逆向投資者的詛咒

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投資泡沫未必不理性

在現(xiàn)實(shí)生活中，面對(duì)標(biāo)著你無法理解的天價(jià)商品時(shí)，你會(huì)搖搖頭離去，但在投資的世界里，你更可能投身其中。

這就是金融世界里，最常見也是最令人費(fèi)解的現(xiàn)象——金融泡沫。

傳統(tǒng)的投資理論總是把泡沫歸咎于投資者的非理性，但泡沫才是人類“有限理性”的必然結(jié)果。

比如“害怕錯(cuò)過”心理（FOMO）：

泡沫沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)，取決于基本面的后續(xù)發(fā)展；即便是泡沫，其最終的泡沫程度和破裂的時(shí)間更是無從判斷。這就導(dǎo)致，即便是一個(gè)專業(yè)投資者，用各種估值方法都無法理解股價(jià)的樂觀從何而來，他也不敢輕言泡沫。

比如從眾心理：

個(gè)體希望得到社會(huì)認(rèn)同、避免被孤立，傾向于隨大流，相信多數(shù)人的選擇更安全，尤其在不確定的環(huán)境中，更容易模仿市場主流的行為。

社會(huì)心理學(xué)家Asch（1951）的從眾實(shí)驗(yàn)顯示：即便知道大多數(shù)人是錯(cuò)的，仍有超過1/3的被試者會(huì)選擇隨大流。

還有，“投身泡沫”有時(shí)是一種利弊權(quán)衡后的理性選擇。

投資應(yīng)該追求絕對(duì)收益，但機(jī)構(gòu)投資者迫于各種排名的壓力，不得不看重相對(duì)收益，跟大家一起投身泡沫，反而比獨(dú)自對(duì)抗泡沫更理性。

那為什么沒有排名壓力的個(gè)人投資者也越來越看重相對(duì)收益呢？

金融世界是社會(huì)的一部分，投資回報(bào)可以成為社會(huì)地位的一部分，看到別人收益豐厚，你會(huì)感到焦慮，不想被落下，就要投身泡沫。

泡沫，其實(shí)是人類社會(huì)集體心理機(jī)制的放大效應(yīng)。正如凱恩斯所說：“按傳統(tǒng)方式失敗，比以非傳統(tǒng)方式成功，更能保住聲譽(yù)�！�

不過，人總是健忘的，當(dāng)泡沫過去，世界一片狼藉，那些曾對(duì)抗泡沫的少數(shù)逆向投資者，就變成了這個(gè)世界的英雄。

每一個(gè)人都有“英雄情結(jié)”，都曾在某一個(gè)時(shí)刻嘗試過對(duì)抗市場泡沫，但前面說過，投身泡沫未必不理性，那對(duì)抗泡沫也未必理性，今天就聊一聊逆向投資這件事。

總體上“逆行者”可以分為三類：激進(jìn)的逆向投資、孤獨(dú)的逆向投資、積極的逆向投資，成為逆行英雄，各有各的困難。

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激進(jìn)的逆向投資

逆向投資者就是直接與市場對(duì)著干，但只有最激進(jìn)的投資者，才敢直接做空泡沫。

每一個(gè)投資者面對(duì)泡沫（很多是自認(rèn)為），都曾經(jīng)想過，如果A股能做空就好了，現(xiàn)在市場這么大的泡沫，做空一定能賺大錢。

其實(shí)按操作難度上排序的話，順勢做多 <順勢做空<逆勢做多<逆勢做空。< pan>

大熊市逆勢做多，相對(duì)更簡單，因?yàn)槟阒罆r(shí)間是你的朋友，就算你看錯(cuò)了，堅(jiān)持下去，仍然可以把一次“看錯(cuò)”拖到“看對(duì)”。所以大部分股評(píng)都喜歡看多，看多早晚都是對(duì)的。

但做空就不一樣了，即便你有勇氣逆流而動(dòng)，做空的工具也并不好用。

電影《大空頭》里，有三個(gè)在2008年美國“次貸危機(jī)”爆發(fā)前做空市場的團(tuán)隊(duì)。他們在房地產(chǎn)市場一片看好聲中，發(fā)現(xiàn)了“次級(jí)房貸打包債券（CDO）”潛在的危機(jī)，敢于下重注。

影片最驚心動(dòng)魄的并不是他們?nèi)绾伟l(fā)現(xiàn)這個(gè)機(jī)會(huì)，而是后半段，這幾個(gè)人在苦等房地產(chǎn)崩盤時(shí)，自己的精神反而先瀕臨崩潰。他們獨(dú)具慧眼，膽識(shí)超人，但隨著市場狂歡，他們的虧損不斷加大。他們有的面對(duì)客戶的壓力，險(xiǎn)些被告上法庭，有人則要整天面對(duì)公司高層的指責(zé)和團(tuán)隊(duì)成員的動(dòng)搖。

做空的壓力并非只是心理層面的，如果你在美股和港股做過空，你就會(huì)明白，做空機(jī)制是越虧越多的。

做多的話，100萬股票跌50%，損失50萬，再跌50%，損失降到25萬，損失越來越少，虧損封頂就是100萬；做空100萬股票，漲100%，你就把這100萬虧完了，如果你賬面還有1000萬現(xiàn)金，券商可以等它繼續(xù)漲，直到你把1000萬全部虧完。

另外，做空股票其實(shí)是借入股票賣、需要支付利息，就算股票不漲，只要不跌，你天天在虧錢。

所以做空是時(shí)間的敵人，巴菲特再看空市場，也不會(huì)去做空。

大部分投資者內(nèi)心的非理性因素，很容易被泡沫激發(fā)出來，再把泡沫推向極致，就像凱恩斯所警告的那樣：“市場保持非理性的時(shí)間可能比你保持償債能力的時(shí)間更長”。

如果次貸危機(jī)時(shí)間延遲到2009年——這其實(shí)非常有可能，《大空頭》的三個(gè)團(tuán)隊(duì)可能根本撐不到賺錢的時(shí)候。

2021年，對(duì)沖基金押注游戲驛站股價(jià)下跌，卻發(fā)現(xiàn)自己被 Reddit 論壇的散戶投資者圍堵，股價(jià)飆升，損失不斷增加，被迫高價(jià)平倉，又助推股價(jià)上漲，導(dǎo)致?lián)p失繼續(xù)擴(kuò)大。雖然游戲驛站股價(jià)最終跌回原位，但那是三年后的事了，對(duì)沖基金經(jīng)理的墳頭草已經(jīng)三尺高了。

所以，直接做空泡沫并不只是賭泡沫會(huì)破裂，還在賭“泡沫會(huì)在某一個(gè)時(shí)間內(nèi)破裂”，這與那些認(rèn)為“泡沫不會(huì)在某一個(gè)時(shí)間內(nèi)破裂”的人，并沒有太大的區(qū)別。

如果看空泡沫，又不想當(dāng)“時(shí)間的敵人”，還有一個(gè)方法是保持空倉，那么你就屬于——孤獨(dú)的逆向投資者。

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孤獨(dú)的逆向投資者

大部分逆向投資者并不會(huì)做空，而是保持空倉或極小的倉位，但這并不會(huì)減輕他們的壓力，當(dāng)社會(huì)輿論高度一致時(shí)，空倉者面臨的不僅是踏空的市場風(fēng)險(xiǎn)，還有長期的社會(huì)心理孤立。

此時(shí)就會(huì)出現(xiàn)心理學(xué)上的“沉默螺旋”現(xiàn)象，我在《》一文中分析過這一心理，逆向投資者雖然保持空倉，卻不敢在公開場合表達(dá)這一觀點(diǎn)。當(dāng)看空者都沉默了，信息孤島效應(yīng)會(huì)讓看多者更樂觀，泡沫進(jìn)一步升級(jí)，看空者更不敢發(fā)表意見，所以叫“沉默螺旋”。

這在心理學(xué)中是一種認(rèn)知失調(diào)：理性上看空，但情緒上不愿被孤立。沉默是對(duì)這種“認(rèn)知失調(diào)”的應(yīng)對(duì)機(jī)制，對(duì)于個(gè)人投資者而言，空倉并不算太難，A股很多老股民都養(yǎng)成了在牛市最繁榮時(shí)空倉的習(xí)慣，甚至故意給自己安排旅游，避開環(huán)境的誘惑。

但對(duì)于那些拿了投資人的錢的機(jī)構(gòu)投資者，越空倉越不能沉默，就會(huì)面對(duì)比泡沫更多更麻煩的問題。

首先，你要向投資者解釋為什么空倉也要收管理費(fèi)，空倉不代表什么事不干，你仍然要保持學(xué)習(xí)和調(diào)研，所以這段時(shí)間你會(huì)比持倉時(shí)更頻繁地發(fā)表對(duì)市場的看法，以說明你的選擇。

但這些通常沒什么用，投資者能夠?yàn)榇笮苁锌諅}支付管理費(fèi)，卻無法接受，踏空后還要付管理費(fèi)。

其次，你會(huì)發(fā)現(xiàn)賣方研究員也離你遠(yuǎn)去，都空倉了，你還調(diào)研什么？你又不買，喊我們來路演不是耍我們嗎？——?dú)w根到底，人家拿不到你的分倉傭金了，為什么要給你繼續(xù)服務(wù)呢？

最后，你發(fā)現(xiàn)平時(shí)玩在一起的買方同行們，也在躲著你。

大部分多頭不喜歡跟空倉者聊天，面對(duì)泡沫，再強(qiáng)大的多頭也會(huì)反復(fù)問自己，到底何時(shí)跳下這列已經(jīng)失控的列車？雖然大部分人都給自己劃了一道最后的止損線，但每個(gè)人都害怕出現(xiàn)2015年那種崩盤式的爆跌——誰也跑不掉。

空倉者的出現(xiàn)，就像所有人面對(duì)電梯門，忽然上來一位面對(duì)大家的人，所有者都能感受到他的壓力和敵意。

面對(duì)泡沫，空倉的投資者最大的問題是孤獨(dú)。空倉必須習(xí)慣孤獨(dú)，習(xí)慣客戶的各種懷疑，相信時(shí)間會(huì)給出答案，而不去自證清白。

如果不想在泡沫中從眾，又不想承受空倉的壓力的話，那買自己認(rèn)可的股票行不行？

那就是積極的逆向投資者。

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積極的逆向投資者

這一類投資者一般屬于巴菲特之類的深度價(jià)值投資者，長期多頭，就是泡沫期間也不會(huì)選擇空倉，但也不會(huì)選擇泡沫化的方向，而在泡沫時(shí)代唯一能有合理估值的，往往是那些被時(shí)代拋棄的“老登股”。

所以深度價(jià)值投資者現(xiàn)在有了一個(gè)新標(biāo)簽——老登投資者。

這其實(shí)也驗(yàn)證了前面的觀點(diǎn)，泡沫不僅僅是金融現(xiàn)象，也是一種社會(huì)現(xiàn)象。

泡沫是一種社會(huì)服從度測試，不參與泡沫者都會(huì)被看成是對(duì)自己產(chǎn)生威脅的異類，不同的是：

空倉可能被質(zhì)疑為“自命清高”的個(gè)性問題，但買得跟別人不一樣，還在下跌，就可能被質(zhì)疑為能力問題，被質(zhì)疑“踏錯(cuò)節(jié)奏”，嘲笑成“在XXX里躲牛市”。

本質(zhì)上是因?yàn)椋?strong>持有“老登股”，破壞了“泡沫敘事”，這對(duì)持有者而言，不但觀點(diǎn)不一致，還是理念層面的威脅。

所有的泡沫都是由敘事構(gòu)成的——這個(gè)敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒于2017年提出的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，主張將傳播性敘事及其引發(fā)的群體心理作為影響經(jīng)濟(jì)行為的核心變量。

席勒認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)泡沫往往由“敘事病毒”驅(qū)動(dòng)，驅(qū)動(dòng)力是各種故事，而非理性數(shù)據(jù)分析，并在傳統(tǒng)媒體、社交網(wǎng)絡(luò)、KOL、投資論壇中放大，引發(fā)模仿，形成共同信念，驅(qū)使越來越多的人進(jìn)入市場，強(qiáng)化了價(jià)格上升的正反饋。

泡沫敘事變成一種類宗教，空倉者屬于不信教，尚可原諒，買其他的板塊，就屬于異教徒，欲除之而后快。

這不僅僅是觀點(diǎn)不同，板塊之間有資金爭奪戰(zhàn)，敘事=資金=行情=收益，泡沫中的熱門行業(yè)，實(shí)際上會(huì)形成持有者的利益同盟，空倉者只是利益無關(guān)，而公開持有其他板塊，就是破壞敘事，等于公開搶劫。

對(duì)付敵對(duì)勢力，正面戰(zhàn)場是行情上的封鎖，敵后戰(zhàn)場是募資能力的絞殺。

積極的逆向投資者，最大的麻煩是被嘲笑為“老登”，因?yàn)檫@一結(jié)論，可能意味著你太老了，無法接受新事物，固步自封，還意味著你態(tài)度有問題，不思進(jìn)取，躺在過去的功勞簿上。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，這就是一個(gè)致命的標(biāo)簽，是社會(huì)學(xué)意義上的絞殺，也是募資能力的封殺。

當(dāng)20世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)寵兒股價(jià)飆升時(shí)，巴菲特堅(jiān)守自己的原則：不碰科技股。批評(píng)者說他“老了”，并以他落后的收益率為例，但好在他的投資者依然忠誠。

2000年的巴菲特還不像現(xiàn)在這樣在價(jià)值投資領(lǐng)域擁有絕對(duì)的權(quán)威，而更像是一個(gè)成功的投資者首富。而巴菲特的成功不僅在于他的投資實(shí)踐與投資理念，還在于他數(shù)十年來與投資者建立的信任。

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不要有殉道者心理

面對(duì)泡沫，逆向投資者往往有一種“眾人皆醉我獨(dú)醒”的激憤。

但這種心態(tài)，為了逆向而逆行，這在心理學(xué)上被稱為“殉道者心理”，是有害的。

“殉道者心理”是少數(shù)派為了保持自我一致性，強(qiáng)化自己的道德身份，把自己視為“理性的守望者”，甚至以孤獨(dú)為榮。

這就是用“英雄敘事”對(duì)抗“泡沫敘事”，把自己想象成漫威電影里獨(dú)自對(duì)抗黑暗勢力的“孤膽英雄”，這種自我敘事有助于心理防御，但也可能導(dǎo)致與現(xiàn)實(shí)脫節(jié)。

《大空頭》中的Michael Burry，面對(duì)越來越大的泡沫和賬面虧損，打開自己的研究資料，不停地反復(fù)測算，以證明自己沒有錯(cuò)，市場變化遲早要來。

為了證明自己是對(duì)的，他用激烈的方法對(duì)抗投資人的壓力，并沒有起到正面作用，他的自負(fù)讓人恐懼，他的溝通方式讓人討厭，在泡沫還沒有破滅之前，他不得不在那些鼠目寸光的客戶的壓力下不斷減倉。

而《大空頭》里真正的“空頭總司令”是最強(qiáng)推銷員，他瘋狂地開展做空泡沫的CDS產(chǎn)品路演，賣給了100多家機(jī)構(gòu)超過350億美元，拿到了7500萬美金傭金。

他不光有自信，還能與客戶一起并肩作戰(zhàn)。在市場最煎熬的一段時(shí)間里，他不停地和客戶一起進(jìn)行市場模擬推演。電影中，他包下了一家餐廳，每一個(gè)臺(tái)子安排了一個(gè)自己的客戶和一個(gè)多頭，讓他們通過對(duì)話，了解整個(gè)次級(jí)貸市場是如何演變成現(xiàn)在的瘋狂局面的，以堅(jiān)定客戶的信念。

對(duì)逆行者而言，不妨以開放的心態(tài)，說服更多的人加入你的行列，以減輕你的壓力。

投資就是投資，不要給自己“加戲”，不要把逐利行為“道德化”，智勇者應(yīng)該既不逃避，也不偏激。