撰稿 ｜劉一鳴

編輯 ｜陳茜

2025年9月8日，Nebius在文件中披露，微軟公司為獲得人工智能云計(jì)算能力，與其達(dá)成一項(xiàng)價(jià)值近200億美元的多年期協(xié)議。消息一出，市場(chǎng)嘩然，Nebius股價(jià)盤(pán)后更是漲超60%。

短短幾天之后的9月16日，CoreWeave也披露獲得來(lái)自英偉達(dá)的至少63億美元訂單。9月底，CoreWeave又宣布與Meta達(dá)成一項(xiàng)價(jià)值高達(dá)142億美元的算力供應(yīng)協(xié)議。

這個(gè)基本上是由CoreWeave以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Nebius定義出的千億美元市場(chǎng)叫做Neocloud“新云”，如今正是華爾街上最炙手可熱的關(guān)鍵詞。

本篇文章，我們就來(lái)聊聊火熱的Neocloud，其中CoreWeave和Nebius的傳奇崛起史， 如今AI算力市場(chǎng)中的高風(fēng)險(xiǎn)舉債玩法，潛在的泡沫，以及巨頭們對(duì)未來(lái)的賭注。

（本文為視頻改寫(xiě)，歡迎大家收看以下視頻）

01

激進(jìn)舉措擴(kuò)張CoreWeave的閃電戰(zhàn)

Chapter 1.1 從加密礦場(chǎng)到AI金礦

2017年8月的一個(gè)周末，一家名為CoreWeave的公司創(chuàng)始人們正在狂熱地用幾十張英偉達(dá)GPU挖掘加密貨幣。由于整個(gè)曼哈頓辦公室大樓的空調(diào)在周末關(guān)閉，導(dǎo)致辦公室的溫度飆升到49攝氏度。人們手忙腳亂地拔掉滾燙的服務(wù)器，把它們裝進(jìn)一輛皮卡，倉(cāng)皇地“逃”到新澤西的一個(gè)裝有巨大排風(fēng)扇的車(chē)庫(kù)里。

這就是CoreWeave創(chuàng)立初期差點(diǎn)燒掉辦公室的故事，而這段經(jīng)歷，正是CoreWeave基因的縮影：對(duì)GPU的狂熱、巨大的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及在混亂中尋找機(jī)會(huì)的能力。

而誰(shuí)都沒(méi)想到，8年后，這家公司將在人工智能浪潮中開(kāi)啟一場(chǎng)關(guān)于AI算力的“閃電戰(zhàn)”。以驚人的速度、巨大規(guī)模和高昂的杠桿，在短短幾年之中，就從一家默默無(wú)聞的加密礦場(chǎng)，一躍成為Neocloud市場(chǎng)的老大，股價(jià)飆升、市值攀升至數(shù)百億美元。而這段挖礦經(jīng)歷，為其后來(lái)的轉(zhuǎn)型奠定了兩個(gè)關(guān)鍵的基礎(chǔ)：

第一就是運(yùn)營(yíng)大規(guī)模GPU集群的經(jīng)驗(yàn)：當(dāng)2018年加密市場(chǎng)崩潰的時(shí)候，CoreWeave反其道而行，以幾乎“廢品”的價(jià)格，從那些破產(chǎn)的礦工手里面收購(gòu)了數(shù)千張的GPU。這個(gè)賭注現(xiàn)在看起來(lái)是正確的，它不僅讓CoreWeave在隨后的挖礦中賺取了數(shù)千萬(wàn)美元。更重要的是，CoreWeave掌握了大規(guī)模采購(gòu)、部署和維護(hù)GPU集群的核心能力。如今，CoreWeave運(yùn)營(yíng)了33個(gè)數(shù)據(jù)中心，有大約25萬(wàn)塊的GPU。

第二是與英偉達(dá)的早期關(guān)系：作為GPU的大買(mǎi)家，CoreWeave很早就與英偉達(dá)建立了緊密的合作關(guān)系。2022年，隨著以太坊挖礦業(yè)務(wù)的告一段落，CoreWeave的創(chuàng)始人們敏銳地捕捉到了AI算力需求的爆發(fā)，迅速將公司龐大的GPU庫(kù)存轉(zhuǎn)變方向，從“挖礦”轉(zhuǎn)向了AI。

在2022年12月，CoreWeave引起了黃仁勛的注意，CoreWeave的高管們突然接到一個(gè)電話：黃仁勛想找他們談?wù)?。二十分鐘之后，他們通過(guò)Zoom與黃仁勛進(jìn)行了對(duì)話，黃仁勛認(rèn)為CoreWeave有機(jī)會(huì)鞏固英偉達(dá)在人工智能市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，因?yàn)镃oreWeave不僅可以幫助英偉達(dá)去尋找未來(lái)的買(mǎi)家，同時(shí)還有高效運(yùn)行芯片集群的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)。

最終，英偉達(dá)向CoreWeave投資3.5億美元，獲得了5%的股份，這也讓CoreWeave在采購(gòu)英偉達(dá)芯片上有了更高的優(yōu)先級(jí)。

根據(jù)英偉達(dá)最新披露的13F文件，截至今年6月30日，英偉達(dá)將91%的公開(kāi)持倉(cāng)集中在CoreWeave，總投資額接近40億美元。英偉達(dá)為什么如此看中CoreWeave呢？這就要說(shuō)到Neocloud，這個(gè)由于AI算力缺口而誕生出來(lái)的千億級(jí)市場(chǎng)。

Chapter 1.2 市場(chǎng)缺口誕生的“GPU專(zhuān)賣(mài)“

CoreWeave這樣的公司之所以存在，最本質(zhì)的原因就是，當(dāng)下的AI算力市場(chǎng)依然存在巨大的“算力荒”。

傳統(tǒng)云計(jì)算廠商，比如AWS、谷歌云、微軟Azure，這些統(tǒng)治了云計(jì)算時(shí)代十余年的傳統(tǒng)巨頭們，它們?cè)诠?yīng)AI算力的時(shí)候，數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)也會(huì)出現(xiàn)吃力的情況。原因是它們的產(chǎn)能儲(chǔ)備主要是為通用計(jì)算，也就是CPU密集型任務(wù)而設(shè)計(jì)的，面對(duì)這種對(duì)GPU集群的突發(fā)指數(shù)級(jí)需求，完全力不從心。

一方面是GPU芯片的全球性短缺，采購(gòu)周期變得異常漫長(zhǎng)，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)云巨頭們僵化的長(zhǎng)期合同條款，和高昂的定價(jià)，也讓急需算力的AI開(kāi)發(fā)者們望而卻步。

一位AI初創(chuàng)公司的CEO就曾經(jīng)抱怨道：“在谷歌云平臺(tái)GCP上，需要等待三到四周才能獲得需要的GPU配額?！倍贜eocloud平臺(tái)上，這個(gè)時(shí)間可以縮短到幾天。這種巨大的時(shí)間差，對(duì)于以速度為生命的AI競(jìng)賽而言，是決定性的。

因此，我們看到一個(gè)巨大的市場(chǎng)缺口被撕開(kāi)：市場(chǎng)迫切需要一種新型的基礎(chǔ)設(shè)施提供商，它能更快速、更靈活、更具成本效益地提供大規(guī)模GPU算力，這就是“Neocloud”誕生的土壤。

而這個(gè)時(shí)候，CoreWave等新興的云服務(wù)提供商加速轉(zhuǎn)型，它們的核心特征是：專(zhuān)門(mén)為AI工作負(fù)載，也就是AI workload而生，以提供原始、高性能的GPU算力為主要業(yè)務(wù)。

打個(gè)比方，如果說(shuō)AWS、Azure這樣的傳統(tǒng)云巨頭是“百貨超市”，提供從計(jì)算、存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)庫(kù)到各種軟件服務(wù)的數(shù)百種商品，以滿足企業(yè)的一切IT需求；那么Neocloud就是“專(zhuān)賣(mài)店”，它們不賣(mài)所有的東西，而是專(zhuān)注于解決AI的問(wèn)題。

所以這種專(zhuān)注帶來(lái)了幾個(gè)關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)：

第一是更高性能與低延遲：Neocloud拋棄了傳統(tǒng)云廠商中，為了實(shí)現(xiàn)多租戶隔離而引入的虛擬化層（hypervisor），直接向客戶提供所謂的“裸金屬”（Bare Metal）服務(wù)器?？蛻艨梢灾苯釉L問(wèn)物理硬件，減少了軟件開(kāi)銷(xiāo)，從而獲得更低的延遲和更高的性能。這對(duì)于需要進(jìn)行大規(guī)模、緊密耦合計(jì)算的AI模型訓(xùn)練來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

第二是成本效益：由于業(yè)務(wù)模型精簡(jiǎn)，Neocloud們省去了傳統(tǒng)云巨頭，在通用服務(wù)上的大量研發(fā)和運(yùn)營(yíng)成本。它們可以將資源完全集中在優(yōu)化GPU集群上，從而以更低的價(jià)格提供算力。

第三是靈活性：面對(duì)AI初創(chuàng)公司快速迭代的需求，一些Neocloud公司，比如Nebius，就可以提供更短、更靈活的合同，從3-12個(gè)月的短期合約，甚至是按小時(shí)計(jì)費(fèi)。這與傳統(tǒng)云巨頭動(dòng)不動(dòng)1-2年以上的合同鎖定要靈活很多，對(duì)很多AI創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)是剛需。

所以“新云”們其實(shí)是對(duì)傳統(tǒng)云計(jì)算模式的一次商業(yè)模式革新，它們將最核心、最稀缺的GPU算力資源剝離出來(lái)，以一種更純粹、更高效的方式，直接交付給最需要的AI客戶。

而CoreWeave在AI浪潮到來(lái)之后抓住機(jī)會(huì)快速轉(zhuǎn)型，搖身一變成為了這樣的“GPU專(zhuān)賣(mài)店”，也就是所謂的“裸金屬”巨頭。

Chapter 1.3 “裸金屬”巨頭

CoreWeave的商業(yè)模式與傳統(tǒng)云計(jì)算巨頭們截然相反，它奉行“少即是多”的原則，專(zhuān)注于大規(guī)模提供原始、無(wú)附加軟件的GPU算力，即“裸金屬”（Bare Metal）服務(wù)。

這種模式之所以對(duì)OpenAI、Meta這樣的AI頂級(jí)客戶極具吸引力，原因在于這些巨頭本身就擁有世界頂級(jí)的軟件工程團(tuán)隊(duì)和成熟的AI軟件棧，它們想要對(duì)硬件的控制權(quán)。

想象一下你去租房子，傳統(tǒng)云就像你租了一棟“公寓樓里的套間”。房子里已經(jīng)隔好了墻，家具也配好了，你只用拎包，拿鑰匙就能住。但你不能隨便砸墻、改水電，很多底層?xùn)|西是房東管控的。Bare Metal則像是你直接租了一整棟“毛坯房”，沒(méi)有隔斷，你可以自己決定怎么裝修、怎么布線，甚至能拆地板、改線路等等。

所以AI的頂級(jí)玩家們，自然是希望可以不受任何限制地部署自己的軟件、優(yōu)化自己的算法，將硬件性能壓榨到極致，成千上萬(wàn)塊GPU并行協(xié)作，任何虛擬化或隔離都會(huì)帶來(lái)延遲，而B(niǎo)are Metal沒(méi)有“虛擬化開(kāi)銷(xiāo)”，GPU可以百分百跑滿。

而對(duì)于傳統(tǒng)云計(jì)算巨頭來(lái)說(shuō)，要想立刻轉(zhuǎn)型非常困難。因?yàn)閭鹘y(tǒng)云的目標(biāo)是讓盡可能多的客戶共享資源，比如AWS會(huì)把GPU分給無(wú)數(shù)小客戶，但是AI公司卻“一次性要幾千張卡”集中在一起，并且要直接控制硬件、網(wǎng)絡(luò)和調(diào)度，傳統(tǒng)云很難騰出這么完整的資源，也很難一下子做這么多調(diào)整，與它們的利潤(rùn)模式也有沖突。

所以，可以說(shuō)是”天時(shí)地利“，CoreWeave就是為大模型訓(xùn)練而生的，架構(gòu)一開(kāi)始就設(shè)計(jì)成了大規(guī)模GPU集群。因此，客戶有了，就是頂級(jí)AI公司們；卡也有了，CoreWeave很早就和英偉達(dá)打通了關(guān)系，已經(jīng)成為了英偉達(dá)的”親兒子“，這時(shí)候只欠資本的“東風(fēng)”了。

而CoreWeave這朵新云，選擇了最激進(jìn)的那一股風(fēng)。

Chapter 1.4 當(dāng)GPU成為抵押品

CoreWeave的增長(zhǎng)故事，本質(zhì)上就是一個(gè)“金融杠桿”的故事。在被硅谷VC普遍認(rèn)為“瘋了”，而拒之門(mén)外后，CoreWeave CEO Michael Intrator轉(zhuǎn)向了他更熟悉的“東海岸資本”——債務(wù)市場(chǎng)。

有意思的是，CoreWeave的幾位創(chuàng)始人都有著豐富的金融背景，可能這也是為什么他們能把一個(gè)云業(yè)務(wù)玩成一整個(gè)金融游戲。

可以說(shuō)，CoreWeave的擴(kuò)張路徑堪稱教科書(shū)級(jí)別的激進(jìn)：先獲得微軟和OpenAI算力長(zhǎng)期巨額合同；以合同為抵押進(jìn)行數(shù)十億美元的債務(wù)融資；用融來(lái)的資金，找英偉達(dá)購(gòu)買(mǎi)GPU并建設(shè)數(shù)據(jù)中心。然后，按這個(gè)模式開(kāi)始循環(huán)。

這套模式的核心在于：未來(lái)的收入，也就是跟微軟簽的長(zhǎng)期算力租賃合同，被用作抵押，提前變現(xiàn)為今天的資本支出。CoreWeave的三位創(chuàng)始人說(shuō)服了黑石這些頂級(jí)私募債權(quán)方，將GPU本身作為貸款的抵押品，開(kāi)創(chuàng)了行業(yè)先河。

讓我們看一組驚人的財(cái)務(wù)數(shù)字：

• 債務(wù)方面：截至2025年第二季度，CoreWeave的總債務(wù)義務(wù)已超過(guò)111億美元，其中直接債務(wù)超過(guò)80億美元。

• 資本支出方面：公司預(yù)計(jì)2025年全年的資本支出將高達(dá)215億美元，而其賬上現(xiàn)金僅有約11.5億美元。

• 還有就是客戶集中度極高：在獲得Meta訂單前，微軟一家就曾占其收入的70%左右。如果加上英偉達(dá)，兩大客戶的收入占比一度超過(guò)75%。

這種高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的模式，使其成為AI熱潮中最耀眼的明星，但也為其埋下了巨大的隱患。

Chapter 1.5 市場(chǎng)質(zhì)疑與盈利壓力

隨著CoreWeave的上市IPO，它激進(jìn)的財(cái)務(wù)策略也被完全暴露在公眾市場(chǎng)的審視之下，市場(chǎng)的疑慮也隨之而來(lái)。今年9月，CoreWeave股價(jià)一度從180美元的高點(diǎn)腰斬至90美元以下，就是反映了投資者的“信任危機(jī)”。

市場(chǎng)的擔(dān)憂主要集中在3個(gè)方面：

第一是盈利難題：在高速增長(zhǎng)的光環(huán)下，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)正悄然從單純的收入增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向?qū)ζ溆芰Φ膶徱暋Ｔ谧罱呢?cái)報(bào)中，盡管CoreWeave的營(yíng)收大幅超出預(yù)期，但其每股收益（EPS）卻不及預(yù)期。高昂的債務(wù)帶來(lái)了沉重的利息負(fù)擔(dān)，利率在7%到15%之間，單季度的利息支出就超過(guò)2.6億美元。這筆巨款，在稅前，直接將公司的利潤(rùn)從正轉(zhuǎn)負(fù)。有分析師甚至直言不諱地說(shuō)：“這就是一個(gè)破壞價(jià)值的實(shí)體。”

第二是客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)：在斬獲Meta大單之前，我們看到它過(guò)度依賴微軟是CoreWeave最大的風(fēng)險(xiǎn)。CEO也坦言說(shuō)：“我們?cè)贗PO時(shí)受到了影響，因?yàn)榭蛻艏卸忍摺！北M管與Meta的交易是“朝著多元化方向邁出的正確一步”，但如今大客戶太集中，前兩大客戶，我們剛才說(shuō)到微軟和Meta，依然占據(jù)了公司絕大部分收入。

第三是資產(chǎn)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)：公司商業(yè)模式的抵押品——GPU和長(zhǎng)期合同都存在價(jià)值不確定性。GPU技術(shù)日新月異，今天的頂級(jí)芯片可能在兩三年之后就會(huì)變得落伍。CoreWeave采用6年的折舊期，遠(yuǎn)比Nebius的4年更為樂(lè)觀，這可能高估了公司資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值。

因此，CoreWeave的閃電戰(zhàn)為它贏得了市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，但也讓它走上了一條無(wú)法回頭的鋼絲。它必須不斷地獲得新的、更大的合同，才能維持這場(chǎng)由債務(wù)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)游戲，AI的增長(zhǎng)神話必須不能破滅。

圖片來(lái)源：鏈新聞

我們來(lái)總結(jié)一下CoreWeave這家公司，從以太坊礦場(chǎng)中浴火重生，搖身一變，成為了當(dāng)下AI基礎(chǔ)設(shè)施熱潮中最激進(jìn)的樣本。

它憑借與英偉達(dá)的特殊關(guān)系和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，讓英偉達(dá)即是它的供應(yīng)商，又是它的投資者，同時(shí)又是它的客戶，這樣的深度綁定關(guān)系讓CoreWeave能夠通過(guò)“簽訂長(zhǎng)期合同——抵押合同舉債——購(gòu)買(mǎi)GPU擴(kuò)張”的激進(jìn)模式不斷加杠桿，發(fā)動(dòng)擴(kuò)張閃電戰(zhàn)，迅速成為行業(yè)老大，但同時(shí)，也背負(fù)了超過(guò)百億美元的巨額債務(wù)。

CoreWeave在2025年4月成功IPO，隨后股價(jià)暴漲了400%，然后又腰斬，反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)它高杠桿模式存在著巨大分歧。

但值得一提的是，如果英偉達(dá)不愿意，CoreWeave這樣的“算力二道販子”就不會(huì)存在。而正是這樣的“奇葩關(guān)系”，孕育出了如今AI算力產(chǎn)業(yè)最火爆的“新云”市場(chǎng)。

而更有趣的是，CoreWeave并非英偉達(dá)的“唯一兒子”，英偉達(dá)其實(shí)還培育出了一個(gè)更穩(wěn)健一點(diǎn)的“二兒子”，它叫做：Nebius。

02

強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)者Nebius的“出埃及記”與穩(wěn)健崛起

Nebius也是一家有意思的公司，它的總部位于荷蘭阿姆斯特丹，前段時(shí)間剛宣布拿到了微軟194億美元的大單，整個(gè)華爾街都為之震動(dòng)，股價(jià)瞬間飆漲。這則公告如同一顆重磅炸彈，不僅讓Nebius這家?guī)в猩衩囟砹_斯背景的公司，一夜之間成為焦點(diǎn)，更直接把市場(chǎng)目標(biāo)，投向了比它更大、擴(kuò)張更激進(jìn)的CoreWeave的腹地。

肖志斌（David Xiao） 華美半導(dǎo)體協(xié)會(huì)前主席 資深芯片從業(yè)者 FLOW AI創(chuàng)始人兼CEO： 為什么它股價(jià)突然上漲？因?yàn)榇蠹铱吹搅怂锌赡茉谶@種保守的財(cái)務(wù)策略下已經(jīng)可以收支平衡， 同時(shí)也驗(yàn)證了它在大客戶上也有很大的潛力。

與CoreWeave張揚(yáng)的高杠桿擴(kuò)張相比，Nebius的崛起之路顯得更為內(nèi)斂和穩(wěn)健。其源自俄羅斯的獨(dú)特出身、更保守的財(cái)務(wù)狀況、最新的業(yè)務(wù)突破，都讓它成為Neocloud市場(chǎng)里不可忽視的重要玩家。

Chapter 2.1 Nebius的“出埃及記”

Nebius并非一家從零開(kāi)始的初創(chuàng)公司，而它的前身是有著“俄羅斯版谷歌”之稱的Yandex。這家公司曾經(jīng)市值高達(dá)300億美元。

故事的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2022年。隨著俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)，歐美對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁，在納斯達(dá)克上市的Yandex也被迫停牌。公司的創(chuàng)始人Arkady Volozh面臨選擇：要不要帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)出走？

最終，他選擇出走，并在接下來(lái)的幾個(gè)月時(shí)間里，組織了一場(chǎng)堪稱科技史上最著名的企業(yè)出走行動(dòng)。

Arkady Volozh毅然決然地剝離并出售Yandex在俄羅斯的所有核心資產(chǎn)，然后帶領(lǐng)著公司最核心的幾百名工程師及他們的家眷，總計(jì)超過(guò)1000人，踏上了遷徙之路。這支由俄羅斯頂尖技術(shù)精英組成的隊(duì)伍，分成多股小隊(duì)，輾轉(zhuǎn)于亞美尼亞、格魯吉亞、哈薩克斯坦等周邊國(guó)家，最終重新匯聚在荷蘭的阿姆斯特丹。

完全可以想象這名CEO當(dāng)時(shí)背負(fù)的巨大壓力。他們攜家?guī)Э?，?lái)到全新的國(guó)度，想要背水一戰(zhàn)。在阿姆斯特丹，這支團(tuán)隊(duì)以Yandex原有的國(guó)際業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，重塑了一家全新的公司——Nebius，并在10月份在納斯達(dá)克重新上市。

可想而知，這個(gè)團(tuán)隊(duì)的文化很獨(dú)特，“信念”和“凝聚力”是很多人提到Nebius的時(shí)候會(huì)提到的兩個(gè)詞。比如說(shuō)，公司內(nèi)部有意識(shí)地禁止在公開(kāi)會(huì)議中使用俄語(yǔ)，全面轉(zhuǎn)向英語(yǔ)，并積極吸收全球人才，努力向一家全球化的科技公司文化轉(zhuǎn)型。

這就像是一部現(xiàn)代的商業(yè)“出埃及記”有沒(méi)有，短短兩年內(nèi)，從制裁的陰影中走出，不僅讓公司在納斯達(dá)克成功復(fù)牌，如今更是在美國(guó)本土斬獲了微軟的百億級(jí)大單，市值創(chuàng)下新高。

Chapter 2.2 “全?！闭軐W(xué)

如果說(shuō)CoreWeave的商業(yè)模式是“賣(mài)裸算力”，Nebius就是“賣(mài)解決方案”。這是兩者最根本的區(qū)別，而這種區(qū)別，源自于它們最初目標(biāo)客戶群體的不同。

CoreWeave的客戶主要是OpenAI、Meta這類(lèi)擁有世界頂級(jí)軟件工程團(tuán)隊(duì)的AI巨頭，它們不需要“保姆式”的全棧服務(wù)，它們追求的是最大化的硬件控制權(quán)和性能。

而Nebius則是深耕在中小型AI企業(yè)和AI初創(chuàng)公司。這些公司往往技術(shù)團(tuán)隊(duì)規(guī)模不大、預(yù)算有限，它們不僅需要GPU，更需要一個(gè)易于使用、能快速上手的完整平臺(tái)，來(lái)完成開(kāi)發(fā)和部署。

正是為了滿足這類(lèi)客戶的需求，Nebius從第一天就走了一條“全?！保‵ull-Stack）路線，高盛將它定位為：垂直整合的人工智能基礎(chǔ)設(shè)施提供商。

在硬件層，Nebius自己設(shè)計(jì)高能效的服務(wù)器機(jī)架和數(shù)據(jù)中心架構(gòu)。它們與供應(yīng)商合作，深度參與服務(wù)器的設(shè)計(jì)和配置，以更好地適配AI工作負(fù)載。

在硬件之上，Nebius構(gòu)建了原生適配AI的軟件層。這不僅僅是簡(jiǎn)單的GPU調(diào)度和管理，而是一個(gè)完整的AI云平臺(tái)。核心服務(wù)包括：可擴(kuò)展存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)庫(kù)管理，以及機(jī)器學(xué)習(xí)運(yùn)維，比如MLOps，是一個(gè)覆蓋機(jī)器學(xué)習(xí)全生命周期的項(xiàng)目管理和優(yōu)化工具。

根據(jù)高盛的分析，Nebius這種模式，與云計(jì)算巨頭也形成了差異化：云巨頭們提供數(shù)百種通用服務(wù)，而Nebius的客戶，僅需為滿足其特定需求的AI定制化服務(wù)而付費(fèi)，這可能更適合AI初創(chuàng)企業(yè)或小團(tuán)隊(duì)。Nebius還提供了一個(gè)AI Studio產(chǎn)品，這是一個(gè)推理即服務(wù)（IaaS，Inference-as-a-Service）平臺(tái)，集成了眾多優(yōu)秀的開(kāi)源大模型（包括Llama 3, DeepSeek等），讓技術(shù)能力有限的客戶可以輕松進(jìn)行模型微調(diào)和應(yīng)用開(kāi)發(fā)，極大地降低了AI的使用門(mén)檻。

這種“全?！蹦Ｊ綆?lái)的直接成果，就是顯著的成本優(yōu)勢(shì)。根據(jù)高盛分析，Nebius為客戶帶來(lái)了20-25%的更低總擁有成本（TCO），這對(duì)于吸引價(jià)格敏感的中小企業(yè)和AI初創(chuàng)公司非常有效。

當(dāng)然，AI的變化日新月異，所以軟件層的優(yōu)勢(shì)能保持多久，倒也是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

肖志斌（David Xiao） 華美半導(dǎo)體協(xié)會(huì)前主席 資深芯片從業(yè)者 ZFLOW AI創(chuàng)始人兼CEO： Nebius在AI推理框架這一塊，也沒(méi)有決定性的優(yōu)勢(shì)。因?yàn)檫@個(gè)東西變化非常快、非常新，所以很多的軟件棧是控制在GPU廠商和一些著名的開(kāi)源框架上面的，比如說(shuō)像OpenAI的Triton、NVIDIA的TensorRT-LLM，這些才是比較核心的。所以Nebius是有一定的優(yōu)勢(shì)，但不是決定性的。

在Neocloud這個(gè)資本密集型的戰(zhàn)場(chǎng)上，Nebius的財(cái)務(wù)狀況堪稱一股清流，與其最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手CoreWeave形成了鮮明對(duì)比。

Nebius長(zhǎng)期奉行謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)策略，沒(méi)有進(jìn)行過(guò)度的舉債擴(kuò)張。截至2025年第一季度，公司手握約14億美元現(xiàn)金，而負(fù)債幾乎可以忽略不計(jì)。

圖片來(lái)源：Nebius

Nebius在一系列做法上都比CoreWeave要保守不少：比如在會(huì)計(jì)處理上，它對(duì)GPU資產(chǎn)采用4年的折舊期，而CoreWeave則采用6年。更短的折舊期意味著每年的折舊費(fèi)用更高，這會(huì)在短期內(nèi)壓低賬面利潤(rùn)，但也更真實(shí)地反映了GPU技術(shù)快速迭代下，資產(chǎn)價(jià)值可能會(huì)快速折損。

但是，值得注意的一點(diǎn)是，Nebius最近有所轉(zhuǎn)向。比如說(shuō)，最近與微軟簽下的百億美元大單，就標(biāo)志著Nebius的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略正迎來(lái)一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。Nebius公開(kāi)表示，將利用這份長(zhǎng)期合同產(chǎn)生的現(xiàn)金流，以此為擔(dān)保進(jìn)行舉債融資，來(lái)支付后續(xù)龐大的數(shù)據(jù)中心建設(shè)和芯片采購(gòu)費(fèi)用。

這表明，一向保守的Nebius，正在開(kāi)始采取與CoreWeave相同的金融杠桿，來(lái)撬動(dòng)當(dāng)下的快速擴(kuò)張。

所以，Nebius在向CoreWeave看齊的同時(shí)，也稍微試圖給這層激進(jìn)加上了一層防護(hù)膜。這包括Nebius通過(guò)一項(xiàng)資產(chǎn)運(yùn)作，試圖給核心業(yè)務(wù)準(zhǔn)備充足的“彈藥”。

這項(xiàng)資產(chǎn)運(yùn)作指的是Nebius將內(nèi)部孵化的兩個(gè)高價(jià)值業(yè)務(wù)，分別是ClickHouse和Toloka，進(jìn)行獨(dú)立融資，引入外部戰(zhàn)略投資者，同時(shí)保留了重要股權(quán)。

ClickHouse，是一個(gè)高性能的實(shí)時(shí)分析數(shù)據(jù)庫(kù)，Nebius依然持有其28%的股權(quán)。在最近一輪融資中，ClickHouse的估值已高達(dá)60億美元，這意味著Nebius持有的這部分股權(quán)價(jià)值接近17億美元。

另一個(gè)是Toloka，這是一個(gè)AI數(shù)據(jù)標(biāo)注和模型評(píng)估平臺(tái)，在2025年5月獲得了由亞馬遜創(chuàng)始人貝索斯旗下基金，領(lǐng)投的7200萬(wàn)美元投資。

通過(guò)這種方式，Nebius不僅能讓這些業(yè)務(wù)獨(dú)立發(fā)展，釋放其全部潛力。更重要的是，它為核心的AI業(yè)務(wù)，準(zhǔn)備了寶貴的非稀釋性資金來(lái)源。而這，也讓Nebius為如今更加激進(jìn)的擴(kuò)張策略，提供了額外的財(cái)務(wù)靈活度。

Chapter 2.4 Nebius的擴(kuò)張之路

回看Nebius的發(fā)展過(guò)程，可以說(shuō)是從一個(gè)“農(nóng)村包圍城市”，從”游擊戰(zhàn)到正面進(jìn)攻”的演進(jìn)路徑。

在第一階段，Nebius主要是深耕中小客戶，最初的客戶包括了后來(lái)成為歐洲AI巨頭的Mistral AI，以及Luma、Caption、HeyGen和AI設(shè)計(jì)工具Recraft等眾多AI初創(chuàng)公司。Nebius提供的靈活短期合同（3-12個(gè)月），與云巨頭的長(zhǎng)期鎖定，以及CoreWeave為大客戶服務(wù)而設(shè)置的高門(mén)檻，形成了鮮明對(duì)比。其全棧軟件平臺(tái)和更低的成本，對(duì)于那些技術(shù)團(tuán)隊(duì)規(guī)模不大、預(yù)算有限，但又急需高效AI基礎(chǔ)設(shè)施的初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)極具吸引力。

肖志斌（David Xiao） 華美半導(dǎo)體協(xié)會(huì)前主席 資深芯片從業(yè)者 ZFLOW AI創(chuàng)始人兼CEO： 大部分這些Neocloud的客戶都是中小型的客戶，所以它們第一是對(duì)價(jià)格敏感，第二是對(duì)租約敏感，偏好非常短期的租約，第三是要求有一定的軟件的服務(wù)能力。所以Nebius是面向這種初創(chuàng)、低投入的小公司，從軟件的infra基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)始。

到了第二階段，一方面是有些AI初創(chuàng)公司正在迅速成長(zhǎng)，另一方面是Nebius也在積極拓展企業(yè)級(jí)客戶。比如Shopify和Cloudflare等更大的公司，證明了Nebius的服務(wù)具備滿足大型企業(yè)復(fù)雜需求的可擴(kuò)展性。

而到了現(xiàn)在的第三階段，Nebius開(kāi)始獵取行業(yè)巨鯨。與微軟簽訂的這份價(jià)值高達(dá)194億美元的合同，則戲劇性地開(kāi)啟了Nebius的新篇章。這不僅是其有史以來(lái)獲得的最大訂單，更是一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)：Nebius正式加入了這場(chǎng)“巨鯨游戲”，它正以自己的節(jié)奏，在這場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的云端戰(zhàn)爭(zhēng)中步步為營(yíng)地往前走。

說(shuō)完了Nebius的發(fā)家史，我們快速總結(jié)一下：與CoreWeave“裸金屬”租賃模式和激進(jìn)的擴(kuò)張不同，Nebius堅(jiān)持“全棧自研”，從服務(wù)器設(shè)計(jì)到軟件平臺(tái)一手包辦。更重要的是，它擁有一張近乎完美的資產(chǎn)負(fù)債表——手握十?dāng)?shù)億美元現(xiàn)金，幾乎沒(méi)有負(fù)債。微軟的這筆百億訂單，也標(biāo)志著它從服務(wù)中小型AI初創(chuàng)公司的“根據(jù)地”，正式地向行業(yè)巨鯨發(fā)起了進(jìn)攻。

如今，Nebius直面CoreWeave，兩家公司成為了Neocloud市場(chǎng)的雙雄。不過(guò)神奇的地方是，英偉達(dá)的這兩個(gè)“兒子”，雖然有交戰(zhàn)的跡象，但現(xiàn)在的局面是，它們打著打著，竟然把整個(gè)市場(chǎng)越打越大了。

圖片來(lái)源：谷歌財(cái)經(jīng)

Nebius這次拿到了微軟的大單，而微軟恰恰是CoreWeave最大、最關(guān)鍵的客戶，貢獻(xiàn)了七成左右的收入。以前這樣的新聞，足以讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股價(jià)應(yīng)聲下跌。但結(jié)果卻是，在Nebius股價(jià)飆升的同時(shí)，CoreWeave的股價(jià)非但沒(méi)有下跌，反而也在漲?？梢?jiàn)按照巨頭們對(duì)未來(lái)的想法，現(xiàn)在的算力依然是大大短缺的，微軟等巨頭將繼續(xù)瘋狂砸錢(qián)，并且越來(lái)越愿意將重要基礎(chǔ)設(shè)施交給這些新公司，也就是我們現(xiàn)在這個(gè)視頻說(shuō)的“新云”（Neocloud）市場(chǎng)。

接下來(lái)這個(gè)產(chǎn)業(yè)會(huì)將如何發(fā)展呢？競(jìng)爭(zhēng)之下，玩家們又會(huì)如何洗牌呢？

03

擁擠的賽道

與迫在眉睫的洗牌

當(dāng)然，巨大的市場(chǎng)需求，肯定也會(huì)吸引蜂擁而至的參與者。

據(jù)SemiAnalysis創(chuàng)始人Dylan Patel說(shuō)，目前全球大約有200家公司擠在這個(gè)新興的Neocloud賽道上，它們背景各異，有的起家于加密貨幣挖礦，比如CoreWeave、Crusoe（主打一個(gè)清潔能源和低成本電力），也有像Nebius這樣源自老牌科技巨頭的，還有曾經(jīng)為深度學(xué)習(xí)研究者提供GPU硬件與工具的公司，比如Lambda Labs，還有更多的是純粹的AI基礎(chǔ)設(shè)施初創(chuàng)公司。

肖志斌（David Xiao） 華美半導(dǎo)體協(xié)會(huì)前主席 資深芯片從業(yè)者 ZFLOW AI創(chuàng)始人兼CEO： 最大的應(yīng)該是CoreWeave，第二大體量的應(yīng)該算是Nebius，接下來(lái)像Lambda AI、Crusoe這幾家都是比較大的。當(dāng)然還有一些比較小一些的，它們是在種子輪或者它的CapEx（資本支出）投入并沒(méi)有那么大，但它們已經(jīng)有一些自己的特色。所以Nebius是屬于第二梯隊(duì)正在追趕CoreWeave的這么一個(gè)角色，而且去年都已經(jīng)IPO了。

然而這片看似藍(lán)海的市場(chǎng)，實(shí)則暗流涌動(dòng)，一場(chǎng)可能的大洗牌迫在眉睫。SemiAnalysis提出了一個(gè)精辟的行業(yè)終局框架，他認(rèn)為，這些公司最終只有四種可能：

第一種，是實(shí)現(xiàn)巨大規(guī)模：像CoreWeave那樣，建設(shè)千兆瓦級(jí)別的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心。通過(guò)規(guī)模效應(yīng)建立壁壘，成為少數(shù)幾個(gè)能滿足頂級(jí)客戶需求的核心供應(yīng)商。

第二種，是向軟件服務(wù)層升級(jí)：不僅僅是出租GPU，而是在硬件之上構(gòu)建豐富的軟件層和解決方案，提供推理服務(wù)、MLOps工具等增值服務(wù)，增加客戶粘性，提升利潤(rùn)率。

第三種，比較差一點(diǎn)，如果無(wú)法在規(guī)?；蜍浖辖?yōu)勢(shì)，最終只能淪為算力租賃的“包租公”，接受類(lèi)似商業(yè)地產(chǎn)的低回報(bào)率，當(dāng)然這對(duì)于追求高增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)是不可接受的。

最后一種，最差的結(jié)局就是破產(chǎn)：絕大多數(shù)缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司，將在激烈的價(jià)格戰(zhàn)和資本消耗戰(zhàn)中倒下。許多公司貸款購(gòu)買(mǎi)了昂貴的GPU，但由于利用率不足，其現(xiàn)金流甚至無(wú)法覆蓋債務(wù)利息，最終只能走向破產(chǎn)。

Patel這個(gè)框架的第一和第二種可能，恰恰對(duì)應(yīng)了CoreWeave的“加杠桿閃電戰(zhàn)”，和Nebius的“穩(wěn)健崛起”，這兩種不同的路徑。

肖志斌（David Xiao） 華美半導(dǎo)體協(xié)會(huì)前主席 資深芯片從業(yè)者 ZFLOW AI創(chuàng)始人兼CEO： 我覺(jué)得Nebius是一家是基于互聯(lián)網(wǎng)基因的公司，它有傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)、還有cloud infra（云基礎(chǔ)設(shè)施）的能力。另外一家CoreWeave是挖礦的、運(yùn)營(yíng)機(jī)房的，所以對(duì)于基建、供電等有一定的優(yōu)勢(shì)。

CoreWeave的打法是像原來(lái)挖礦的打法，先搞定電力、機(jī)房，然后重杠桿投入，再和GPU廠商建立良好的關(guān)系，屬于是重投入。Nebius這家公司其實(shí)它也在投入，它的CapEx（資本收支）投入，今年預(yù)期應(yīng)該是20億左右，CoreWeave是200億，是Nebius的10倍。 所以Nebius是相對(duì)來(lái)說(shuō)財(cái)務(wù)上更加保守，擴(kuò)張是相對(duì)比較穩(wěn)定的，它們的風(fēng)格是不一樣的。

無(wú)論如何，在今天的硅谷，整個(gè)Neocloud市場(chǎng)都還是呈現(xiàn)出一派炙手可熱的景象：

9月初，微軟與Nebius簽訂194億美元的算力供應(yīng)協(xié)議。

9月中，CoreWeave披露獲得了英偉達(dá)至少63億美元的訂單，然后根據(jù)這份協(xié)議，英偉達(dá)有義務(wù)購(gòu)買(mǎi)CoreWeave截至到2032年4月的剩余未出售算力容量。

之后到了9月底，CoreWeave又宣布與Meta簽署了一份協(xié)議，要提供價(jià)值高達(dá)142億美元的算力供應(yīng)合同。每一次的新聞披露，都帶動(dòng)了CoreWeave和Nebius的股價(jià)上漲，而科技巨頭們對(duì)AI的CapEx（資本支出），也絲毫沒(méi)有剎車(chē)的跡象。

CoreWeave與Nebius在未來(lái)可能的對(duì)決，以及微軟在兩者之間的戰(zhàn)略搖擺，將Neocloud市場(chǎng)的未來(lái)推向了一個(gè)充滿變數(shù)的十字路口。它們之間的正面交鋒似乎不可避免，但更廣闊的戰(zhàn)場(chǎng)局面和潛在的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，也為這場(chǎng)對(duì)峙增添了更多的復(fù)雜性。

為了不將全部的外部算力需求，押注在CoreWeave一家公司身上，微軟也在尋求第二方案。尤其是在CoreWeave財(cái)務(wù)杠桿極高的情況下，任何潛在的運(yùn)營(yíng)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，都有傳導(dǎo)至微軟的潛在可能性。

根據(jù)彭博的最新報(bào)道，微軟已經(jīng)向包括Nebius、CoreWeave、Nscale和Lambda在內(nèi)的多家Neocloud供應(yīng)商，總共投入了超過(guò)330億美元。微軟云業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人曾經(jīng)直言：“我們正處于AI領(lǐng)域的‘圈地模式’，我們不希望在產(chǎn)能方面受到任何限制。”

巨頭們的瘋狂CapEx（資本支出）依然顯示了需求遠(yuǎn)超想象，這些新合同有力地證明了一點(diǎn)——AI算力的需求規(guī)模是如此巨大，以至于第二家也能拿下百億美元規(guī)模的訂單。

當(dāng)然，至少在今天，當(dāng)這些協(xié)議宣布后，兩家的股價(jià)都在上漲，這完美詮釋了市場(chǎng)的判斷，投資者們認(rèn)為，這是一個(gè)“水漲船高”的局面。微軟對(duì)Nebius的巨額投資，并沒(méi)有被看作是對(duì)CoreWeave的替代，而是被視為對(duì)整個(gè)Neocloud市場(chǎng)巨大潛力的再一次確認(rèn)。它告訴市場(chǎng)，這場(chǎng)算力軍備競(jìng)賽的規(guī)模，比任何人預(yù)期的都要大，而這兩家公司的競(jìng)爭(zhēng)，目前只會(huì)把整個(gè)市場(chǎng)的蛋糕做得更大。

肖志斌（David Xiao） 華美半導(dǎo)體協(xié)會(huì)前主席 資深芯片從業(yè)者 ZFLOW AI創(chuàng)始人兼CEO： 這個(gè)邏輯很有意思，它不是一個(gè)零和博弈，微軟也有自己基建的能力，它的軟件能力甚至于比Nebius更強(qiáng)，它為什么還需要找Nebius這個(gè)公司呢？說(shuō)明這個(gè)需求是非常非常大的，包括甲骨文的股價(jià)也是突然跳漲大概20%多，也是因?yàn)榧坠俏牡倪h(yuǎn)期合同已經(jīng)從1000多億漲到了超過(guò)3000多億，目前的算力已經(jīng)不能滿足這些合同。核心的原因還是來(lái)自于AI應(yīng)用的爆發(fā)，包括類(lèi)似像這些coding agent（編程智能體）。

Anthropic這些公司的ARR（年度經(jīng)常性收入）一下子漲得非常大，已經(jīng)到上百億了，所以帶來(lái)了整個(gè)AI基建的又一輪的增長(zhǎng)。

但是，如果我們把視角再拉開(kāi)一些，這場(chǎng)對(duì)決的參與者遠(yuǎn)不止Neocloud這個(gè)賽道。

圖片來(lái)源：K21 Academy

首先，云巨頭會(huì)展開(kāi)反擊。隨著Neocloud廠商越來(lái)越大，開(kāi)始占據(jù)高價(jià)值的AI工作負(fù)載，AWS、谷歌的GCP和Azure不會(huì)坐視不理。它們正在以前所未有的力度，投資建設(shè)自己的GPU集群。

未來(lái)，它們會(huì)如何應(yīng)對(duì)？是選擇正面競(jìng)爭(zhēng)，利用其龐大的客戶基礎(chǔ)和生態(tài)優(yōu)勢(shì)奪回失地？還是選擇收購(gòu)，將領(lǐng)先的Neocloud玩家并購(gòu)收購(gòu)過(guò)來(lái)？又或者是合作，將Neocloud作為其混合云戰(zhàn)略的一部分？這場(chǎng)巨頭的反擊戰(zhàn)，將決定Neocloud最終是成為一個(gè)獨(dú)立的、與傳統(tǒng)云并行的市場(chǎng)，還是會(huì)被后者吸收和整合。

肖志斌（David Xiao） 華美半導(dǎo)體協(xié)會(huì)前主席 資深芯片從業(yè)者 ZFLOW AI創(chuàng)始人兼CEO： 我覺(jué)得會(huì)有一定的互補(bǔ)，因?yàn)楝F(xiàn)在的Neocloud大家還是關(guān)注在GPU這一塊。傳統(tǒng)的public cloud （公有云）跟Neocloud是有很大的區(qū)別的，不管是從資本的投入、軟件棧的支持力度、技術(shù)的關(guān)注點(diǎn)都不一樣。Neocloud是針對(duì)絕對(duì)的性能和極致的成本優(yōu)化，針對(duì)某一類(lèi)AI工作流的訓(xùn)練跟推理的應(yīng)用。傳統(tǒng)的公有云其實(shí)是要全棧的各種各樣的業(yè)務(wù)，里面最重要的是多租戶的管理和效率， 包括虛擬化的這些技術(shù)。在Neocloud這一塊。大家也在講虛擬化，但是也不是特別重要的點(diǎn)。

現(xiàn)在還是講實(shí)際的表現(xiàn)跟efficiency效率。所以我覺(jué)得傳統(tǒng)的這些云，它面臨著一個(gè)可能要拋棄原來(lái)公有云建設(shè)方式，然后重新再基于Neocloud建設(shè)的處境。但Neocloud又需要這些CPU的能力。

從我的角度上講，其實(shí)需要兩者的融合。因?yàn)锳I的工作流，不僅僅是AI相關(guān)的訓(xùn)練跟推理，還有其他的一系列的配套，這些都需要傳統(tǒng)的云來(lái)支持。所以我一直在講有個(gè)概念，叫做AI native data center （AI原生數(shù)據(jù)中心）或者AI native cloud（AI原生云），實(shí)際上是一種融合的云。融合的云里面涉及到的是硬件系統(tǒng)層面的定制，我甚至于可以在一個(gè)機(jī)柜里面定制不同的部分，混合訓(xùn)練、推理，加上傳統(tǒng)的CPU的這些工作負(fù)載。

當(dāng)然，最大的終極風(fēng)險(xiǎn)，還是如果AI的回報(bào)不及預(yù)期，怎么辦？整個(gè)行業(yè)的繁榮，都建立在一個(gè)核心預(yù)期之上：企業(yè)對(duì)AI算力的需求將持續(xù)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。但如果企業(yè)應(yīng)用AI的進(jìn)程放緩，或者模型的效率大幅提升，例如再次出現(xiàn)像“DeepSeek”這樣能以極低成本訓(xùn)練出強(qiáng)大模型的突破，導(dǎo)致對(duì)算力總量的需求不及預(yù)期，那么屆時(shí)將會(huì)發(fā)生什么？

對(duì)于像CoreWeave這樣，采取激進(jìn)舉債擴(kuò)張模式的公司來(lái)說(shuō)，這將是致命的。當(dāng)收入增長(zhǎng)無(wú)法覆蓋高昂的資本支出和利息的時(shí)候，資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)將急劇升高。就連OpenAI的CEO Sam Altman也警告說(shuō)，過(guò)度樂(lè)觀的投資者可能會(huì)“被灼傷”。如果這個(gè)泡沫破裂，高杠桿的CoreWeave將首當(dāng)其沖。

最終的贏家，或許不是在短期內(nèi)增長(zhǎng)最快的那一個(gè)，而是在最初的淘金熱潮不可避免地消退后，其商業(yè)模式被證明是最具韌性和最可持續(xù)性的那一個(gè)。

你怎么看CoreWeave和Nebius，以及整個(gè)Neocloud的市場(chǎng)前景，歡迎在評(píng)論區(qū)告訴我們。

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撰稿 ｜劉一鳴

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