China Market Debate: Key Takeaways from Beijing and Shenzhen

中國市場辯論：來自北京和深圳的關鍵要點

家庭存款流出到股票市場可能比許多人預期的更加謹慎，投資者在短期內(nèi)對股票持溫和的建設性看法，但期待經(jīng)濟政策的出臺以鞏固持久的復蘇。在上周的摩根士丹利中國BEST策略會議上，投資者關注三個關鍵問題：(1) 我們在當前流動性驅(qū)動的牛市中處于何處？(2) 監(jiān)管機構如何看待近期股價的上漲？(3) 有哪些潛在的政策催化劑可以維持對經(jīng)濟的積極敘述？

家庭儲蓄向股市的重新配置是關鍵關注點，我們認為存在適度的潛力：

譯文：金融機構（特別是保險公司）是今年以來股市流動性的主要貢獻者，得益于央行的再貸款工具和對投資績效更靈活的評估（我們中國金融團隊估計2025年上半年約6000億元人民幣）。市場密切關注家庭定期存款的重新配置是否會成為下一個經(jīng)濟增長點。

我們認為這種重新配置的潛力僅來源于過去的過度配置，特別是在2022年和2023年，當時：(1) 口罩限制促使家庭提高儲蓄率；(2) 房地產(chǎn)市場萎靡迫使家庭將更多的儲蓄配置為金融資產(chǎn)；(3) 就業(yè)市場疲軟使家庭將儲蓄停放在定期存款中。我們估計在2022-2023年間，過剩的定期存款總額達6-7萬億元人民幣，基于資金流動數(shù)據(jù)。

分析：雖然目前是缺乏基本面支撐的水牛，但肉眼可見現(xiàn)在高層實實在在的在向股市注入流動性，比如近一年的銀行板塊就是險資買出來的，得益于政策持續(xù)的推動，股市終于在近期全面走牛。

那么既然是水牛，就需要場外資金源源不斷的進入股市來推高股價，目前最大的增量資金池子就是總量達6-7萬億元超額定超期存款。當然這些錢不會全部流入股市，比如其中一部分是因為就業(yè)疲軟的備用金，一部分是剛需買房的首付款等，但其中相當一部分由于房地產(chǎn)市場萎靡而缺乏投資渠道的資金，這部分資金很可能會被吸引進入股市。

但大規(guī)模的資金重新配置依賴于股市趨勢、政策敘述、以及政策跟進：

譯文：到目前為止，我們僅看到家庭定期存款向股權投資遷移的初步跡象。根據(jù)我們與客戶的對話，許多在2021年進入市場的共同基金投資者仍在尋求彌補之前的損失。根據(jù)季節(jié)性模式，家庭在6月和7月總共減少了3000億到5000億元人民幣的定期存款配置。雖然過剩的預防性存款總額達到6到7萬億元人民幣，但重新配置過程取決于風險偏好的持續(xù)改善和宏觀基本面的變化，最終結果仍然是不確定的。

分析：既然超額定期存款總量高達6-7萬億，那么目前影響他們?nèi)胧械囊蛩赜心男┠?？主要還是賺錢效應的不平衡，比如之前買入紅利股的險資等機構賺的盆滿缽滿，但很多股民重倉的消費股或與實體經(jīng)濟正相關性較大的股票卻仍然在坑里打滾。所以要吸引超額定期存款進入股市，就要把前期股民深套的哪些股票也抬一抬，同時還要求經(jīng)濟基本面至少要有回暖的趨勢，一來可以減少超額存款的必要性，二來老登股的業(yè)績也會因此好看點，給資金從科技線高低切的理由。

一些市場升溫的初步孤立跡象：

譯文：值得注意的是，8月26日中國股市的單日成交額達到歷史第二高，超過3.2萬億元人民幣。然而，8月27日上海綜合指數(shù)顯著回調(diào)1.8%，標志著自這輪反彈以來最顯著的修正。其他混合的過熱信號包括：1）保證金融資購入占每日成交額的比重和CSI300的期權看跌與看漲比接近2024年10月的水平；2）另一方面，保證金融資占總A股自由流通市場的比例仍保持在5%以下的穩(wěn)定狀態(tài)；3）就散戶投資者參與情況而言，我們監(jiān)測小額訂單的凈日流入，本周的平均數(shù)據(jù)為110億元人民幣，仍顯示出與2024年9月24日至2024年10月10日的日均水平130億元人民幣之間的較大差距（20億元人民幣）。

分析：目前來看，雖然近兩個月股市單日成交額達3.2萬億元（歷史次高點），但從兩融數(shù)據(jù)和散戶參與度監(jiān)測指標來看，目前的情緒還稱不上熱度很高，與去年9月底的那一波行情相比非常溫和，特別是經(jīng)過了近兩個月的橫盤調(diào)整后股市也已經(jīng)完成了獲利回吐和清洗浮籌。

我們認為監(jiān)管對資本市場保持了平衡的態(tài)度：

譯文：證監(jiān)會在周五與學者和行業(yè)專家舉行了咨詢會議。我們認為會議的結果緩解了市場對監(jiān)管層在近期資本市場收益上變得過于風險厭惡的擔憂，但會議的時機結合一系列更有效的微觀管理工具（國家隊、窗口指導），可能會抑制過度冒險的傾向。同時，監(jiān)管層仍然致力于資本市場的長期健康發(fā)展，強調(diào)“資本市場的新一輪改革和開放，專注于投資和融資并重”，我們認為這意味著繼續(xù)為長期投資提供適當?shù)募睢?/p>

分析：作為資本市場發(fā)展的主要目標之一，長期投資在未來將占據(jù)股市投資的主流，換句話說，以后股市更多的會成為資金沉淀的蓄水池，而不是之前很多人意識里的投機博弈的場所。

宏觀環(huán)境仍然充滿挑戰(zhàn)，但敘述正在改善：

譯文：大多數(shù)投資者一致認為，經(jīng)濟基本面依然充滿挑戰(zhàn)，預計下半年的增長將放緩。不過與1-2個月前相比，投資者對出口前景的擔憂逐漸減少。相反，投資者的關注點在于潛在的政策催化劑，以及高層如何可持續(xù)地提升國內(nèi)需求。投資者一致認為，反內(nèi)卷和其他漸進的寬松措施是正確的方向，但財政擴張的空間有限以及房地產(chǎn)市場拖累仍然是主要擔憂。

分析：雖然現(xiàn)在大家心里都清楚下半年基本面形勢不會好，但也正因為是這樣，使得四季度政策加碼的預期更加強烈，而且股市的反應一直都是先于基本面或脫離基本面，所以行情的延續(xù)還是可以期待的。

多數(shù)投資者認為近期的反內(nèi)卷方向正確，對重點行業(yè)的利潤改善作用也會比較明顯，但擔憂也是有的。一來是財政擴張的額度又開始緊了起來，看看下半年能不能有增量額度下發(fā)，二來房地產(chǎn)萎靡對家庭收入和消費的拖累仍然是市場的主要擔憂，這一點短期內(nèi)很難有大的改善。

預計短期內(nèi)會有溫和的需求支持政策，預算調(diào)整和貨幣寬松取決于數(shù)據(jù)：

譯文：鑒于增長放緩，從7月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和8月份的PMI可以看出，我們預計會有逐步的消費寬松措施（支持服務供應）、基礎設施、住房?？紤]到上半年5.3%的實際GDP穩(wěn)固增長，財政預算擴張和政策利率削減在短期內(nèi)似乎是不太可能的，并且在2025年第四季度取決于數(shù)據(jù)。

分析：根據(jù)最近兩個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，預計后面增量政策會在消費、基建、房地產(chǎn)三大塊加碼，這也是有充分預期的，因為目前的風格就是哪里不行就拉一把。所以除了基建保就業(yè)以外，消費和房產(chǎn)都是目前還在坑里打滾的行業(yè)，所以消費股在四季度政策吹風時候可以看一下力度。

關于財政和貨幣（主要是利率）工具，現(xiàn)在市場的觀點非常統(tǒng)一，加碼是肯定要加碼的，但由于上半年超額完成GDP任務所以暫時不急，要等四季度數(shù)據(jù)出來后才知道加多少。但鑒于美聯(lián)儲降息周期打開已經(jīng)是鐵板釘釘?shù)氖?，所以后續(xù)我們這邊降息空間還是蠻大的。這里還是要吐槽一下美國就業(yè)數(shù)據(jù)修正起來真是離了個大譜，看來川普精簡政府機構把能干活的人都給精簡光了。

等待長期改革的明確說明：

譯文：我們認為即將于十月底發(fā)布的十五五計劃，傳統(tǒng)上更多關注工業(yè)政策，與過去的五年計劃相比應該更加平衡，并提供更清晰的改革優(yōu)先事項。如果有更多結構性舉措的跡象，例如重新校準地方激勵機制、將經(jīng)濟重心轉(zhuǎn)向消費，基本面的預期可能會得到改善。

分析：接下去要特別關注的是十五五規(guī)劃的細則，對于投資人來說這將是中期配置調(diào)整的重要參考，對未來的經(jīng)濟基本面也有深遠的影響，屆時會根據(jù)專題研報做深入分析。