在醫(yī)藥生物板塊整體飄紅的2025年，東阿阿膠的股價走勢卻走出了一條刺眼的下行曲線。當(dāng)Wind醫(yī)藥生物指數(shù)半年內(nèi)上漲25.8%時，這家以阿膠為核心的老牌企業(yè)，股價自4月高點已累計回撤超25%，即便拋出“近乎清倉”的分紅方案，也未能挽回投資者信心。營收凈利雙增的業(yè)績表象下，成本飆升、價格承壓、渠道阻滯的“三面夾擊”已然顯現(xiàn)，而對單一大單品的過度依賴，更讓其抗風(fēng)險能力暴露無遺，曾經(jīng)的“滋補(bǔ)品龍頭”正陷入前所未有的戰(zhàn)略困局。

短期討好難掩長期隱憂

2025年8月末，東阿阿膠拋出的分紅方案曾引發(fā)市場熱議——每10股派發(fā)現(xiàn)金12.69元，分紅總額約8.17億元，占上半年凈利潤的比例高達(dá)99.94%。這一近乎將當(dāng)期利潤“全部分光”的操作，看似是對股東的慷慨回饋，卻被業(yè)內(nèi)質(zhì)疑為“短視之舉”。更諷刺的是，分紅方案落地后，公司股價不僅未獲提振，反而在9月3日派息日后持續(xù)走低，截至10月10日累計跌幅近6%，上演了一出“分紅越多，股價越跌”的尷尬戲碼。

為何高分紅未能贏得資本青睞？核心在于這一操作背后暴露的戰(zhàn)略空洞。中國城市發(fā)展研究院常務(wù)副院長袁帥指出，對比同行業(yè)的片仔癀，后者在維持50%左右分紅率的同時，仍將8%的營收投入研發(fā)，通過“安宮牛黃丸”等產(chǎn)品構(gòu)建起第二增長曲線；而東阿阿膠手握87億元類現(xiàn)金資產(chǎn)（占總資產(chǎn)68%），卻選擇將凈利潤近乎全額分紅，研發(fā)投入長期處于低位——2023年其研發(fā)費(fèi)用僅1.38億元，不足銷售費(fèi)用（13.19億元）的11%。

“近乎零留存的利潤分配，意味著公司在產(chǎn)品創(chuàng)新、新賽道布局上毫無野心。”努曼陀羅商業(yè)戰(zhàn)略咨詢董事長霍虹屹直言，當(dāng)前阿膠品類正面臨需求萎縮與功效爭議的雙重沖擊，若不通過研發(fā)投入用科學(xué)依據(jù)支撐產(chǎn)品價值，僅靠高分紅短期討好股東，一旦行業(yè)環(huán)境惡化，企業(yè)將失去應(yīng)對風(fēng)險的“緩沖墊”。這種“重分紅、輕研發(fā)”的資本配置邏輯，本質(zhì)上是對長期發(fā)展的透支，自然難以獲得投資者的長期信任。

九成營收依賴阿膠，新品難成氣候

股價頹勢的背后，是東阿阿膠長期未能解決的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)“單一癥”。2025年上半年財報顯示，公司阿膠及系列產(chǎn)品實現(xiàn)營收28.45億元，占總營收比重高達(dá)93.24%，較2022年的91.5%進(jìn)一步提升。這意味著，公司每賺10元錢，就有9.3元來自阿膠相關(guān)產(chǎn)品，這種對單一大單品的依賴程度，在整個醫(yī)藥生物行業(yè)都極為罕見。

更令人擔(dān)憂的是，核心產(chǎn)品的“壓艙石”作用正在減弱。2025年上半年，阿膠及系列產(chǎn)品毛利率同比下降0.53個百分點至74.83%，為2023年以來首次同比下滑；分季度看，二季度毛利率進(jìn)一步降至72.49%，環(huán)比再降0.64個百分點，連續(xù)兩個季度的毛利率下滑，折射出核心業(yè)務(wù)盈利能力的持續(xù)承壓。

而公司寄予厚望的新品，至今未能扛起“第二增長曲線”的大旗。近年來推出的“皇家圍場1619”“壯本”等產(chǎn)品，2024年銷售額不足千萬元，在總營收中的占比幾乎可以忽略不計。與片仔癀通過多元化布局覆蓋“丸劑、膏劑、片劑”等多個品類不同，東阿阿膠多年來始終未能突破“阿膠”的品類局限，產(chǎn)品矩陣的單薄，使其在市場競爭中缺乏騰挪空間。

隨著福牌阿膠、同仁堂等競爭對手的加速擠壓，東阿阿膠的市場份額已出現(xiàn)松動。袁帥分析指出，福牌阿膠憑借更低的定價搶占下沉市場，同仁堂則依托品牌影響力拓展高端渠道，而東阿阿膠在“高不成低不就”的定位中，既未能守住高端市場的溢價能力，又難以在下沉市場形成價格優(yōu)勢，單一大單品的增長天花板愈發(fā)清晰。

成本漲、價格跌、渠道堵

如果說產(chǎn)品單一是東阿阿膠的“先天不足”，那么成本、價格、渠道的“三重擠壓”則是其面臨的“后天困境”，三者相互疊加，正不斷壓縮公司的盈利空間。

成本端的壓力首當(dāng)其沖。作為阿膠的核心原料，驢皮價格與活驢存欄量直接掛鉤。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年我國驢存欄量僅129萬頭，較20世紀(jì)50年代的峰值下降超80%；全國每年出欄驢僅70萬-80萬頭，而消費(fèi)需求高達(dá)200萬頭，市場缺口超60%。供需失衡下，活驢收購價從2024年的每斤31元飆升至2025年的48元，漲幅超50%，創(chuàng)歷史新高。原料價格的暴漲，直接推高了阿膠的生產(chǎn)成本，而東阿阿膠未能建立起穩(wěn)定的原料供應(yīng)體系，只能被動承受成本壓力。

與成本飆升形成鮮明對比的是終端價格的持續(xù)下跌。中藥材天地網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020年亳州藥市東阿阿膠價格最高達(dá)3100元/公斤，到2025年10月已跌至2600元/公斤，五年間價格降幅超16%。成本與售價的“剪刀差”不斷擴(kuò)大，直接導(dǎo)致公司毛利率下滑，盈利空間被嚴(yán)重擠壓。

更嚴(yán)峻的是渠道端的阻滯。2025年中報顯示，東阿阿膠存貨規(guī)模雖降至9.2億元（較2017年峰值36.07億元大幅下降），但存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加12天至198天，反映出產(chǎn)品流通速度放緩。應(yīng)收賬款的異常波動更暴露了渠道壓貨的隱憂——2025年一季度應(yīng)收賬款激增583.32%至5.41億元，即便二季度降至1.85億元，仍較2024年同期的7900萬元高出134%。與之對應(yīng)的是，公司第二季度營收增速從一季度的18.24%驟降至2.91%，營收增速與應(yīng)收賬款的反向變動，難免讓投資者質(zhì)疑其業(yè)績增長的真實性，擔(dān)憂終端需求疲軟下，公司通過向渠道壓貨虛增營收。

戰(zhàn)略迷茫下的信任危機(jī)

從“滋補(bǔ)品龍頭”到陷入“三面夾擊”，東阿阿膠的困局本質(zhì)上是戰(zhàn)略迷茫的結(jié)果。多年來，公司始終未能擺脫對阿膠單一大單品的依賴，在產(chǎn)品多元化上毫無突破；研發(fā)投入嚴(yán)重不足，未能用科學(xué)依據(jù)回應(yīng)市場對阿膠功效的爭議，導(dǎo)致消費(fèi)者信任度下降；在原料供應(yīng)、渠道管理上缺乏長遠(yuǎn)布局，面對成本上漲、渠道阻滯時只能被動應(yīng)對。

更關(guān)鍵的是，公司在資本運(yùn)作與長期發(fā)展的平衡上出現(xiàn)嚴(yán)重偏差。高分紅雖然能短期穩(wěn)住部分股東，但卻犧牲了研發(fā)創(chuàng)新、品類拓展的資金需求，形成“分紅越高—研發(fā)越弱—產(chǎn)品越單一—風(fēng)險越高”的惡性循環(huán)。當(dāng)行業(yè)環(huán)境向好時，這種模式或許還能維持，但一旦行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，隱藏的風(fēng)險便會集中爆發(fā)。

如今，東阿阿膠面臨的不僅是業(yè)績與股價的壓力，更是市場信任的流失。投資者對其經(jīng)營模式的擔(dān)憂、消費(fèi)者對產(chǎn)品功效的質(zhì)疑、競爭對手的持續(xù)擠壓，多重因素疊加下，公司若不能盡快調(diào)整戰(zhàn)略，加大研發(fā)投入、拓展產(chǎn)品矩陣、優(yōu)化渠道管理，重建市場信任，恐怕難以走出當(dāng)前的困局。曾經(jīng)的“阿膠第一股”，正站在生死攸關(guān)的十字路口。