“過(guò)去投資上游，看中的是企業(yè)半壟斷地位、高利潤(rùn)率、易上市退出。但今后，投資必須更加聚焦技術(shù)壁壘和真實(shí)的創(chuàng)新能力。”

——銘豐資本合伙人王鎮(zhèn)

本文為《大美界》原創(chuàng)

作者｜雨山

作為兼具消費(fèi)與醫(yī)療雙重屬性的賽道，醫(yī)美行業(yè)在過(guò)去十年間成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。2015年至2025年，中國(guó)醫(yī)美一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)生超200起投融資事件。

在資本助力下，一批創(chuàng)新企業(yè)快速崛起，不僅在國(guó)內(nèi)占據(jù)重要位置，甚至在全球醫(yī)美市場(chǎng)中也扮演著越來(lái)越關(guān)鍵的角色。

銘豐資本是這波浪潮中的深度參與者，其投資組合包括巨子生物、錦波生物、創(chuàng)健醫(yī)療、成都八大處醫(yī)療美容醫(yī)院、蒂螺醫(yī)療、創(chuàng)英生物、愛博醫(yī)療等一系列優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

近日，銘豐資本合伙人王鎮(zhèn)系統(tǒng)闡述了他對(duì)醫(yī)美行業(yè)當(dāng)前挑戰(zhàn)與機(jī)遇的觀察，以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其中的角色與思考。

以下為銘豐資本王鎮(zhèn)的口述實(shí)錄：

在近十年中國(guó)醫(yī)美行業(yè)的躍進(jìn)中，資本無(wú)疑起到了推手的作用。然而“資本”一詞在實(shí)踐當(dāng)中常被泛化——其內(nèi)在邏輯與動(dòng)機(jī)實(shí)則差異巨大。

真正致力于原始創(chuàng)新、愿意陪伴企業(yè)從0到1的，往往是風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）機(jī)構(gòu)，例如支持新技術(shù)、新材料或新型注射劑的開發(fā)。

傳統(tǒng)意義上的“資本”，更多指PE（私募股權(quán)）投資，它們通常在企業(yè)成熟期、臨近上市階段介入，更像是在“摘果子”。從動(dòng)機(jī)到行為模式，二者存在根本區(qū)別。

風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)是一個(gè)失敗率極高的行業(yè)。真實(shí)的數(shù)據(jù)是，能通過(guò)VC基金完全回本的機(jī)構(gòu)鳳毛麟角，很多基金十年都難以收回本金。

從這個(gè)角度說(shuō)，我們這群人，其實(shí)是“一群很可憐的人”。

但我們依然選擇堅(jiān)守。原因在于，我們堅(jiān)信，真正的創(chuàng)新必須有人來(lái)買單，而VC正是其中最重要的推動(dòng)者之一。

我本人的背景或許能部分解釋為何如此看重創(chuàng)新。我最早是一名科學(xué)家，在海外從事新藥研發(fā)，在國(guó)外的一個(gè)國(guó)立研究所做到了Research Fellow。回國(guó)后，我在外企研發(fā)部門工作，之后轉(zhuǎn)入投資領(lǐng)域，從二級(jí)市場(chǎng)起步，曾擔(dān)任新財(cái)富評(píng)委，后來(lái)專注一級(jí)市場(chǎng)投資至今。

這種跨界的經(jīng)歷，讓我更能理解技術(shù)突破與商業(yè)成功之間所需要的邏輯銜接。

在銘豐資本，我提出銘豐資本應(yīng)該專注于消費(fèi)醫(yī)療賽道，成為一個(gè)專業(yè)的垂類投資機(jī)構(gòu)。事實(shí)上，“消費(fèi)醫(yī)療”這一概念，正是我們團(tuán)隊(duì)最早在一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行宣傳的，靈感來(lái)源于“消費(fèi)電子”——正如iPhone帶動(dòng)了整個(gè)品類概念的普及——我們希望定義一個(gè)由消費(fèi)者自費(fèi)支付、面向健康人群的醫(yī)療細(xì)分市場(chǎng)。最初我們將其界定為醫(yī)美、眼科、口腔、生殖等，后來(lái)這一概念逐漸被行業(yè)廣泛接受并進(jìn)行了擴(kuò)展，比如減肥藥也屬于消費(fèi)醫(yī)療。

消費(fèi)醫(yī)療的核心特征非常明確：第一，消費(fèi)者自主決策和支付，而非依賴醫(yī)保；第二，受眾大多屬于健康人群，訴求是提升生活質(zhì)量，而非疾病治療。這與腫瘤、心腦血管等嚴(yán)肅醫(yī)療形成鮮明對(duì)比。

在這一框架下，消費(fèi)醫(yī)療的邊界還在不斷擴(kuò)展。它不僅包括服務(wù)，還包括具備消費(fèi)屬性的藥品（比如生長(zhǎng)激素、減肥藥司美格魯肽、防脫發(fā)藥物米諾地爾、肉毒毒素等）、器械（如“少女針”、膠原蛋白植入劑、超聲炮等），甚至部分疫苗（如HPV疫苗）。

這是一個(gè)持續(xù)演進(jìn)、充滿想象力的大賽道，產(chǎn)生了多家千億級(jí)別的上市公司。

具體到醫(yī)美，作為消費(fèi)醫(yī)療的核心板塊，它體現(xiàn)出三大典型特征：

第一，高增長(zhǎng)潛力。

一旦某款產(chǎn)品明確有效且受眾廣泛，其放量速度會(huì)非?？?。比如司美格魯肽已成為全球“藥王”，替爾泊肽上市次年銷售額就突破1100億美元，增速前所未有。國(guó)內(nèi)如愛美客、低濃度阿托品等也增長(zhǎng)強(qiáng)勁。我們投資過(guò)的一家企業(yè)錦波生物，三年時(shí)間從約2000萬(wàn)利潤(rùn)做到利潤(rùn)超過(guò)7億，正是行業(yè)爆發(fā)力的體現(xiàn)。

第二，高估值體系。

全球眼科行業(yè)平均PE約30倍，醫(yī)美則在30–40倍之間，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)制藥企業(yè)。這背后代表市場(chǎng)對(duì)高成長(zhǎng)性與消費(fèi)屬性的溢價(jià)認(rèn)可。

第三，強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)屬性。

正因帶有消費(fèi)特征，醫(yī)美行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。企業(yè)必須不斷迭代產(chǎn)品、提升技術(shù)、優(yōu)化服務(wù)，否則營(yíng)收和利潤(rùn)很容易下滑。今年某些龍頭企業(yè)的數(shù)據(jù)波動(dòng)，就是市場(chǎng)逐漸成熟的信號(hào)。

另外值得注意的是，中國(guó)消費(fèi)醫(yī)療市場(chǎng)仍在快速擴(kuò)大。過(guò)去五年，增長(zhǎng)最快的并非手術(shù)類項(xiàng)目，而是輕醫(yī)美——包括設(shè)備、耗材和注射劑。這一趨勢(shì)仍會(huì)持續(xù)。

眼下，中國(guó)醫(yī)美行業(yè)正迎來(lái)一個(gè)歷史性的創(chuàng)新窗口。

在技術(shù)層面，中國(guó)在新藥研發(fā)的ADC、雙抗等領(lǐng)域已達(dá)到全球第一梯隊(duì)，數(shù)百億美元的BD交易額就是證明。醫(yī)美領(lǐng)域雖然一度滯后，但近幾年進(jìn)步顯著——尤其在新材料、植物基原料和產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，中國(guó)已實(shí)現(xiàn)局部領(lǐng)先。比如：

重組膠原蛋白：中國(guó)在全球首創(chuàng)該技術(shù)，將生物制藥中的重組蛋白技術(shù)應(yīng)用于醫(yī)美，制定標(biāo)準(zhǔn)并推向全球；

重組肉毒毒素：目前全球多數(shù)肉毒毒素仍從肉毒桿菌提取，而中國(guó)已實(shí)現(xiàn)重組表達(dá)，技術(shù)路徑更優(yōu)。

在監(jiān)管層面，2025年可謂是醫(yī)美“注冊(cè)證大年”。以往藥監(jiān)局審批非常謹(jǐn)慎，尤其對(duì)小公司不友好，導(dǎo)致上游三大品類——玻尿酸、肉毒毒素和再生材料——幾乎被少數(shù)幾家壟斷，廠家議價(jià)權(quán)極高，利潤(rùn)極度向上游集中。

但從2024年起，國(guó)家藥監(jiān)局明確鼓勵(lì)創(chuàng)新，加快對(duì)中小企業(yè)的注冊(cè)審批。今年已有一大批新產(chǎn)品獲批上市，明年預(yù)計(jì)仍延續(xù)該節(jié)奏。這一變化意義深遠(yuǎn)：它打破了原有壟斷，讓更多企業(yè)有機(jī)會(huì)參與競(jìng)爭(zhēng)。

隨之而來(lái)的則是價(jià)格回歸現(xiàn)實(shí)的壓力。中國(guó)注射劑價(jià)格幾乎是全球最高水平，與美國(guó)接近，遠(yuǎn)高于韓日、東南亞和南美。國(guó)際均價(jià)約為中國(guó)的50%。未來(lái)價(jià)格下降一半并不意外，這才是與國(guó)際接軌的正常水平。

這一切都對(duì)早期投資邏輯提出了挑戰(zhàn)。過(guò)去投資上游，看中的是其半壟斷地位、高利潤(rùn)率、易上市退出。但今后，投資必須更加聚焦技術(shù)壁壘和真實(shí)的創(chuàng)新能力。

在銘豐，我們強(qiáng)調(diào)兩套投資方法論：

一是細(xì)分賽道頭部布局策略。

借鑒藥物投資的分類邏輯，我們將器械設(shè)備進(jìn)一步細(xì)分，并在每一細(xì)分領(lǐng)域中對(duì)頭部公司進(jìn)行全覆蓋式投資。

二是科技周期理論。

這是我2017年提出并不斷完善的一套框架。其核心是通過(guò)數(shù)據(jù)模型，判斷重大科技創(chuàng)新推動(dòng)行業(yè)進(jìn)步的概率（要求拐點(diǎn)發(fā)生幾率>90%），再結(jié)合現(xiàn)實(shí)進(jìn)行決策，也就是大家現(xiàn)在知道的奇點(diǎn)時(shí)刻。這一方法幫助我們捕捉了多個(gè)歷史級(jí)機(jī)會(huì)：

2010年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)周期（2010年iPhone4發(fā)布）重點(diǎn)布局蘋果產(chǎn)業(yè)鏈；

2017年預(yù)測(cè)字節(jié)跳動(dòng)成為下一代互聯(lián)網(wǎng)巨頭；

2018年判斷新能源車拐點(diǎn)已至，推動(dòng)特斯拉及產(chǎn)業(yè)鏈投資；

2022年起全面轉(zhuǎn)向英偉達(dá)及AI產(chǎn)業(yè)鏈，遵循“先硬件后軟件”的規(guī)律。

這類歷史級(jí)機(jī)會(huì)一般持續(xù)5–10年。AI目前正處于第三年，已催生寒武紀(jì)、中際旭創(chuàng)等財(cái)富故事。而在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，2015是創(chuàng)新藥資本化的元年，當(dāng)前我們處于第二波周期，大量公司上市后正進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)期。

銘豐資本是市場(chǎng)上最早系統(tǒng)投資醫(yī)美賽道的機(jī)構(gòu)之一。2016年我們提出“消費(fèi)醫(yī)療”時(shí)，主流資金還在投嚴(yán)肅醫(yī)療，但我們堅(jiān)定布局眼科和醫(yī)美，尤其在醫(yī)美領(lǐng)域成果顯著。

我們始終偏好具全球領(lǐng)先潛力的創(chuàng)新產(chǎn)品。哪怕技術(shù)失敗風(fēng)險(xiǎn)高，我們也愿意投入資金、時(shí)間和資源去推動(dòng)嘗試。

比如在膠原蛋白領(lǐng)域，七八年前我們就開始投資重組膠原蛋白，盡管當(dāng)時(shí)主流仍是玻尿酸。但我們認(rèn)為，這是中國(guó)第一次有機(jī)會(huì)在全球醫(yī)美領(lǐng)域制定標(biāo)準(zhǔn)。我們投了錦波生物、巨子生物、江蘇創(chuàng)健等企業(yè)，如今它們已成為行業(yè)標(biāo)桿。

在膠原蛋白之后，我們繼續(xù)布局ECM（細(xì)胞外基質(zhì)）等前沿材料，尋找下一個(gè)爆發(fā)點(diǎn)。

再如水光針?lè)较?，今年批?zhǔn)了很多“基礎(chǔ)水光”產(chǎn)品，但出廠價(jià)低至二三十元每支，企業(yè)很難盈利。我們更看好“藥械組合”類產(chǎn)品，比如三文魚針/PDRN，這類產(chǎn)品在歐美中東售價(jià)高達(dá)1000美元/支，國(guó)內(nèi)出廠價(jià)也在1000元以上，因其具備明確的抗炎、修復(fù)等功能，溢價(jià)能力強(qiáng)。

基于藥械組合的技術(shù)路徑，未來(lái)還可衍生出美白、抗衰、修復(fù)等多類功效水光，通過(guò)將活性成分制成生物材料融入注射劑中。雖然審批門檻高，但市場(chǎng)潛力巨大。

接下來(lái)，銘豐資本會(huì)持續(xù)關(guān)注消費(fèi)醫(yī)療賽道，尤其偏好新材料、新技術(shù)、新方向。我們也支持大企業(yè)，但更愿意把資金投向小公司——因?yàn)樗鼈儾攀莿?chuàng)新的源頭。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，我們歷史基金回報(bào)大概在十幾倍。這背后，是無(wú)數(shù)次試錯(cuò)、堅(jiān)持和信念的支撐。

因?yàn)槲覀兩钪猴L(fēng)險(xiǎn)投資是一場(chǎng)孤獨(dú)的長(zhǎng)跑。但唯有如此，才能真正推動(dòng)行業(yè)進(jìn)步。