01 產(chǎn)業(yè)鏈全景圖

02 產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值拆分

上游的原材料供應(yīng)商，相當(dāng)于手里攥著整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈最 “硬” 的籌碼 ——比如鉆石礦、金礦這類稀缺資源。誰(shuí)能控制這些資源，誰(shuí)就有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，不用跟別人拼搶，自然能從利潤(rùn)里分走最大的一塊。

中游的加工制造商，處境就不一樣了。這行里能做加工的廠子太多，你能把金子打成戒指胚，別人也能做，甚至做得更便宜；產(chǎn)品沒(méi)什么獨(dú)特性，大家只能靠壓價(jià)搶訂單，最后賺的都是 “辛苦錢(qián)”，利潤(rùn)空間特別小。

下游的渠道商（比如珠寶實(shí)體店、線上平臺(tái)）和品牌運(yùn)營(yíng)商，走的是另一條路。他們不拼 “誰(shuí)能做出更便宜的首飾”，而是靠差異化競(jìng)爭(zhēng) —— 比如品牌會(huì)講設(shè)計(jì)故事、做情感營(yíng)銷，渠道商會(huì)優(yōu)化購(gòu)物體驗(yàn)、提供售后保障。靠這些 “品牌價(jià)值” 和 “服務(wù)優(yōu)勢(shì)”，他們能讓消費(fèi)者愿意多花錢(qián)，所以也能穩(wěn)穩(wěn)拿到不少利潤(rùn)。

03 上游產(chǎn)業(yè)鏈--黃金供給

03-1、黃金供應(yīng)

全球黃金供應(yīng)一直沒(méi)大起大落，整體穩(wěn)得很。影響黃金供應(yīng)的因素不少，核心是這幾個(gè) —— 金礦本身的 “質(zhì)量”（也就是品位）、有多少可采資源、開(kāi)采難不難；另外，市場(chǎng)要不要黃金、金價(jià)漲落，還有政府對(duì)金礦開(kāi)采定的規(guī)矩，也會(huì)直接影響供應(yīng)。

按世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)和弗若斯特沙利文的預(yù)測(cè)，2025 到 2028 年，全球黃金需求每年會(huì)以 0.8% 的速度慢慢漲，而供給的增速會(huì)快一點(diǎn)，每年能到 1.1%。

03-2、開(kāi)采成本

開(kāi)采黃金的成本不斷上升，其實(shí)是在給金價(jià) “托底”，成了支撐金價(jià)的關(guān)鍵因素。這里說(shuō)的 “全維持成本”，簡(jiǎn)單講就是金礦從挖礦、加工到日常運(yùn)營(yíng)的所有開(kāi)銷總和。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，2021 年一季度到 2024 年一季度，全球金礦的平均全維持成本，其復(fù)合增長(zhǎng)率比同期現(xiàn)貨黃金的復(fù)合增長(zhǎng)率還要高 —— 成本漲得更快，自然就穩(wěn)穩(wěn)撐住了金價(jià)。

黃金上游的高毛利率，核心靠 “稀缺性” 穩(wěn)穩(wěn)托住。國(guó)內(nèi)黃金原料主要在上海黃金交易所交易，是完全市場(chǎng)化的正規(guī)平臺(tái)，但有兩個(gè)關(guān)鍵限制：一是礦山資源本身少，挖一座少一座；二是政策上的開(kāi)采批證越來(lái)越嚴(yán)。

這兩點(diǎn)讓上游原料企業(yè)握有主動(dòng)權(quán)：盈利能力強(qiáng)，行業(yè)集中度還在提升。國(guó)內(nèi)主要黃金開(kāi)采企業(yè)，毛利率基本超 45%，很直觀 —— 上游靠稀缺性，能實(shí)現(xiàn)高價(jià)格加成。

黃金價(jià)格持續(xù)走高，黃金現(xiàn)貨價(jià)格每一克已經(jīng)接近1000元，直接采購(gòu)現(xiàn)貨對(duì)我們風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，或許選擇黃金ETF是個(gè)不錯(cuò)的選擇。黃金 ETF 華夏（518850）跟蹤黃金價(jià)格，支持 T+0 交易、融資融券，交易靈活。規(guī)模超 64 億，流動(dòng)性較好，適合希望便捷參與黃金投資、分享金價(jià)波動(dòng)機(jī)會(huì)的投資者。

04 中游產(chǎn)業(yè)鏈--黃金現(xiàn)貨

04-1、黃金本質(zhì)：

黃金受青睞核心是 “硬核三特點(diǎn)”：稀缺性上，人類累計(jì)開(kāi)采黃金約 20 萬(wàn)噸，2024 年礦產(chǎn)金 3661.2 噸占總供應(yīng) 74%，2023 年底黃金資源量約 13.2 萬(wàn)噸轉(zhuǎn)成儲(chǔ)量還能采 30 年且開(kāi)采難度高；穩(wěn)定、可分割性上，黃金能做金磚、金粒，形狀變但價(jià)值不變，不像鉆石價(jià)值隨克拉數(shù)非線增長(zhǎng)，其穩(wěn)定性使其成貨幣最佳載體。

歷史來(lái)看，黃金的價(jià)格走勢(shì)如下所示：

04-2、黃金定價(jià)

現(xiàn)在黃金飾品主要有兩種定價(jià)方式：

一種是 “一口價(jià)”，直接標(biāo)一個(gè)固定總價(jià)，不按克算。這類產(chǎn)品大多是小克重、工藝復(fù)雜的款式，或者是黃金鑲了其他材質(zhì)的飾品，因?yàn)橛泄に嚭驮O(shè)計(jì)的額外加成，所以毛利率空間更高。

另一種是 “按克重計(jì)價(jià)”，按每克單價(jià)乘以飾品重量算總價(jià)。賣的多是設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單的常規(guī)款，或是金條、金元寶這類投資屬性的黃金產(chǎn)品，沒(méi)什么額外工藝成本，整體毛利率相對(duì)偏低。

黃金可分為古法、3D/5D、5G 及普通黃金，其中古法黃金結(jié)合傳統(tǒng)工藝與文化內(nèi)涵，古法和 3D/5D 黃金多采用 “一口價(jià)” 模式，能突出設(shè)計(jì)價(jià)值、創(chuàng)造溢價(jià)，提升品牌利潤(rùn)；黃金珠寶零售店分自營(yíng)與加盟，自營(yíng)成本高但服務(wù)運(yùn)營(yíng)有保障，加盟由加盟商付費(fèi)獲代理權(quán)，加盟費(fèi)一次性結(jié)清、管理費(fèi)按期收取。

自2019年以來(lái)，金價(jià)持續(xù)上升，突破新高，現(xiàn)貨價(jià)格已超950元/克：

04-3、黃金產(chǎn)品

黃金飾品品牌更看重消費(fèi)者需求，在細(xì)分領(lǐng)域做差異化產(chǎn)品，靠技術(shù)升級(jí)、IP 聯(lián)名、文化溯源、創(chuàng)意設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值。

其中古法黃金近年興起，還推動(dòng)行業(yè)高端升級(jí) —— 它采用非遺古老鑄金工藝，源自古代宮廷造辦處，多為手工打造，靠摟胎、錘揲、花絲等傳統(tǒng)技藝制作。近年古法金、硬足金、小克重金飾更搶手，數(shù)據(jù)顯示年輕消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)了約 38% 的古法金產(chǎn)品，國(guó)潮興起與年輕一代文化自信，進(jìn)一步帶動(dòng)了對(duì)古法金的興趣，在國(guó)潮復(fù)興與工藝溢價(jià)的疊加效應(yīng)下，古法黃金未來(lái)市場(chǎng)前景廣闊。

國(guó)潮審美崛起后，黃金珠寶行業(yè)扎堆搞聯(lián)名。國(guó)貨和中國(guó)元素的關(guān)注度、認(rèn)可度都在漲，國(guó)潮大概率能成國(guó)貨品牌差異化競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)賽道。

中國(guó)本就有穿金戴銀的悠久歷史，金飾里的傳統(tǒng)元素寓意早深入人。傳統(tǒng)符號(hào)與現(xiàn)代設(shè)計(jì)結(jié)合是破局關(guān)鍵，比如周六福和九華大愿聯(lián)名的福蘆金蓮吊墜，就帶著吉祥好運(yùn)的寓意；同時(shí)品牌也在貼合年輕消費(fèi)心智，像周生生與泡泡瑪特、周大生與蜜雪冰城的聯(lián)名都是典型例子。

04-4、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

中國(guó)黃金珠寶行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分散但頭部份額在集中、新老勢(shì)力分化加劇，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024 年行業(yè) CR3/CR5/CR10 市占率分別為 24.40%/30.30%/37.20%，前五大品牌周大福（10.00%）、老鳳祥（9.40%）等市占率不高，市場(chǎng)格局分散；

行業(yè)呈外資（蒂芙尼等占高端）、港資（周大福等）、內(nèi)資（老鳳祥等占中高端）三分天下的激烈競(jìng)爭(zhēng)格局，隨消費(fèi)者對(duì)工藝設(shè)計(jì)要求提升及龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)，馬太效應(yīng)顯著、集中度有望提高，當(dāng)前行業(yè)進(jìn)入存量市場(chǎng)，多樣化精細(xì)化高迭代的產(chǎn)品矩陣與品牌內(nèi)涵、認(rèn)可度將成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵。

05 下游產(chǎn)業(yè)鏈--黃金需求

中國(guó)近年一直在搞貨幣寬松，外匯儲(chǔ)備和黃金儲(chǔ)備跟著不斷增加。

近兩年中國(guó)大幅減持美債，而黃金本就是傳統(tǒng)的避險(xiǎn)、抗通脹工具，很受市場(chǎng)認(rèn)可。增持黃金既能穩(wěn)住人民幣匯率不貶值，還能讓國(guó)際儲(chǔ)備更多元。

大家都買(mǎi)黃金，直接把金價(jià)推上去了。金價(jià)漲了，黃金飾品價(jià)格也跟著漲，這就給珠寶行業(yè)抬高了準(zhǔn)入門(mén)檻。這種情況下，頭部珠寶品牌比尾部小品牌競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)多了。

據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)，從黃金需求和需求結(jié)構(gòu)看，珠寶制造與科技用金需求量穩(wěn)定，投資需求（2025H1 占比 43%）與央行購(gòu)金（2020-2024 年從 255 噸升至 1089 噸，2024 年占比 24%）則推動(dòng)黃金需求走強(qiáng)。

目前黃金賽道選擇多樣，既有黃金股，也有相關(guān)的ETF。黃金股和黃金 ETF 的核心區(qū)別，可簡(jiǎn)單理解為 “買(mǎi)黃金本身” vs “買(mǎi)挖黃金的公司”：黃金 ETF 直接跟蹤金價(jià)，像 “穩(wěn)當(dāng)?shù)谋茱L(fēng)港”，波動(dòng)相對(duì)溫和，適合純避險(xiǎn)；黃金股（及黃金股 ETF）則押注 “黃金公司的賺錢(qián)能力”，既吃金價(jià)上漲的紅利，又受企業(yè)經(jīng)營(yíng)（比如礦的成本、產(chǎn)量）影響，波動(dòng)更大，收益更可觀，對(duì)于想抓住基于的投資者來(lái)說(shuō)是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

比如，黃金股 ETF（159562）跟蹤黃金板塊股票，支持融資融券、T+0 交易，2024 年成立，規(guī)模 28.27 億，流動(dòng)性較好。適合看好黃金行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)、希望便捷布局黃金股票的投資者。

中產(chǎn)階級(jí)已然成了買(mǎi)黃金的主力?，F(xiàn)在中國(guó)中產(chǎn)及以上階層的人數(shù)占比一直在漲，還握有不少社會(huì)財(cái)富。他們買(mǎi)黃金不只是看表面，更看重產(chǎn)品本身的價(jià)值，還希望通過(guò)戴的首飾、用的器具，把自己的文化氣質(zhì)、高端審美還有尊貴身份顯出來(lái)，所以對(duì)首飾的購(gòu)置需求特別大。

消費(fèi)渠道

線上電商是黃金珠寶增長(zhǎng)引擎，直播帶貨為關(guān)鍵動(dòng)力。據(jù)周六福招股書(shū)，2019-2024 年線上收入 CAGR16.8%，2024-2029 預(yù)計(jì) 9.7%；2024 年金銀珠寶網(wǎng)銷 2982.6 億元（同比增 16.4%），深圳水貝等五大產(chǎn)業(yè)帶電商超千億，抖音、京東布局珍珠等賽道。

線下方面，2019-2024 年自營(yíng) / 加盟收入 CAGR10.2%/11.9%，2024-2029 預(yù)計(jì) 7.7%/7.4%；2024 年底 107 個(gè)品牌線下門(mén)店約 6.66 萬(wàn)家。頭部品牌國(guó)內(nèi)擴(kuò)張放緩，加速出海，周大福等海外門(mén)店增超 10%，周六福等也陸續(xù)出海。

06 消費(fèi)洞察

黃金零售端消費(fèi)場(chǎng)景已切換，女性經(jīng)濟(jì)崛起推動(dòng)黃金首飾從婚嫁剛需轉(zhuǎn)向悅己消費(fèi)，市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)容。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，“自戴” 已是消費(fèi)者最主要的珠寶消費(fèi)場(chǎng)景，婚慶需求占比僅 19%。

年輕化是黃金終端消費(fèi)突破口，消費(fèi)群體迭代催生新趨勢(shì)。Z 世代消費(fèi)意愿猛增，24 歲以下未買(mǎi)過(guò)金飾但有意向的消費(fèi)者占比 59%，遠(yuǎn)高于其他年齡段，未來(lái)將成主力人群。

黃金工藝進(jìn)步強(qiáng)化消費(fèi)屬性：初期提純從 99% 足金升級(jí)到 99.9% 千足金、99.99% 萬(wàn)足金；當(dāng)下 3D/5D、5G、古法金等技術(shù)，大幅改進(jìn)足金硬度、可塑性和色澤，讓飾品更美觀實(shí)用。

去年古法金、硬足金銷售額分別增 66%、142%，傳統(tǒng)足金僅增 5.9%，如今這類新工藝產(chǎn)品銷售額占比已達(dá) 50%，過(guò)去幾年持續(xù)滲透市場(chǎng)。

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