文｜小盧魚(yú)

編輯｜楊旭然

國(guó)慶之后，國(guó)際金銀市場(chǎng)走出了史詩(shī)級(jí)行情?，F(xiàn)貨黃金價(jià)格突破4000美元/盎司大關(guān)，年內(nèi)漲幅超50%。白銀也不甘示弱，年內(nèi)累計(jì)漲幅超過(guò)80%，雙雙創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。

貴金屬價(jià)格狂歡的背后，是全球去美元化趨勢(shì)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與央行持續(xù)購(gòu)金等因素共同作用的結(jié)果。就像一家公司要解散時(shí)，股東員工們總是會(huì)想先把最值錢(qián)的東西拿到自己手里。

那如果錯(cuò)過(guò)了上車(chē)金銀的機(jī)會(huì)，還有什么補(bǔ)救的機(jī)會(huì)嗎？正確答案或許是銅。

歷史上的規(guī)律是，在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中，大宗商品通常會(huì)有一個(gè)漲價(jià)順序，即貴金屬率先啟動(dòng)，有色金屬緊隨其后。

行情數(shù)據(jù)似乎也在印證著這個(gè)規(guī)律。截至10月17日，銅概念板塊年內(nèi)漲幅已達(dá)67.2%，振幅高達(dá)91.26%，LME銅價(jià)已在10月初突破10700美元/噸，創(chuàng)下近一年新高。

和金銀類(lèi)似，銅的大周期也同樣剛剛開(kāi)始。

本文是來(lái)自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。

01 宏觀

美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期加強(qiáng)后，美股不漲反跌，成了近期頗讓人費(fèi)解的一件事情。

上個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)剛進(jìn)行了年內(nèi)第一次降息（25bp），當(dāng)時(shí)市場(chǎng)便預(yù)測(cè)今年可能還有兩次降息，畢竟鮑威爾近日的講話也釋放了鴿派信號(hào)，暗示不會(huì)過(guò)度降息，但會(huì)停止縮表。

通常來(lái)說(shuō)，降息、停止縮表會(huì)降低債券收益率，提高權(quán)益資產(chǎn)吸引力，從而利好股市。但在10月10日，美股遭遇了六個(gè)月以來(lái)最嚴(yán)重的拋售，納斯達(dá)克指數(shù)暴跌3.56%，標(biāo)普500指數(shù)下挫2.72%，道瓊斯指數(shù)下跌1.90%。

這種異?，F(xiàn)象的核心在于，市場(chǎng)認(rèn)為本輪降息預(yù)期并非源于健康的“預(yù)防式降息”，而是預(yù)示著經(jīng)濟(jì)放緩的“被動(dòng)式寬松”。鮑威爾本人也承認(rèn)，“不存在毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的政策路徑”，表明美聯(lián)儲(chǔ)在降通脹和保就業(yè)之間難以抉擇。

當(dāng)企業(yè)盈利預(yù)期走弱、政策不確定性加劇時(shí)，降息帶來(lái)的正面效應(yīng)可能被部分甚至完全抵消。

歷史規(guī)律證明，在低增長(zhǎng)、高通脹的時(shí)期，股票和債券可能迎來(lái)雙殺，對(duì)利率敏感且具備實(shí)物價(jià)值的資產(chǎn)表現(xiàn)反而更佳。所以在美國(guó)10年期國(guó)債收益率跌破4.0%關(guān)口時(shí)，現(xiàn)貨黃金價(jià)格突破了4200美元/盎司的歷史新高。

隨著金價(jià)節(jié)節(jié)攀升，做多黃金已經(jīng)被相當(dāng)一部分基金經(jīng)理視作當(dāng)前市場(chǎng)上“最擁擠的交易”，甚至超過(guò)了做多美股七巨頭。長(zhǎng)期來(lái)看，支撐金價(jià)的邏輯相當(dāng)牢固，但短期來(lái)看，金價(jià)快速上漲也確實(shí)積累了一些回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

金價(jià)高漲之下，金銅比（1盎司黃金所能購(gòu)買(mǎi)的銅的數(shù)量）同樣來(lái)到了極端狀態(tài)。

2008年金融危機(jī)以來(lái)，金銅比長(zhǎng)期均值維持在0.21，這一水平被視為市場(chǎng)的均衡狀態(tài)。但如今金銅比已經(jīng)來(lái)到了0.39的高位，遠(yuǎn)超歷史正常波動(dòng)區(qū)間。

如果金銅比要修復(fù)到正常區(qū)間，金價(jià)和銅價(jià)又要如何變化呢？

由于本輪金銅比的極端化并非由次貸危機(jī)、新冠疫情之類(lèi)的外部沖擊驅(qū)動(dòng)，而是由黃金的走強(qiáng)主導(dǎo)的，這也意味著金銅比的修復(fù)可能更多需要依靠銅價(jià)的上漲來(lái)完成，而非金價(jià)的下跌。

宏觀上來(lái)說(shuō)，全球進(jìn)入降息周期，流動(dòng)性寬松的環(huán)境往往會(huì)利好以銅為代表的工業(yè)金屬，以需求增長(zhǎng)來(lái)帶動(dòng)銅價(jià)上漲。不過(guò)向需求傳遞的這個(gè)過(guò)程，目前尚在驗(yàn)證之中。比起美國(guó)企業(yè)，我們可能更需要關(guān)注中國(guó)企業(yè)的投建投產(chǎn)情況。

02 需求

過(guò)去，雙寬松政策帶來(lái)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，從而帶動(dòng)了銅等工業(yè)金屬的需求增長(zhǎng)。不過(guò)中國(guó)已經(jīng)摒棄了依靠房地產(chǎn)、舊基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式，而是押注一個(gè)由電力驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)革新的未來(lái)。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)中，銅只是一種基礎(chǔ)性建筑材料，主要用于電線、水管、供暖，用量與房地產(chǎn)開(kāi)工面積穩(wěn)定掛鉤。

但是在電力市場(chǎng)，銅卻因其優(yōu)越的導(dǎo)電性、延展性、耐久性和可回收性，成為了無(wú)可替代的關(guān)鍵載體，可以說(shuō)是構(gòu)建新型能源系統(tǒng)和數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的戰(zhàn)略性資源。

作為效率最高的導(dǎo)電材料，銅在電力傳輸、新能源發(fā)電、儲(chǔ)能、新能源汽車(chē)、AI數(shù)據(jù)中心等電力系統(tǒng)的重要環(huán)節(jié)，都有不可或缺的地位。

清潔能源發(fā)電時(shí)，每兆瓦光伏裝機(jī)需要4-5噸銅，陸上風(fēng)電需要3-4噸銅，海上風(fēng)電需要8-15噸銅。去年中國(guó)全年新增光伏、陸上風(fēng)電、海上風(fēng)電裝機(jī)量分別為277000、75786、4038兆瓦，據(jù)此估算僅去年的用銅量就不少于110萬(wàn)噸。

電力傳輸時(shí)，銅被廣泛運(yùn)用于特高壓電纜、變壓器繞組、配電網(wǎng)絡(luò)中。2023年我國(guó)輸配電領(lǐng)域電力電纜用銅量為73萬(wàn)噸，估算2024-2025年電力電纜用銅量約為78和86萬(wàn)噸，這還不包括數(shù)量更多的配套的變壓器用銅。

到了儲(chǔ)能環(huán)節(jié)，電網(wǎng)儲(chǔ)能裝置每兆瓦大約需要2.7-3.6噸銅，鋰電子電池更是用銅大戶。有機(jī)構(gòu)測(cè)算，今年全球新能源車(chē)（含插混）銅需求量將達(dá)168萬(wàn)噸，加上光伏等新興領(lǐng)域，合計(jì)耗銅量將達(dá)到549萬(wàn)噸，占總需求的19.3%。

在房地產(chǎn)疲軟的情況下，這些新能源行業(yè)已經(jīng)成為了拉動(dòng)銅消費(fèi)的重要力量。

AI數(shù)據(jù)中心則同時(shí)是用電大戶與用銅大戶。與傳統(tǒng)服務(wù)器相比，AI服務(wù)器功率更高，內(nèi)部布線更復(fù)雜，以英偉達(dá)GB200系列服務(wù)器為例，單臺(tái)用銅量據(jù)估計(jì)可達(dá)15-20公斤，是傳統(tǒng)服務(wù)器的3倍。

AI服務(wù)器集群內(nèi)部互聯(lián)需要的短距離數(shù)據(jù)傳輸，也離不開(kāi)銅纜，有機(jī)構(gòu)測(cè)算，單座300兆瓦的智算中心，僅電纜用銅量就可能超過(guò)1500噸。

AI數(shù)據(jù)中心完全可以成為威力不輸房地產(chǎn)的新基建項(xiàng)目。美國(guó)四家AI大廠“MAMG”財(cái)報(bào)顯示二季度其合計(jì)CAPEX規(guī)模已達(dá)到874億美元，今年全年資本支出預(yù)計(jì)達(dá)到3400億美元，占美國(guó)名義GDP的1%。

建設(shè)AI數(shù)據(jù)中心可以說(shuō)是雙寬松政策下，美國(guó)企業(yè)最有可能大幅增加的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)能擴(kuò)張的領(lǐng)域了，甚至是唯一的資本大擴(kuò)張領(lǐng)域。

正因?yàn)橄嘈趴萍脊窘K有一天會(huì)為AI數(shù)據(jù)中心所需要的能源買(mǎi)單，美股市場(chǎng)已經(jīng)有一批無(wú)營(yíng)收支撐、尚未建成能源設(shè)施的能源公司估值在飆漲，包括由OpenAI CEO支持的核能源初創(chuàng)公司Oklo等等。

與這些還沒(méi)法產(chǎn)出能源的能源股相比，銅礦股的基本面顯然更有可信度。

03 供應(yīng)

但在供給端，可能很多人不清楚銅其實(shí)正面臨著黑天鵝式的供需緊張局面。

今年9月，全球第二大銅礦——印尼Grasberg銅礦因泥石流事故全面停產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)該礦最早要到2027年才能恢復(fù)事故前的生產(chǎn)水平。

Grasberg銅礦2026年的原定產(chǎn)量目標(biāo)高達(dá)77萬(wàn)噸，而此次事故可能導(dǎo)致2026年銅的折損產(chǎn)量達(dá)到約26萬(wàn)噸，2025年的產(chǎn)量影響也可能在15萬(wàn)噸左右。

加上幾個(gè)月前，剛果（金）的Kamoa-Kakula銅礦因地震中斷作業(yè)，全球最大產(chǎn)銅國(guó)智利的El Teniente礦區(qū)也因地震暫停地下作業(yè)，接連發(fā)生的意外停產(chǎn)事故，已嚴(yán)重?cái)_亂了全球銅供應(yīng)鏈。

這種供應(yīng)短缺的根源，其實(shí)可以追溯到幾十年之前。有數(shù)據(jù)顯示，全球銅礦平均品位從2000年的0.81%系統(tǒng)性的下滑至2023年的0.45%，直接推高了開(kāi)采成本。

與此同時(shí)，新礦床發(fā)現(xiàn)速度急劇下降。1990-2023年間發(fā)現(xiàn)的239個(gè)銅礦床中，僅有14個(gè)是在過(guò)去十年間發(fā)現(xiàn)的，且多是規(guī)模較小的礦床。ICSG《2024年全球銅年鑒》中指出，受制于礦品位的持續(xù)下降，截至2028年，新增銅礦產(chǎn)能的規(guī)模預(yù)計(jì)將有所減小。

銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）的持續(xù)下滑則是銅供應(yīng)緊張的另一個(gè)明顯信號(hào)。

數(shù)月前，中國(guó)銅精礦加工費(fèi)已跌至負(fù)40美元/噸左右的歷史低點(diǎn)，核心原因正是銅礦供應(yīng)的增長(zhǎng)嚴(yán)重滯后于冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張，冶煉廠為了維持生產(chǎn)不得不“倒貼”錢(qián)購(gòu)買(mǎi)原料。

加工費(fèi)跌入負(fù)值區(qū)間，往往意味著利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部重新分配，擁有自有礦山的公司會(huì)顯著受益，中游的冶煉廠則要承受業(yè)績(jī)壓力。

擁有大量金礦、銅礦的紫金礦業(yè)，今年上半年實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)232.9億元，同比增長(zhǎng)54.41%；擁有TFM、KFM等頂級(jí)銅鈷礦的洛陽(yáng)鉬業(yè)，今年上半年實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)86.7億元，同比增長(zhǎng)60.07%。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之外，股價(jià)方面，洛陽(yáng)鉬業(yè)今年以來(lái)上漲了133.32%，紫金礦業(yè)今年以來(lái)上漲了104.01%，均顯著跑贏市場(chǎng)。鵬欣資源、盛屯礦業(yè)等業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中銅資源占比較高的公司，股價(jià)同樣有不錯(cuò)的表現(xiàn)，分別上漲了168%和116%。

加工企業(yè)的代表銅陵有色，今年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.4億元，同比下降34%。除了加工費(fèi)走低的影響，這里面也有因境外子公司分紅政策調(diào)整，一次性繳納所得稅費(fèi)用13.6億元的影響。

考慮到公司旗下的米拉多銅礦二期投產(chǎn)在即，銅精礦自給率提升，疊加陰極銅與黃金副產(chǎn)品價(jià)格走強(qiáng)，那么銅陵有色全年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)未嘗不會(huì)反轉(zhuǎn)。

從股價(jià)來(lái)看，銅陵有色今年以來(lái)的漲幅超過(guò)66%，江西銅業(yè)今年以來(lái)的漲幅超過(guò)86%。說(shuō)明資本市場(chǎng)很有可能是將這類(lèi)銅加工企業(yè)視作擁有冶煉業(yè)務(wù)的資源股。

中長(zhǎng)期來(lái)看，銅資源儲(chǔ)備豐富、生產(chǎn)成本具有優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)將獲利于銅價(jià)的上漲。這些企業(yè)不僅能夠直接受益于銅價(jià)上漲，還能在行業(yè)集中度提升的過(guò)程中擴(kuò)大市場(chǎng)份額，完成業(yè)績(jī)與估值的雙重提升。