當(dāng)市場的輪動節(jié)奏從“色舞”轉(zhuǎn)向“煤飛”，煤炭板塊在國慶節(jié)后走出了一輪引人矚目的補(bǔ)漲行情。

國慶節(jié)前，有色金屬在多重因素催化下率先啟動，走出了一波強(qiáng)勁的“色舞”行情。然而，隨著股價快速拉升至高位，市場畏高情緒漸濃，節(jié)后該板塊整體轉(zhuǎn)入震蕩整固階段。

與此同時，此前表現(xiàn)相對平淡的煤炭板塊卻異軍突起。在震蕩市下，資金近日選擇了保守板塊進(jìn)行補(bǔ)漲，促使周期板塊熱點(diǎn)完成了從“色舞”到“煤飛”的順暢切換。

圖片說明：國慶節(jié)前后煤炭與有色金屬申萬指數(shù)漲幅對比，數(shù)據(jù)來源于同花順

從市場表現(xiàn)來看，申萬煤炭指數(shù)（801950.SL）在節(jié)后展現(xiàn)出強(qiáng)勁勢頭，累計漲幅一度接近10%，基本修復(fù)了近一年的價格缺口。今日在股票市場整體調(diào)整、上證指數(shù)單日下跌1.95%的情形下，連續(xù)多日上漲的煤炭指數(shù)僅微跌0.7%，顯示出較強(qiáng)的抗跌性和資金青睞度。

圖片說明：申萬煤炭指數(shù)近一年走勢，數(shù)據(jù)來源于同花順

煤炭的階段性供需錯配與預(yù)期修正

除了資金面的“價值洼地”因素，基本面的階段性矛盾也大大支撐了本輪煤炭的補(bǔ)漲邏輯。

回顧上半年，煤炭市場整體呈現(xiàn)供需寬松格局。需求端，電力、冶金、建材、化工四大耗煤行業(yè)中，僅化工行業(yè)因甲醇、尿素等產(chǎn)品產(chǎn)量增長而保持一定煤炭消費(fèi)增量，但其體量相對有限，難以扭轉(zhuǎn)整體需求偏弱的局面。

供給端，規(guī)模以上企業(yè)原煤產(chǎn)量同比增長5.4%，其中一季度同比增幅高達(dá)9.6%（主要源于去年同期安全檢查導(dǎo)致的低基數(shù)）。山西、新疆等主產(chǎn)區(qū)大幅增產(chǎn)，進(jìn)口煤雖有所下滑，但對國內(nèi)市場影響有限。供需雙重壓力下，煤炭價格一路下行，至今年6月已跌至近五年最低點(diǎn)。價格的低迷嚴(yán)重拖累了礦企業(yè)績，今年上半年主要煤炭上市公司業(yè)績同比下滑超30%。

圖片說明：煤炭價格走勢，數(shù)據(jù)來源于我的鋼鐵網(wǎng)（Mysteel）

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在6月份。一方面，中央生態(tài)環(huán)境保護(hù)督察組對五省（區(qū)）和三家中央企業(yè)開展督察，因環(huán)保因素停產(chǎn)的煤礦數(shù)量顯著增加；另一方面，陜西等地升級安全檢查力度，部分煤礦被迫停產(chǎn)自查。同時傳統(tǒng)行業(yè)的“反內(nèi)卷交易”也助推了市場情緒的好轉(zhuǎn)。因此，供給端的政策性收縮成為煤價觸底回升的催化劑。

國慶節(jié)后行情的超預(yù)期表現(xiàn)，則源于多種因素疊加形成的“預(yù)期差”。節(jié)前市場對煤炭價格持相對謹(jǐn)慎態(tài)度，但節(jié)后實(shí)際情況打破了往年“8-9月行情開啟、國慶后行情平淡”的慣例。

圖片說明：煤炭指數(shù)季節(jié)性走勢，數(shù)據(jù)來源于同花順

首先，北方主產(chǎn)區(qū)在節(jié)后迎來降雨天氣，疊加假期停產(chǎn)因素，煤礦開工率下降，導(dǎo)致供應(yīng)端的緊張。環(huán)渤海港口因大風(fēng)封航，盡管庫存被動累積，但調(diào)出受限，加劇了供應(yīng)緊張局面。

需求方面也出現(xiàn)了積極變化。動力煤方面，南方受副熱帶高壓影響氣溫偏高，電力需求旺盛。進(jìn)入十月，沿海八省動力煤用戶平均日耗同比上升約16%，電廠庫存節(jié)后迅速下降，彰顯需求韌性。煉焦煤下游企業(yè)前期庫存有所消耗，采購需求階段性釋放。高爐開工率和鋼廠產(chǎn)能利用率保持高位，部分企業(yè)和中間環(huán)節(jié)的適當(dāng)補(bǔ)庫行為帶動市場成交好轉(zhuǎn)和庫存回落。

圖片說明：247鋼廠高爐開工率和產(chǎn)能利用率（截至2025/10/16），數(shù)據(jù)來源于我的鋼鐵網(wǎng)（Mysteel）

總體而言，從“色舞”轉(zhuǎn)向“煤飛”這一結(jié)構(gòu)性變化背后，是供需格局、政策環(huán)境與資金情緒共同作用的結(jié)果。隨著行情逐步推進(jìn)，市場關(guān)注的核心問題逐漸清晰：此番補(bǔ)漲的持續(xù)性如何？其長期價值錨點(diǎn)又在哪里？

從周期波動到價值回歸

經(jīng)過一周多的行情發(fā)酵，突發(fā)性因素導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性供需失衡已有所緩解。就焦煤而言，精煤產(chǎn)量持續(xù)回升，本周日均產(chǎn)量達(dá)77.9萬噸，環(huán)比前一周增加2.7萬噸。蒙煤通關(guān)量穩(wěn)步回升，供給緊張狀況得到緩解，市場重回供需平衡狀態(tài)。

然而，若終端需求未能實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，始終會對上游焦煤價格形成壓制。這也使得政策在需求端的發(fā)力顯得尤為重要。近日財政部表示，中央財政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達(dá)地方，規(guī)模較上年增加1000億元，且使用范圍有所拓展，除補(bǔ)充地方財力、化解存量債務(wù)外，還安排額度用于經(jīng)濟(jì)大省符合條件的項目建設(shè)，精準(zhǔn)支持?jǐn)U大有效投資。政策邊際變化有望對黑色鏈條的中期需求形成一定支撐。

相比之下，動力煤在四季度的預(yù)期更為強(qiáng)勁。近期冷空氣自北向南橫掃全國，內(nèi)蒙古、東北、華北等地降溫幅度達(dá)10-16℃，局部超過18℃。氣象專家預(yù)測，北京可能于10月18日正式入冬，較常年平均的10月31日大幅提前，或創(chuàng)近10年最早入冬紀(jì)錄。北方過早入冬將導(dǎo)致用電負(fù)荷激增，冬季火電可能出現(xiàn)“旺季更旺”的情形，從而提升動力煤需求。

從更長視角看，焦煤市場價格彈性的釋放仍需依賴供給端的持續(xù)約束。政策引導(dǎo)下的供給格局優(yōu)化，通過供給減量放大價格彈性，仍是行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵變量。

回歸股票市場，雖然煤礦企業(yè)普遍尚未發(fā)布三季報，但三季度以來煤炭價格的觸底回升為企業(yè)業(yè)績提供了實(shí)實(shí)在在的支撐，業(yè)績環(huán)比動能較強(qiáng)。從同比角度看，受去年同期高基數(shù)影響，業(yè)績?nèi)猿守?fù)增長態(tài)勢。但四季度這一情況將顯著改善，去年同期的價格下行與今年的價格中樞上移將形成剪刀差，帶來同比降幅收窄甚至轉(zhuǎn)正。

當(dāng)下板塊輪動帶來的資金補(bǔ)漲需求與四季度業(yè)績修復(fù)預(yù)期，共同支撐煤炭板塊股價快速上漲。從估值角度看，靜態(tài)來看煤炭與有色板塊估值均已來到近五年相對高位。煤炭企業(yè)因上半年業(yè)績承壓，PE-TTM估值水平已超過過去五年均值。

圖片說明：煤炭與有色金屬申萬指數(shù)估值分位數(shù)對比，數(shù)據(jù)來源于同花順

值得關(guān)注的是，中央?yún)R金重倉的煤炭股如中國神華、平煤股份等，均具備較高的股息率優(yōu)勢。即使在連續(xù)股價上漲后，中國神華的股息率仍達(dá)7.7%水平。當(dāng)紅利資產(chǎn)迎來業(yè)績修復(fù)，資金的“避風(fēng)港”屬性與“增長預(yù)期”同時得到滿足，容易形成較強(qiáng)的一致性預(yù)期。

總體而言，隨著行情推進(jìn)，驅(qū)動因素正從突發(fā)性沖擊向常態(tài)化基本面回歸。當(dāng)下的行情延續(xù)靠的是預(yù)期的不斷強(qiáng)化，不過對于大宗商品而言，一旦一致性預(yù)期被打斷，行情可能戛然而止。未來的投資機(jī)會可能需要跳出短期供需，尋求長期供需格局變化帶來的估值空間。