的因素，還有來自外部的制約。

二：新渠道任重道遠(yuǎn)

上面我們提到，經(jīng)銷渠道在主力單品沒有增量的情況下，受到了自己線上渠道的沖擊。

當(dāng)然，線下經(jīng)銷體系，在量販崛起，電商自營(yíng)渠道走強(qiáng)的當(dāng)下，有一定的局限性，對(duì)多元化產(chǎn)品的適應(yīng)能力，遠(yuǎn)不如線上渠道，未來比例逐漸降低是合理的。

但問題是，線上的效率要盡快提升才行，比如像三只松鼠，能夠完成百億目標(biāo)，就是依靠線上極高的效率。

目前，洽洽食品在電商板塊，占比雖然有所提升，但是毛利依然不高，若以三只松鼠爆發(fā)式的增長(zhǎng)為目標(biāo)，營(yíng)收占比最好是到7成左右，毛利也要提升至傳統(tǒng)渠道水平。

除此之外，外部的競(jìng)爭(zhēng)格局也很微妙。

三：外部競(jìng)爭(zhēng)激烈

多元化這事，隨著食品行業(yè)的供應(yīng)鏈愈發(fā)強(qiáng)大，做起來其實(shí)不難。

但關(guān)鍵是怎么打透心智，就拿現(xiàn)在洽洽正在做的魔芋來說，衛(wèi)龍已經(jīng)深入人心了，后來者很像百事可樂之于可口可樂，口味的遷移其實(shí)并不容易。

就像你很難想象怎么拿出新的瓜子和洽洽競(jìng)爭(zhēng)一樣，在新領(lǐng)域，洽洽同樣面對(duì)著這樣的難題。

18年之后逐年走高的研發(fā)費(fèi)用其實(shí)也很能說明問題，食品行業(yè)，想要做出新的品類并不容易。

另外在線上線下，在各類渠道的轟炸下，消費(fèi)者其實(shí)已經(jīng)比較疲倦了，更高的質(zhì)價(jià)比，更熟悉的口味才是第一選擇。

說到這，讓我想起了巴菲特對(duì)生意模式的理解，他說“最好的生意是給你賺的錢越來越多，而你不需要任何再投入，或者只需要很少的再投入去賺這些錢。”

重點(diǎn)是后半段，“第二好的生意也會(huì)給你越來越多的錢，也需要很多再投入，但你的再投資的回報(bào)率也非常令人滿意。最糟糕的生意是你被迫加大投入的生意，為了不被淘汰，你以非常低的回報(bào)率重新投資資本，有時(shí)人們?cè)谧鲞@些生意而不自知?！?/strong>

目前的洽洽管理層面對(duì)的，看起來似乎就是怎么在動(dòng)態(tài)的過程中，面對(duì)眾多競(jìng)爭(zhēng)者去追上新的模式。

最后，根據(jù)洽洽的業(yè)績(jī)目標(biāo)，能看到董事長(zhǎng)陳先保和管理層對(duì)于未來還是很有信心的，比如公司依舊堅(jiān)定執(zhí)行“百億收入、百萬終端”的“雙百戰(zhàn)略”，并在去年10月公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，爭(zhēng)取在26年實(shí)現(xiàn)百億營(yíng)收。

希望洽洽食品經(jīng)過階段性的調(diào)整之后，能夠重新出發(fā)。

在估值方面，在股價(jià)經(jīng)歷過22年-18.37%，23年-30.36%，24年-14.67%，以及今年-20.53%（截止10月29日）之后，TTM市盈率雖然還有28.53倍，但倘若能夠恢復(fù)增長(zhǎng)，在連跌四年后，或許能進(jìn)一步拉低估值水平，提升投資價(jià)值。

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