最近一段時(shí)間，大眾的目光都被黃金的漲跌吸引了。10月27日，黃金價(jià)格再度下跌，現(xiàn)貨黃金向下跌破4000美元/盎司。而在10月17日，黃金價(jià)格盤(pán)中一度突破4390美元/盎司的歷史峰值。此后，黃金價(jià)格突然出現(xiàn)急跌，此后數(shù)日金價(jià)在高位震蕩。

回溯過(guò)往，2024年黃金已以27%的漲幅創(chuàng)下2000年以來(lái)第三高年度漲幅，而今年的爆發(fā)式行情，更讓市場(chǎng)驚嘆——即便去年高盛喊出3000點(diǎn)目標(biāo)時(shí)，曾引來(lái)不少質(zhì)疑聲。

摩根大通CEO杰米·戴蒙直言“難以判斷高估與否”，卻坦言當(dāng)前環(huán)境下金價(jià)可能沖至5000美元甚至1萬(wàn)美元，并稱配置黃金是“半理性選擇”。在此背景下，投資大師瑞·達(dá)利歐的觀點(diǎn)備受關(guān)注。這位橋水基金前掌舵人，近期專門(mén)撰文直面市場(chǎng)關(guān)切，解答關(guān)于黃金的六大“高能”問(wèn)題。

從認(rèn)知黃金的本質(zhì)，到對(duì)比白銀、鉑金、通脹掛鉤債券等替代資產(chǎn)，再到討論大型機(jī)構(gòu)拋售風(fēng)險(xiǎn)、當(dāng)前持倉(cāng)價(jià)值、ETF影響及黃金是否取代美債，達(dá)利歐層層深入，拋出諸多顛覆傳統(tǒng)的觀點(diǎn)。他強(qiáng)調(diào)，多數(shù)人誤將黃金視為金屬，實(shí)則其是“最古老、最穩(wěn)定的貨幣形式”；更給出關(guān)鍵建議——對(duì)多數(shù)投資者而言，10%至15%的黃金配置比例較為合理。

這場(chǎng)黃金熱潮背后，是債務(wù)貨幣與黃金貨幣供需關(guān)系的深刻變化，也是投資者對(duì)法幣信用風(fēng)險(xiǎn)的重新審視。達(dá)利歐的深度解析，不僅為當(dāng)下黃金投資提供了清晰框架，更揭示了資產(chǎn)配置的底層邏輯。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入場(chǎng)需謹(jǐn)慎，本篇文章不構(gòu)成任何投資建議。以下，Enjoy：

來(lái)源：聰明投資者

排 版：唐唐

責(zé)編：艾暄

知道今年依然是黃金的大年，但沒(méi)想到是如此的巨大年。

畢竟去年高盛喊出黃金要上3000點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)訕笑聲還是很多的。

去年的金價(jià)（COMEX黃金）是從2000點(diǎn)起步，2024年年內(nèi)漲超27%，已經(jīng)是2000年以來(lái)黃金漲幅第三大的年份，其他兩個(gè)年份分別是2010年和2007年。

萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到的是，截至2025年10月17日，黃金年內(nèi)已經(jīng)漲超61%。是的，就是那個(gè)濃眉大眼，樸實(shí)無(wú)華的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，漲出了AI的味道。

制圖：voronoi 聰明投資者 數(shù)源：TradingView 截至2025年10月17日

就連一貫理性的摩根大通CEO杰米·戴蒙，在前幾日的財(cái)富論壇上，面對(duì)記者問(wèn)“黃金，高估還是低估”這個(gè)問(wèn)題時(shí)，也老老實(shí)實(shí)回答說(shuō)，

“我不太確定。我不是黃金的買(mǎi)家，而持有黃金的成本大約是 4%。在當(dāng)前的環(huán)境下，它的價(jià)格完全可能漲到 5000 美元甚至1萬(wàn)美元。這是我人生中少有的時(shí)刻之一——我會(huì)說(shuō)，投資組合里有點(diǎn)黃金，其實(shí)算是‘半理性’的選擇。”

說(shuō)到配置黃金，瑞·達(dá)利歐的觀點(diǎn)是值得看的。

尤其是中國(guó)新年后的這篇，《》（點(diǎn)擊閱讀），非常詳細(xì)深入地論述了黃金投資邏輯，觀點(diǎn)也很鮮明。

嗯，推薦了很多人看，也堅(jiān)定了黃金的投資，只是——依然沒(méi)想到年內(nèi)漲幅會(huì)如此大。

而短期調(diào)整的壓力也在襲來(lái)。

所以，這么高了，還能不能持有，持有多少為好？到底應(yīng)該如何看待黃金的價(jià)值？買(mǎi)黃金還是白銀或者其他金屬？如果機(jī)構(gòu)們拋售會(huì)怎樣……

達(dá)利歐雖然徹底告別了自己一手創(chuàng)建的橋水，但是他最近比任何時(shí)候都要活躍在財(cái)富圈，想必被問(wèn)到的黃金話題頻率很高。

10月18日他索性寫(xiě)了一篇雄文，來(lái)回答六大關(guān)注度最高的問(wèn)題。

一起來(lái)看看。

問(wèn)題1：你看待黃金的方式似乎和大多數(shù)人不同。你是怎么理解黃金的？

達(dá)利歐：沒(méi)錯(cuò)。多數(shù)人犯的錯(cuò)誤在于：他們把黃金當(dāng)作一種金屬，而不是最古老、最穩(wěn)定的貨幣形式；他們把法幣當(dāng)作貨幣，而不是債務(wù)；他們認(rèn)為法幣會(huì)被無(wú)限創(chuàng)造，以防止債務(wù)違約。

之所以會(huì)這樣，是因?yàn)榇蠖鄶?shù)人從未經(jīng)歷過(guò)“黃金是基礎(chǔ)貨幣”的時(shí)代，也不了解歷史上幾乎所有國(guó)家反復(fù)出現(xiàn)的“債務(wù)—黃金—貨幣”循環(huán)。

但凡經(jīng)歷過(guò)這種周期演變的人，對(duì)黃金的看法都會(huì)不一樣。

對(duì)我而言，黃金是一種貨幣，就像現(xiàn)金一樣。長(zhǎng)期來(lái)看，它的實(shí)際回報(bào)大約只有1.2%，因?yàn)樗旧聿⒉划a(chǎn)生收益。

但像現(xiàn)金一樣，它擁有購(gòu)買(mǎi)力，可以成為借貸的抵押基礎(chǔ)，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，比如建立企業(yè)、發(fā)行股票等。

如果這些企業(yè)穩(wěn)健，能賺取現(xiàn)金償還債務(wù)，那股票當(dāng)然更好；但如果債務(wù)無(wú)法償還、政府被迫印鈔救市，那么“非法幣”（黃金）的價(jià)值就凸顯出來(lái)了。

換句話說(shuō)，黃金就像現(xiàn)金，只是它不能被印出來(lái)、也不會(huì)貶值。

當(dāng)泡沫破裂，或當(dāng)國(guó)家之間、個(gè)人之間不再信任彼此的信用時(shí)（例如戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期），黃金是股債之外最好的分散化資產(chǎn)。

所以，對(duì)我來(lái)說(shuō)，黃金不是金屬，而是最根本、最穩(wěn)固的投資。它是一種“結(jié)算型貨幣”，像現(xiàn)金和短期信貸一樣能支付交易，但不同的是，它不會(huì)制造新的債務(wù)，而是直接清算債務(wù)。

我早就認(rèn)為，債務(wù)貨幣與黃金貨幣的供需關(guān)系正在變化，法幣的相對(duì)價(jià)值正逐步削弱。

至于黃金的“合理價(jià)格”，它取決于兩種貨幣體系的供需比例以及泡沫規(guī)模。對(duì)我而言，我始終希望在投資組合中保留一部分黃金。

而那些完全沒(méi)有黃金或只配極少黃金的人，可能是在犯錯(cuò)。

問(wèn)題2：為什么選擇黃金？為什么不是白銀、鉑金或其他大宗商品，或者你曾提過(guò)的通脹掛鉤債券？

達(dá)利歐：雖然其他金屬在對(duì)抗通脹方面也有作用，但黃金在投資者與央行的投資組合中有獨(dú)一無(wú)二的地位，它是全球最被普遍接受的“非法幣”形式的交換媒介與儲(chǔ)值工具，同時(shí)也是對(duì)其他資產(chǎn)和貨幣的優(yōu)秀分散化配置。

與法幣債務(wù)不同，黃金沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)與貶值風(fēng)險(xiǎn)；事實(shí)上，當(dāng)這些風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，黃金反而表現(xiàn)最好，幾乎像是組合中的一份“保險(xiǎn)單”。

白銀和鉑金雖與黃金類(lèi)似，但更多受工業(yè)需求影響，價(jià)格波動(dòng)更大。

白銀歷史上曾作為貨幣基礎(chǔ)，但其工業(yè)用途更廣；鉑金雖稀有，卻受制于供應(yīng)有限與特定產(chǎn)業(yè)用途，因此都無(wú)法像黃金那樣被普遍接受為長(zhǎng)期財(cái)富儲(chǔ)藏手段。

至于通脹掛鉤債券，它們?cè)谡r(shí)期確實(shí)是被低估的通脹對(duì)沖工具（取決于實(shí)際利率水平），我也認(rèn)為更多投資者應(yīng)考慮配置。

但歸根結(jié)底，它們?nèi)允恰皞鶆?wù)”。一旦發(fā)生債務(wù)危機(jī)，它們的表現(xiàn)仍依賴發(fā)行政府的償付能力。

此外，政府可能“操控”通脹數(shù)據(jù)或債券條款以減輕債務(wù)壓力，這在歷史上多次發(fā)生過(guò)。

再者，即使能抵御通脹，它們?cè)谙到y(tǒng)性金融危機(jī)或嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退中，也無(wú)法提供與黃金相同程度的避險(xiǎn)功能。

股票，尤其是AI等高成長(zhǎng)板塊，確實(shí)可能帶來(lái)巨大回報(bào)，但若考慮通脹調(diào)整后的表現(xiàn)，它們往往較差——既因?yàn)楣善睂?duì)通脹的對(duì)沖能力有限，也因?yàn)樵趪?yán)重衰退期，企業(yè)與經(jīng)濟(jì)都會(huì)遭受重創(chuàng)。

總而言之，黃金是這些資產(chǎn)中最獨(dú)特、最有效的分散化工具。分散配置本身極其重要，因此黃金在絕大多數(shù)投資組合中，都應(yīng)占有一席之地。

問(wèn)題3：至少人工智能（AI）還有巨大的上行潛力，而債券還能支付利息；相比之下，黃金看起來(lái)或許還算“穩(wěn)健”，但只要那些大型持有者，比如銀行，決定拋售，情況就可能變得不一樣了？

達(dá)利歐：我明白你不太喜歡黃金的理由。我自己也不是要替黃金（或任何投資）辯護(hù)。

畢竟我可不想變成一個(gè)“薦股人”，那樣對(duì)誰(shuí)都沒(méi)有幫助。我只是想分享我對(duì)其運(yùn)行機(jī)制的理解。

從投資角度看，我更傾向于高度分散化的組合，而不是押注某個(gè)單一市場(chǎng)。當(dāng)然，我會(huì)根據(jù)自己的指標(biāo)與判斷，對(duì)投資組合進(jìn)行傾斜配置。

在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，這些判斷確實(shí)讓我持續(xù)保持對(duì)黃金的較高配置。如果你想更全面地了解原因，我的新書(shū)《國(guó)家如何破產(chǎn)》（How Countries Go Broke: The Big Cycle）對(duì)我的思考過(guò)程有更系統(tǒng)的闡述，遠(yuǎn)比這里能解釋的要詳細(xì)得多。

至于你提到的替代市場(chǎng)，比如AI股票——從長(zhǎng)期看，它們的上漲潛力最終取決于未來(lái)現(xiàn)金流的定價(jià)，而那是極其不確定的；從短期看，則取決于泡沫動(dòng)態(tài)。

我們應(yīng)該記得歷史上類(lèi)似的科技突破周期：當(dāng)新技術(shù)出現(xiàn)時(shí)，這些公司會(huì)變得極度熱門(mén)。

但我并不是在斷言這些AI公司一定處于泡沫中，只是根據(jù)我的“泡沫指標(biāo)”，它們確實(shí)呈現(xiàn)出許多泡沫特征。

無(wú)論如何，當(dāng)下市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)有很大程度上都依賴這些AI龍頭企業(yè)的表現(xiàn)。如果它們的業(yè)績(jī)不如市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)就會(huì)下跌。

要知道，這些公司占據(jù)了美國(guó)股市漲幅的80%；收入最高的10%人群持有85%的股票，并貢獻(xiàn)了全美一半的消費(fèi)；AI企業(yè)的資本支出又占今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的40%。

一旦下行，對(duì)財(cái)富與經(jīng)濟(jì)的沖擊都會(huì)非常大。

因此，顯然應(yīng)該進(jìn)行適度的資產(chǎn)分散。

你還提到“債券能支付利息”。沒(méi)錯(cuò)，但要成為真正的財(cái)富儲(chǔ)藏手段，債券必須提供合理的稅后實(shí)際利率。

然而，目前存在巨大的壓力推動(dòng)實(shí)際利率下降，同時(shí)債務(wù)供給遠(yuǎn)高于需求——債越發(fā)越多。

因此，我們正看到投資者從債券轉(zhuǎn)向黃金，而黃金的供給根本不足以承接這樣的分散需求。

從戰(zhàn)略角度來(lái)看，黃金依然是極有效的分散化資產(chǎn)。

如果個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者乃至央行，都為分散風(fēng)險(xiǎn)而將適當(dāng)比例的資產(chǎn)配置到黃金，那么考慮到黃金的稀缺性，價(jià)格必須比現(xiàn)在高得多（我稍后會(huì)分享我的詳細(xì)分析）。

就我個(gè)人而言，我始終會(huì)在投資組合中保留一部分黃金，關(guān)鍵在于這部分的比例應(yīng)該是多少。

雖然我不會(huì)提供具體投資建議，但我建議大家問(wèn)自己一個(gè)根本問(wèn)題：你希望在組合中配置多少黃金？

對(duì)大多數(shù)投資者而言，這個(gè)比例大概在10%至15%之間是合理的。

問(wèn)題4：現(xiàn)在黃金價(jià)格上漲了，還值得持有嗎？

達(dá)利歐：在我看來(lái)，所有人都應(yīng)該先問(wèn)自己一個(gè)最簡(jiǎn)單、最基本的問(wèn)題：如果我完全不知道黃金或其他市場(chǎng)未來(lái)會(huì)怎么走，我的組合里應(yīng)該配多少黃金？

換句話說(shuō)，是從戰(zhàn)略配置角度，而不是“押注漲跌”角度去考慮。

根據(jù)歷史上黃金與其他資產(chǎn)（尤其是股債）的負(fù)相關(guān)性——尤其在股債實(shí)際回報(bào)不佳時(shí)——最優(yōu)配置比例大約是15%，能帶來(lái)最好的收益與風(fēng)險(xiǎn)比。

不過(guò)，黃金長(zhǎng)期預(yù)期收益較低，就像現(xiàn)金一樣（雖然在危機(jī)時(shí)刻表現(xiàn)極佳）。

因此，從長(zhǎng)期看，雖然15%的配置能優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益比，但整體回報(bào)會(huì)略低。

我的做法是：為了保持相同預(yù)期收益，我會(huì)把黃金頭寸作為“疊加層”，或者略微加杠桿，讓整個(gè)組合同時(shí)實(shí)現(xiàn)更好的風(fēng)險(xiǎn)收益比與相同預(yù)期回報(bào)。

對(duì)大多數(shù)人而言，這樣理解“黃金配置比例”是合理的。

至于短期戰(zhàn)術(shù)操作，那是另一回事——我之前已經(jīng)表達(dá)過(guò)看法，不在此贅述，只想強(qiáng)調(diào)：我不鼓勵(lì)別人去做短期投機(jī)。

問(wèn)題5：黃金ETF的擴(kuò)張（主要由散戶推動(dòng)）對(duì)金價(jià)走勢(shì)有何影響？

達(dá)利歐：任何東西的價(jià)格，取決于買(mǎi)方愿意支付的總金額與賣(mài)方提供的數(shù)量之比。買(mǎi)賣(mài)雙方的動(dòng)機(jī)、以及使用的交易載體，都很重要。

黃金ETF的興起，為散戶和機(jī)構(gòu)都提供了更便捷的買(mǎi)賣(mài)渠道，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性與透明度，讓更多投資者能夠參與進(jìn)來(lái)。

但與此同時(shí)，ETF市場(chǎng)的規(guī)模依然遠(yuǎn)小于實(shí)物黃金與央行儲(chǔ)備市場(chǎng)，因此它并不是金價(jià)上漲的主要推動(dòng)力。

問(wèn)題6：黃金是否已經(jīng)開(kāi)始取代美國(guó)國(guó)債，成為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”？如果是，它能承受如此巨大的持倉(cāng)轉(zhuǎn)移嗎？

達(dá)利歐：客觀地說(shuō)，是的。黃金已經(jīng)在許多投資組合中——尤其是央行和大型機(jī)構(gòu)投資組合中，部分取代了美國(guó)國(guó)債，成為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”。

這些機(jī)構(gòu)相對(duì)減少了美債持有比例，增加了黃金配置。

任何擁有長(zhǎng)期歷史視角的人都會(huì)認(rèn)同：相較于美國(guó)國(guó)債或任何以法幣計(jì)價(jià)的債務(wù)資產(chǎn)，黃金才是真正意義上的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”。

黃金是最成熟的貨幣形式，事實(shí)上，它已成為各國(guó)央行持有量第二大的儲(chǔ)備資產(chǎn)，并且歷史上證明，它的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于任何政府債券。

債券的本質(zhì)是債務(wù)人向債權(quán)人承諾未來(lái)支付貨幣，而這種貨幣有時(shí)是黃金，有時(shí)是可印制的法幣。

當(dāng)債務(wù)規(guī)模大到無(wú)法用現(xiàn)有貨幣償還時(shí)，央行便會(huì)印鈔，導(dǎo)致貨幣貶值；當(dāng)貨幣本身是黃金時(shí)，他們就違約，用印鈔代替黃金兌付。

無(wú)論哪種情況，結(jié)果都是一樣的：債務(wù)資產(chǎn)要么違約，要么貶值，而后者更常見(jiàn)。

歷史反復(fù)證明，黃金是一種具有內(nèi)在價(jià)值的貨幣與財(cái)富儲(chǔ)藏手段，它的價(jià)值不依賴任何人的償付承諾，只取決于黃金本身。

它是跨越時(shí)代、跨越文化的“永恒貨幣”。

同時(shí)，歷史還告訴我們，自1750年以來(lái)，全球約80%的貨幣已經(jīng)消失，剩下的20%也都經(jīng)歷了嚴(yán)重的貶值。黃金，依然屹立不倒。