10月的市場，和10月的天氣一樣，忽冷忽熱，在3900點上躥下跳。往上4000點一步之遙，往下3800點有外部威脅、內(nèi)部困難——都似乎有理，市場相當(dāng)糾結(jié)，這幾周在3800-3950之間寬幅震蕩。

糾結(jié) 1

抱團科技的波動率增大

抗周期性風(fēng)險的科技板塊，因為較高的估值，風(fēng)險加大。但他們又是外部宏觀風(fēng)險、AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展這兩條主線上，最直接利好或者利空、最有彈性的板塊。

這種糾結(jié)在近期表現(xiàn)得淋漓盡致，屬于吐出去難受，拿著也難受的狀態(tài)。盡管創(chuàng)業(yè)板50、科創(chuàng)50等芯片、AI產(chǎn)業(yè)鏈個股集聚的指數(shù)，近一周以來錄得不錯的表現(xiàn)，漲幅接近10%。但細看10月以來，以及9月以來的最大回撤，你就懂了——10月以來整體還是微跌的，9月以來期間最大回撤高達13.21%，深V了好幾次。能一直拿著的人，這個回報拿到手是真該拿。

以寒武紀為例，盡管AI產(chǎn)業(yè)資本開支增加，疊加國產(chǎn)替代市場空間，市場在一個接近1600元、PE倍數(shù)接近600倍的價格上反復(fù)拉鋸。獲利了結(jié)和畏高的擔(dān)憂從未曾消散過。盡管最近從回撤25%的位置，再次往1600的價格進攻，不到2個月內(nèi)，已經(jīng)深V形態(tài)走了兩次。

這背后的原因，說法很多——有人從基本面找邏輯,有人從資金抱團找答案。但本質(zhì)上可能就是一個無奈的選擇題：宏觀面上實在找不到什么亮點或者政策線，資金總得有個去處——那就往產(chǎn)業(yè)確定性強的地方擠。這種科技內(nèi)部抱團、波動加大的格局要真正松動，恐怕還得等。

糾結(jié) 2

宏觀側(cè)亮點和政策不夠，

持續(xù)的結(jié)構(gòu)性行情

宏觀上面的亮點，除了供給端保持韌性，出口保持韌性之外，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售和投資是明確的觸底中，需求端消費的讀數(shù)比較弱。

所以盡管存在高估值、高波動，市場雖然糾結(jié)可能的高回撤，但是整個市場的熱度一直集中在少數(shù)板塊上面，受力不均。從整個市場來看，第一梯隊屬于有色金屬、電力設(shè)備及新能源、通信、電子這幾個行業(yè)，引領(lǐng)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)大幅度跑贏市場。

尤其在震蕩期，大部分的行業(yè)都并未取得正收益。綜合金融實慘，國防軍工回調(diào)超過9%，醫(yī)藥行業(yè)也被干到地上摩擦，回調(diào)近7%。消費板塊在后半程的表現(xiàn)都比較差，屬于被抽血板塊。即便像泡泡瑪特這樣的消費公司，公布的業(yè)績非常過硬，基本面良好，但市場只認當(dāng)下的主流敘事，拋壓巨大。宏觀面看不清，琢磨不透忽左忽右風(fēng)險的時候，就只押注確定性最強的那幾個賽道。

漲幅集中在抱團的少數(shù)股票和少數(shù)板塊上，雖然這種現(xiàn)象并不健康，但這恰恰是市場用真金白銀投票出來的邏輯。我們只是覺得，這里交易出來的差異，可能代表著一定的押注機會。中國產(chǎn)業(yè)鏈的韌性、中國出海企業(yè)的表現(xiàn)、以及在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的卡位能力，這些都在近年的博弈中得到了驗證。當(dāng)下被冷落的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也許正在積蓄下一輪輪動的能量。

糾結(jié) 3

AI和宏觀上的敘事波動都不小，涌入資金停留

美股當(dāng)前財報季，中美在緊張的貿(mào)易談判中。在貿(mào)易摩擦和AI這兩個敘事中，現(xiàn)在都是關(guān)鍵的驗證期。天平往正面或者負面任何一邊傾斜，都會制造資金的螺旋性上漲或者下跌效應(yīng)。

從A股近期表現(xiàn)來看來，最近一周的日均成交額在1.7萬億元，較前期2.5萬億元的火熱情況，縮量較為明顯。融資額、ETF流入額有同樣的“降火”的情況。資金在觀望。

中美的競爭性合作是基本盤。就在昨日中美雙方在馬來談判，美方發(fā)言人走出大廈時，幾句訪談流露"非常有建設(shè)性"、"拿給韓國兩方見面時決定"等等暖風(fēng)。但兩邊企業(yè)和企業(yè)、行業(yè)和行業(yè)、部門和部門之間的小動作和額外動作一直不斷——這一直是2018年多次談判中美方的慣例套路。9月以來美國這邊動作一直沒停：加行業(yè)稅(家具、重型卡車、創(chuàng)新藥、櫥柜建材，中國船舶加征額外費用)。10月29日，美國商務(wù)部發(fā)布出口管制穿透性規(guī)則，對列入實體清單企業(yè)的控股子公司實施連帶制裁。就在馬來談判的前一天，美方開始針對美國對華"第一階段協(xié)議"履約301調(diào)查，可能是在為加征/調(diào)整關(guān)稅預(yù)埋法律與程序錨點。

無論是2018-19年階段還是當(dāng)前這輪博弈，美方在中美磋商過程中采取額外行動已成慣例——敦促盟友協(xié)同遏制中國、擴充出口限制名錄等等。短期有點緩和，留了一些余地，但隨時可能往復(fù)拉扯。"邊談邊斗"始終是雙方的共同模式，國家層面戰(zhàn)略上的競爭和脫鉤不太可能在大方向上走暖。

似乎極限的樂觀和悲觀都不是合適的。當(dāng)下這個市場，更像是在高空走鋼絲——既要提防估值泡沫破裂的風(fēng)險，又要抓住產(chǎn)業(yè)升級的確定性機會；既要警惕外部環(huán)境的突然變化，又要相信中國產(chǎn)業(yè)鏈的韌性和企業(yè)的適應(yīng)能力。糾結(jié)是個常態(tài)，也許恰恰是這種糾結(jié)，才是轉(zhuǎn)折期市場最真實的寫照。

這幾年下來，我有兩個很深的體會，想先和你聊聊：

第一，認知為王。在變動的大周期里，一個人能否少走彎路，做對決策，取決于他理解世界的方式和辨析局勢的能力。

第二，人是群體動物，需要交互。高質(zhì)量的同頻共振，持續(xù)的輸入和輸出，都是讓自己保持敏銳和生命力。

所以，“香帥觀察室”想提供的，不是一套現(xiàn)成的答案， 而是一種思維的同頻：

是我和團隊解剖我們?nèi)绾慰词澜绲倪^程——我們從哪里切入、如何提出問題、怎樣做判斷、在哪些地方犯錯與修正、如何迭代進化。

它不是“操作指南”，而是一個持續(xù)的、透明的認知共修場。

如何去上課

xiang shuai

2025中國企業(yè)出海報告

11月7日晚20:00