本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

作為低價值耗材領(lǐng)域的“隱形冠軍”，藍帆醫(yī)療曾在疫情期間大放異彩。但其卻并不滿足于低價值耗材“龍頭”的定位，而是希望借助資本的力量，重磅押注心血管醫(yī)療器械賽道，化身成為“激進轉(zhuǎn)型者”。

然而，藍帆醫(yī)療充滿野心的轉(zhuǎn)型卻并未如預(yù)期中的那樣順利。“蛇吞象”式并購之后，藍帆醫(yī)療的心血管業(yè)務(wù)卻在過去幾年并未實現(xiàn)增長，反而因當初的激進而陷入虧損的泥潭。

為了重新激活增長，藍帆醫(yī)療決心以分拆上市的方式“背水一戰(zhàn)”，甚至不惜為此背負嚴苛的“對賭”協(xié)議。對于藍帆醫(yī)療而言，這次分拆上市的成功與否顯得至關(guān)重要，或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)未來發(fā)展的分水嶺。

01

ALL IN心血管

一直以來，藍帆醫(yī)療的標簽都是“手套龍頭”。

依托低成本優(yōu)勢與全球化渠道，藍帆醫(yī)療的PVC手套產(chǎn)銷量長期位居全球前列。早在2017年，藍帆醫(yī)療就已經(jīng)擁有137條生產(chǎn)線，年產(chǎn)能可達150億支，占據(jù)全球22%左右的市場份額。

但藍帆醫(yī)療十分清楚，一次性手套屬于低值耗材，行業(yè)進入門檻低、競爭激烈，利潤率長期維持在10%-15%的低位，且受原材料價格波動影響大，業(yè)績穩(wěn)定性差，轉(zhuǎn)型升級勢在必行。

思前想后，藍帆醫(yī)療最終決定入局心血管醫(yī)療器械領(lǐng)域。2018年之前的高附加值醫(yī)療器械賽道是資本追逐的焦點，其中心血管器械因“患病基數(shù)大、技術(shù)壁壘高、市場空間廣”，更被視為“黃金賽道”。

于是，藍帆醫(yī)療啟動了一場“ALL IN心血管”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，而并購成為主要路徑。

2017年12月，藍帆醫(yī)療發(fā)布重組草案：以10.75元/股的價格向藍帆投資和中信產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)行3.71億股（對價39.9億元）+現(xiàn)金（19.1億元）的方式收購CBCH II 93.37%的股份（合計對價58.95億元），同時募集配套資金19億扣除相關(guān)稅費后用于支付現(xiàn)金對價。CBCH II通過持股公司CBCH I持有柏盛國際100%股份。

這筆交易在當時被稱為“蛇吞象”。柏盛國際是全球第四大心臟支架廠商，產(chǎn)品共銷往全球90多個國家和地區(qū)。按銷量統(tǒng)計，2016年柏盛國際藥物洗脫支架市場份額占歐洲、亞太（除日本、中國之外）及非洲主要國家和地區(qū)市場的份額11%左右。在中國市場，柏盛國際旗下的吉威醫(yī)療按臵入量統(tǒng)計的市場份額高達18.5%，排名第三。

為了完成這筆交易，藍帆醫(yī)療付出了超越自身能力的代價：58.95億元的交易對價，相當于其2017年營收（15.76億元）的3.74倍、凈利潤（2.01億元）的29.32倍。要知道，截至2017年年底，藍帆醫(yī)療總資產(chǎn)才18.37億元，僅有2.36億元的貨幣現(xiàn)金。藍帆醫(yī)療除配套融資的18.37億元外，剩余資金來自其自有資金及銀行貸款等其他途徑，也為后續(xù)發(fā)展埋下了一顆定時炸彈。

收購?fù)瓿珊?，單是這筆交易形成的商譽就高達63.64億元。或是受到成功收購柏盛國際的刺激，藍帆醫(yī)療信心大增，于2019年9月再次宣布通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債方式募集31.44億元，其中13.91億元用于收購瑞士公司Bluesail New Value Technology Limitied（NVT）。

NVT是一家結(jié)構(gòu)性心臟病介入瓣膜產(chǎn)品研發(fā)商，專注于心臟瓣膜領(lǐng)域。核心產(chǎn)品為TAVR（經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換）系統(tǒng)Allegra，主要用于治療心臟主動脈瓣膜相關(guān)病變。與傳統(tǒng)治療手段相比，TAVR產(chǎn)品可以像PCI心臟支架手術(shù)一樣通過血管將介入器械輸送至心臟，具有無需開胸、創(chuàng)傷小、恢復(fù)快等多重優(yōu)勢，在美國、歐洲及日本所取得的商業(yè)成功已經(jīng)獲得心臟介入醫(yī)學(xué)專家的高度認可。

彼時，全球擁有歐盟CE注冊證的TAVR器械廠家僅有五家，NVT作為全球唯一可供并購的擁有CE注冊證的生產(chǎn)商，具有極大的收購稀缺性。但事實上，NVT看似高技術(shù)含量的公司，其實是一家處于虧損狀態(tài)的公司，被收購前的2019年6月末，凈資產(chǎn)為-2.3億元。2020年6月，藍帆醫(yī)療與NVT的境外股東完成交割后，新增商譽10.55億元。

藍帆醫(yī)療這兩次“勇往無前”的并購，試圖打造“完善心血管產(chǎn)品線”：柏盛國際的優(yōu)勢集中在冠脈支架領(lǐng)域，而NVT專注于TAVR，將業(yè)務(wù)從“冠脈”延伸至“結(jié)構(gòu)性心臟病”，形成“支架+瓣膜”的雙輪驅(qū)動格局，搶占高價值醫(yī)療器械市場。

但人算不如天算，隨著集采和疫情的到來，藍帆醫(yī)療在心血管上的所有戰(zhàn)略布局都遭遇了暴擊。

02

管理層低估了跨界的難度

理想很美好，現(xiàn)實很殘酷。藍帆醫(yī)療管理層，嚴重低估了跨界并購的難度，而且行業(yè)還突遭變故。

2020年11月，國家組織冠脈支架集中帶量采購，藍帆醫(yī)療旗下吉威醫(yī)療的支架產(chǎn)品以469元的超低價中標，相比原先1.3萬元的掛網(wǎng)價，降幅高達96%。集采帶來的銷量上升未能抵消價格下降帶來的損失，2021年藍帆醫(yī)療支架產(chǎn)品收入降低4.3億元，成本上升0.2億元。

事實上，在集采之前，藍帆醫(yī)療的心腦血管業(yè)務(wù)就已經(jīng)不行了。2019年至2021年，藍帆醫(yī)療心腦血管業(yè)務(wù)的營收分別為17.37億元、9.86億元、7.1億元，占總營收的比重分別為49.99%、12.53%、8.75%。2021年集采后，心腦血管事業(yè)部更是首次出現(xiàn)虧損，虧損7.37億元。

按照交易報告書的業(yè)績承諾，柏盛國際在2018-2020年三年間，需將營收做到18億元、21.1億元和23.9億元；承諾凈利潤為3.8億元、4.5億元和5.4億元。很顯然，柏盛國際未完成業(yè)績承諾。

好在，新冠疫情為藍帆醫(yī)療帶來“爆炸式”營收增長。2020-2021年，藍帆醫(yī)療健康防護產(chǎn)品分別收入67.53億元、73.54億元，較2019年分別增長4倍、4.38倍。

但該來的還是要來，疫情帶來的意外營收畢竟只是一次性生意，高增長無法長期持續(xù)。

2022年成為藍帆醫(yī)療的“轉(zhuǎn)折點”，隨著全球新冠疫情緩解，一次性手套需求回落，價格從此前高位下跌70%，導(dǎo)致公司健康防護產(chǎn)品營收從2021年的73.54億元降至2022年的37.86億元，凈利潤從11.56億元降為-3.72億元。而心血管業(yè)務(wù)此時未能“補位”，藍帆醫(yī)療開始陷入“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑、新業(yè)務(wù)疲軟”的雙重壓力，現(xiàn)金流狀況急劇惡化。至2025年上半年，藍帆醫(yī)療凈利潤依然為負數(shù)，虧損1.34億元，還是沒能爬出泥沼。

聚焦心血管業(yè)務(wù)，藍帆醫(yī)療更是遭遇“失去的七年”。2025年上半年，藍帆醫(yī)療心腦血管產(chǎn)品營收約6.92億元，遠不及2018年并購初期的10.18億元（當年6月-12月營收）；而同期中國心血管醫(yī)療器械市場規(guī)模從2018年的540億元增長至2024年的1200億元，年復(fù)合增長率超14%。藍帆醫(yī)療的心血管業(yè)務(wù)，不僅跑輸行業(yè)，更拖累了公司整體業(yè)績。

發(fā)展停滯的原因是多方面的，但核心原因是“并購整合失效”與“市場環(huán)境惡化”的疊加。

從整合層面看，柏盛國際與NVT的“協(xié)同效應(yīng)”遠未實現(xiàn)，對NVT的整合更是“一波三折”。NVT的TAVR產(chǎn)品雖在歐洲獲批，但在中國的注冊審批進度緩慢，直至2024年才完成注冊申報，比預(yù)期延遲了2年。這意味著，在國內(nèi)TAVR市場快速增長的關(guān)鍵期，藍帆醫(yī)療未能實現(xiàn)產(chǎn)品落地，錯失了進口替代的最佳窗口。

從市場競爭看，心血管器械賽道的“內(nèi)卷”遠超藍帆醫(yī)療預(yù)期。2021年后，國內(nèi)企業(yè)如樂普醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療加速推出創(chuàng)新支架產(chǎn)品，且通過“帶量采購”快速搶占市場；海外市場則受地緣政治、匯率波動影響，柏盛國際的出口業(yè)務(wù)成本上升，海外心血管營收下滑。內(nèi)外夾擊下，藍帆醫(yī)療的心血管業(yè)務(wù)陷入“營收停滯”的困境。

高昂的研發(fā)費用也是拖垮凈利潤的一大因素。為扭轉(zhuǎn)產(chǎn)品劣勢，藍帆醫(yī)療在研發(fā)上投入巨大。2017年藍帆醫(yī)療研發(fā)費用僅0.5億元，而2024年則達3.42億元。2018-2024年，藍帆醫(yī)療的研發(fā)支出累計已超過20億元，平均每年的支出金額為2.92億元。

圖：藍帆醫(yī)療研發(fā)費用一覽，來源：錦緞研究院

可高投入并未帶來高產(chǎn)出，核心問題在于“研發(fā)方向分散”與“轉(zhuǎn)化效率低下”。一方面，藍帆醫(yī)療試圖同時推進“冠脈支架升級、TAVR國產(chǎn)化、外周血管器械研發(fā)”三大方向，導(dǎo)致資源分散。另一方面，并購企業(yè)的研發(fā)團隊與藍帆醫(yī)療的協(xié)同不足，NVT的核心研發(fā)人員多為瑞士籍，與藍帆醫(yī)療國內(nèi)團隊存在“文化差異”“技術(shù)理念沖突”，導(dǎo)致TAVR產(chǎn)品的國產(chǎn)化調(diào)整進度緩慢。

研發(fā)投入的“低效轉(zhuǎn)化”，直接導(dǎo)致藍帆醫(yī)療的心血管業(yè)務(wù)缺乏“拳頭產(chǎn)品”：在冠脈支架領(lǐng)域，其產(chǎn)品競爭力不及樂普醫(yī)療；在TAVR領(lǐng)域，錯失市場先機；在外周血管領(lǐng)域，尚未形成規(guī)?；N售。

此時的藍帆醫(yī)療，已意識到“雙主業(yè)并行”的模式難以為繼。若繼續(xù)維持心血管業(yè)務(wù)的投入，將拖垮手套業(yè)務(wù)；若放棄心血管業(yè)務(wù)，此前80億元的并購成本將全部沉沒。在這樣的困境下，分拆心血管資產(chǎn)、通過上市融資緩解壓力成為其唯一選擇。

03

背水一戰(zhàn)

終于在2023年，藍帆醫(yī)療正式啟動心血管業(yè)務(wù)的分拆工作。

2023年10月，藍帆醫(yī)療發(fā)布公告，擬將旗下心血管業(yè)務(wù)（柏盛國際、NVT）整合為藍帆柏盛，并啟動分拆上市籌備工作。2024年1月，藍帆柏盛成功引入9億元的A1輪融資；5月，再引入1億元A2輪融資。首都大健康產(chǎn)業(yè)基金、河北臨空私募基金是其投資機構(gòu)。

兩筆合計10億元的A輪融資，在醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的資本寒冬中顯得極為難得，然而這背后卻是極為條件嚴苛的對賭協(xié)議：協(xié)議約定，藍帆柏盛需在2026年9月30日前實現(xiàn)發(fā)行上市，如未能達到約定條件，投資方有權(quán)要求藍帆醫(yī)療回購所持有的股份，并支付年化10%的收益。

這份“對賭協(xié)議”，幾乎將藍帆醫(yī)療推向了“不成功便成仁”的境地。

從2024年融資完成到2026年9月，僅2年多的時間，藍帆柏盛需完成“業(yè)務(wù)整合、財務(wù)規(guī)范、申報材料準備、審核過會”等一系列流程，而醫(yī)療器械企業(yè)IPO審核周期要1-2年，留給藍帆柏盛的時間十分緊張。藍帆醫(yī)療選擇分拆藍帆柏盛上市，看似是“聚焦主業(yè)、緩解壓力”的理性選擇，但從實際情況看，藍帆柏盛的上市之路充滿不確定性。

2024年以來，醫(yī)療器械行業(yè)IPO審核趨嚴已有超8家醫(yī)療器械企業(yè)IPO申請被否，核心原因是“業(yè)績穩(wěn)定性不足”“研發(fā)轉(zhuǎn)化效率低”。藍帆柏盛的業(yè)績波動較大，研發(fā)投入雖高但產(chǎn)出有限，想要獲得審核機構(gòu)的認可并非易事。

從藍帆醫(yī)療身上，我們看到了醫(yī)療器械企業(yè)轉(zhuǎn)型之路的心酸，本質(zhì)上這是中國制造業(yè)企業(yè)“從低值到高值”轉(zhuǎn)型的一個縮影。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨天花板時，通過并購切入高附加值賽道，本身無可厚非，但藍帆醫(yī)療過于依賴“并購擴張”的捷徑，忽視了“技術(shù)整合、研發(fā)轉(zhuǎn)化、市場適配”的長期能力建設(shè)，最終只能通過“對賭協(xié)議”的方式孤注一擲。

好在2025年上半年，藍帆醫(yī)療的心腦血管產(chǎn)品實現(xiàn)22.78%的增長，為這場豪賭增添了些許信心。如今的藍帆醫(yī)療，已沒有退路。其命運已與藍帆柏盛的上市進程深度綁定，這場“心血管賭局”的結(jié)果，將在未來一年內(nèi)揭曉。

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