發(fā)布日期：2025年10月16日
報告來源：西部證券策略首席 曹柳龍

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各位投資者朋友，大家好。

今天，我想和大家系統(tǒng)性地匯報我們團隊對當(dāng)前市場和未來走勢的最新判斷——我們稱之為 “冰火轉(zhuǎn)換時刻”。

簡單來說，市場的風(fēng)格正在從TMT轉(zhuǎn)向資源、消費、制造等順周期板塊。這不僅是我們四季度的核心觀點，也是我們明年策略展望的重要組成部分。

一、核心結(jié)論：冰火為何轉(zhuǎn)換？

過去幾年，美聯(lián)儲持續(xù)加息，導(dǎo)致大量跨境資本流出中國。資本可以自由流動，但國內(nèi)的勞動力、土地、技術(shù)等生產(chǎn)要素?zé)o法跨境流動，導(dǎo)致要素價格持續(xù)回落。

與此同時，中國逆勢降息，推動制造業(yè)資本開支（CAPEX）擴張，加劇了制造業(yè)內(nèi)卷。表面上看，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)通縮，A股走熊；但實際上，通縮促進了中國出口擴張，內(nèi)卷夯實了中國制造的全球競爭力。

在中美對抗尚未攤牌之前，通縮與內(nèi)卷反而幫助中國快速積累了國民財富。

而現(xiàn)在，攻守之勢異也。

美聯(lián)儲已于今年9月重啟降息，跨境資本將加速回流中國。這將帶來兩大機會：

1. 大眾消費將迎來牛市；

2. 反內(nèi)卷政策將修復(fù)高端制造業(yè)的現(xiàn)金流，推動股價系統(tǒng)性修復(fù)。

過去幾年，美聯(lián)儲加息，中國降息，導(dǎo)致中美利差倒掛、人民幣貶值，引發(fā)大量套息套匯交易，資本外流規(guī)模我們估算超過16萬億元。

資本外流導(dǎo)致國內(nèi)M2收縮，要素價格通縮，A股走弱。

而現(xiàn)在，美聯(lián)儲已進入降息周期。歷史數(shù)據(jù)顯示，首次降息后資本回流有限，但重啟降息后將加速回流。只要明年人民幣匯率升值突破7.0（極大概率），持有人民幣的收益將超過美元，跨境資本將大規(guī)模回流。

資本回流將打破“通縮—出口—再通縮”的負循環(huán)，推動中國資產(chǎn)進入“再通脹”時代。

2. 高端制造：從“高筑墻”到“廣積糧”

2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)后，中國啟動財政補貼驅(qū)動高端制造CAPEX擴張，夯實全球競爭優(yōu)勢，即 “高筑墻”。

但從2024年開始，反內(nèi)卷政策開始修復(fù)企業(yè)自由現(xiàn)金流，即 “廣積糧”。

同時，過去因利差倒掛而滯留海外的國民財富，將隨美聯(lián)儲降息回流，進一步修復(fù)企業(yè)現(xiàn)金流。

股價是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)?，F(xiàn)金流修復(fù)，意味著股價與估值中樞將系統(tǒng)性上升。

3. 消費回歸：從后周期到早周期

美日經(jīng)驗顯示，進入工業(yè)化成熟期后，消費取代投資成為經(jīng)濟和牛市的核心驅(qū)動力，消費成為牛市早周期品種。

中國在2018年進入工業(yè)化成熟期，2019~2021年的牛市已顯現(xiàn)消費驅(qū)動特征。

當(dāng)前，隨著美聯(lián)儲降息、跨境資本回流，居民消費能力與意愿將逐步修復(fù)，消費板塊將從“后周期”轉(zhuǎn)向“早周期”，迎來估值修復(fù)與盈利雙擊。

4. 四季度風(fēng)格切換：三大信號已現(xiàn)

• 信號一：中證2000相對滬深300走勢已達歷史極端高位，風(fēng)格切換在即；

• 信號二：公募基金對TMT持倉超過30%，歷史極值，難以繼續(xù)加倉；

• 信號三：A股微觀結(jié)構(gòu)擁擠，成交前1%公司占比達20%，歷史罕見，通常伴隨主線切換。

我們判斷，四季度市場將從TMT切換至估值更具性價比的高端制造與消費。

5. 行業(yè)配置：三大方向——“有、新、高”

• 有：有色（黃金、白銀、銅）

• • 逆全球化背景下，美元信用裂痕擴大，黃金及類黃金資產(chǎn)將系統(tǒng)性重估。

• 新：新消費/大眾消費

• • 跨境資本回流推動要素價格再通脹，消費板塊盈利與估值雙升。

• 高：高端制造

• • 反內(nèi)卷修復(fù)現(xiàn)金流，外資回流增配中國優(yōu)勢資產(chǎn)，如新能源、化工、醫(yī)藥、國產(chǎn)算力等。

• 路徑一：過去40年，美聯(lián)儲加息周期結(jié)束后最多三年半內(nèi)必發(fā)生重大金融危機。2022年3月首次加息，至今已超三年半，美國已處于危機邊緣。

• 路徑二：美聯(lián)儲降息將削弱美元資產(chǎn)吸引力，資本外流可能引發(fā)流動性沖擊。

• 路徑三：美國AI算力CAPEX占經(jīng)濟增速近一半，但算力成本過高拖累商業(yè)化落地，存在內(nèi)耗式泡沫風(fēng)險。

一旦美國出現(xiàn)“股債匯三殺”，全球市場都將受到?jīng)_擊，需高度警惕。

三、總結(jié)：冰火之間，布局未來

當(dāng)前市場正處于風(fēng)格切換的關(guān)鍵節(jié)點：

• 冰：過去幾年的通縮、資本外流、內(nèi)卷；

• 火：未來的資本回流、再通脹、消費回歸、制造升級。

我們建議投資者重點關(guān)注三大方向：

1. 黃金及類黃金資產(chǎn)——逆全球化下的避險與重估；

2. 大眾消費——資本回流推動盈利與估值雙擊；

3. 高端制造——反內(nèi)卷+現(xiàn)金流修復(fù)+外資增配。

這是一輪由消費驅(qū)動、資本回流支撐的盈利牛，不是2014~2015年的水牛。

冰火轉(zhuǎn)換，時代在變，思維也要變。