導(dǎo)讀：在目前北交所上市待注冊(cè)的隊(duì)伍中，還有企業(yè)為了等待證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)結(jié)果已苦候超過(guò)兩年有余，硬生生地熬成了“釘子戶”，依然還寄盼著能用“時(shí)間”換來(lái)上市的“空間”。反觀岷山環(huán)能，此次被叫停上市，也讓其成為了是自北交所開(kāi)板以來(lái)，進(jìn)入注冊(cè)流程時(shí)間最短即被宣告叫停的企業(yè)。

本文由叩叩財(cái)經(jīng)（ID：koukouipo)獨(dú)家原創(chuàng)首發(fā)

作者：雷 都@北京

編輯：翟 睿@北京

2025年10月16日下午兩點(diǎn)半，岷山環(huán)能高科股份公司（下稱“岷山環(huán)能”）2025年第二次臨時(shí)股東會(huì)會(huì)議即將拉開(kāi)帷幕。而早在前一天下午3點(diǎn)開(kāi)始，有關(guān)其此次股東大會(huì)相關(guān)議案的投票表決就已經(jīng)先人一步在網(wǎng)絡(luò)上發(fā)起。

這應(yīng)是讓岷山環(huán)能絕大部分股東最不愿意看到并參與的一次會(huì)議。

因?yàn)樵摯闻R時(shí)會(huì)議的唯一議題即是對(duì)岷山環(huán)能《關(guān)于終止向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票并在北京證券交易所上市申請(qǐng)并撤回上市申請(qǐng)文件的議案》的審議和表決。

雖然就岷山環(huán)能終止北交所上市的相關(guān)議案，股東表決結(jié)果目前尚未出爐，但事實(shí)上已無(wú)法扭轉(zhuǎn)其幾乎終成事實(shí)的結(jié)局——籌謀多時(shí)的岷山環(huán)能上市之旅又一次告敗，北交所也將之拒之門(mén)外。

短短五個(gè)多月時(shí)間，岷山環(huán)能也經(jīng)歷了其成立以來(lái)資本化運(yùn)作道路上的大喜和大悲。

2025年4月11日，在北交所2025年第3次上市委會(huì)議上，岷山環(huán)能曾成功獲得了北交所上市委員們給出的“符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求”的審議結(jié)果，順利“過(guò)會(huì)”。

半個(gè)多月后，2025年4月30日，岷山環(huán)能的北交所上市申請(qǐng)即順利推進(jìn)至注冊(cè)流程，只待證監(jiān)會(huì)一紙批文，其覬覦多年的A股上市公司身份就可翩然而至。

這對(duì)于岷山環(huán)能及其投資者而言，不可謂不是即將“守得云開(kāi)見(jiàn)月明”的大喜之事。

但岷山環(huán)能終究還是沒(méi)有等來(lái)這一天。

一旦正式撤回北交所上市申請(qǐng)，不僅將意味著其渴望多年的上市計(jì)劃再次“竹籃打水一場(chǎng)空”，也可能意味著在今后幾年時(shí)間內(nèi)，岷山環(huán)能可能都將與A股無(wú)緣。

對(duì)于一家已經(jīng)進(jìn)入到上市注冊(cè)流程的企業(yè)，幾乎距離A股僅一步之遙，之前付出了那么多的人力和物力，好不容易走到這一步，如果不是迫不得已，是不會(huì)輕易撤回申報(bào)材料而終止上市的。

據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，在岷山環(huán)能宣布終止北交所上市并撤回申報(bào)材料之前，自2021年9月北交所成立以來(lái)，四年多時(shí)間中，僅有5家企業(yè)的北交所上市申請(qǐng)折戟在了最后的注冊(cè)環(huán)節(jié)上。

2021年11月22日，浙江海力股份有限公司的北交所上市注冊(cè)申請(qǐng)被證監(jiān)會(huì)終止，這也是北交所首家注冊(cè)失敗的企業(yè)。

一年多后，2023年8月9日，和創(chuàng)（北京）科技股份有限公司的北交所上市注冊(cè)程序被證監(jiān)會(huì)正式叫停。

2025年1月17日，杭州圖南電子股份有限公司和蘇州飛宇精密科技股份有限公司同日被證監(jiān)會(huì)宣布終止其上市注冊(cè)的推進(jìn)。

2025年9月17日，證監(jiān)會(huì)又對(duì)公布了對(duì)衡陽(yáng)市金則利特種合金股份有限公司北交所股票發(fā)行注冊(cè)程序的終止通知書(shū)。

上述五家和如今的岷山環(huán)能有著同樣遭遇的“難兄難弟”們，多數(shù)都是在注冊(cè)環(huán)節(jié)等待超過(guò)一年時(shí)間，經(jīng)過(guò)多方努力后，才不得不最終“認(rèn)命”而“主動(dòng)”叫停上市流程的。

在目前北交所上市待注冊(cè)的隊(duì)伍中，還有企業(yè)為了等待證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)結(jié)果已苦候超過(guò)兩年有余，硬生生地熬成了“釘子戶”，依然還寄盼著能用“時(shí)間”換來(lái)上市的“空間”。

反觀岷山環(huán)能，此次被叫停上市，也讓其成為了是自北交所開(kāi)板以來(lái)，進(jìn)入注冊(cè)流程時(shí)間最短即被宣告叫停的企業(yè)。

岷山環(huán)能的這一北交所上市結(jié)果，實(shí)則并不讓人覺(jué)得意外。

早在2025年4月中旬，岷山環(huán)能即將走上北交所上市委會(huì)議接受對(duì)其是否符合上市要求審核的前夕，就有來(lái)自于業(yè)內(nèi)的資深投行人士向叩叩財(cái)經(jīng)坦言，并不看好岷山環(huán)能的此次上市結(jié)果，認(rèn)為其是一家典型的“大”而不“強(qiáng)”的企業(yè)，其基本面存在著諸多“風(fēng)險(xiǎn)”和不確定性問(wèn)題，且并不太符合北交所的上市定位，不僅毛利率低到驚人，在創(chuàng)新性指標(biāo)上也較為匱乏。（詳見(jiàn)叩叩財(cái)經(jīng)相關(guān)報(bào)道《創(chuàng)近年北交所擬上市企業(yè)毛利率最低紀(jì)錄，并購(gòu)“棄子”岷山環(huán)能公開(kāi)發(fā)行闖關(guān)在即，上市敏感期大規(guī)模裁員為哪般？》）

在過(guò)去的2022年至2024年的三年中，岷山環(huán)能每年的營(yíng)收規(guī)模雖都在20余億規(guī)模中波動(dòng)，但毛利率大部分時(shí)間都僅不到5%。

在2023年下半年，岷山環(huán)能經(jīng)過(guò)多種手段的“降本增效”后，縱然2024年中，其毛利率略有回升，但依舊僅有5.42%。

“近三年平均毛利率僅5%出頭，這應(yīng)該是近幾年中申報(bào)北交所上市的企業(yè)里毛利率指標(biāo)最低的一家企業(yè)了?！鄙鲜鲑Y深投行人士曾向叩叩財(cái)經(jīng)表示，低毛利率往往對(duì)應(yīng)著產(chǎn)品的科技附加值不夠高，創(chuàng)新力度不夠強(qiáng)。

眾所周知，北交所的定位則是主要服務(wù)于創(chuàng)新型中小企業(yè)，尤其是“專精特新”企業(yè)。這些企業(yè)具有專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化的特征，涵蓋先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域。

截至目前，岷山環(huán)能既未獲得高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定，又非“專精特新”企業(yè)。

果不其然。

雖然在接下來(lái)的上市委會(huì)議上，岷山環(huán)能的上市申請(qǐng)一度意外地成功獲得了北交所上市委員們的首肯，但還是在向證監(jiān)會(huì)遞交注冊(cè)申請(qǐng)后，很快就被“刷”了下來(lái)。

對(duì)于此番“主動(dòng)”終止北交所上市，岷山環(huán)能公開(kāi)給出的理由是因“自身業(yè)務(wù)發(fā)展方向及戰(zhàn)略規(guī)劃的綜合考量，并結(jié)合對(duì)當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境等關(guān)鍵因素的審情分析，經(jīng)與保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行深入溝通與專業(yè)論證后”得出的結(jié)果。至于此次北交所上市到底和其“自身業(yè)務(wù)發(fā)展方向及戰(zhàn)略規(guī)劃”哪些地方相悖，岷山環(huán)能則語(yǔ)焉不詳。

隨著岷山環(huán)能北交所上市的告吹，擺在其實(shí)控人面前的最大“難題”恐怕并不是如何擇機(jī)重啟上市計(jì)劃，而是怎樣應(yīng)對(duì)即將因此導(dǎo)致的“對(duì)賭”失敗所帶來(lái)的后果。

此次北交所上市，岷山環(huán)能似乎早已無(wú)更多退路。

攜帶“對(duì)賭”協(xié)議闖關(guān)的它，如果一旦上市正式終止，其實(shí)際控制人將面臨著投資人巨額的股權(quán)“回購(gòu)”。

1）曾差點(diǎn)牽連上市企業(yè)冀凱股份

此次闖關(guān)北交所上市，并不是岷山環(huán)能近年來(lái)首次對(duì)A股市場(chǎng)的覬覦。

2020年7月，深交所上市企業(yè)冀凱股份便公告稱，擬籌劃通過(guò)資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式購(gòu)買安陽(yáng)市岷山有色金屬有限責(zé)任公司（下稱“岷山有色”）100%股權(quán)，該交易可能構(gòu)成重組上市。

岷山有色即為如今岷山環(huán)能的前身。

然而，僅僅一個(gè)多月后，這樁曾備受市場(chǎng)關(guān)注的“并購(gòu)”案就以失敗告終。

2020年8月25日，冀凱股份又以一紙公告宣布終止與岷山有色之間的重大資產(chǎn)重組。

對(duì)于終止原由，冀凱股份則明確稱是因“在盡職調(diào)查過(guò)程中了解到的信息”，使冀凱股份對(duì)于岷山有色的“不確定性和或有風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法確定并判斷”，為了切實(shí)維護(hù)冀凱股份及全體股東利益，才決定叫停對(duì)岷山有色的收購(gòu)。

成為上市公司冀凱股份的并購(gòu)“棄子”后，岷山有色依然未放棄A股上市的夢(mèng)想，在眼見(jiàn)難以滿足滬深兩市的上市條件后，才將上市的希望寄托于北交所。

2022年9月15日，岷山有色更名為岷山環(huán)能后順利掛牌新三板。

此舉即為其日后沖刺北交所上市創(chuàng)造了先決條件。

2023年4月，岷山環(huán)能在德邦證券的輔導(dǎo)下，正式開(kāi)啟了北交所上市輔導(dǎo)流程，并僅用了7個(gè)月時(shí)間就獲得了河南證監(jiān)局下發(fā)的輔導(dǎo)工作驗(yàn)收完成函。

2023年12月初，在德邦證券的保薦下，岷山環(huán)能向北交所遞交其上市申請(qǐng)并獲得受理的。

如今回頭來(lái)看，冀凱股份當(dāng)年的當(dāng)機(jī)立斷可謂明智之舉。

在冀凱股份欲并購(gòu)岷山有色時(shí)，岷山有色曾向其出具了五年的業(yè)績(jī)承諾。

據(jù)彼時(shí)冀凱股份公布的收購(gòu)預(yù)案稱，岷山有色曾承諾其2021年度、2022年度、2023年度、2024年度、2025年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別不低于1.2億元、1.6億元、2億元、2.4億元、2.8億元。

然而，在2021年至2024年中，岷山環(huán)能已公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其扣非凈利潤(rùn)僅分別為6240.9萬(wàn)、4613.12萬(wàn)、5973.2萬(wàn)和6654.9萬(wàn)。

兩組數(shù)據(jù)對(duì)比可見(jiàn)，岷山環(huán)能在過(guò)去四年中，其“不確定性和或有風(fēng)險(xiǎn)”是如此令人捏汗一把。

如果當(dāng)年岷山環(huán)能如約被冀凱股份所收購(gòu)，憑其當(dāng)下的“真實(shí)”業(yè)績(jī)，恐怕只會(huì)讓本就經(jīng)營(yíng)不善的冀凱股份雪上加霜。

“冀凱股份當(dāng)年在岷山環(huán)能最繁榮時(shí)期覺(jué)察到了其不確定性，幸免了一場(chǎng)高價(jià)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的悲劇，如今，岷山環(huán)能要想要北交所的投資者們同樣為其未來(lái)的發(fā)展前景買單，應(yīng)該更多展現(xiàn)出其創(chuàng)新性和更強(qiáng)的盈利能力?！?在5個(gè)多月前，岷山環(huán)能的北交所上市委會(huì)議上會(huì)前夕，上述資深投行人士向叩叩財(cái)經(jīng)表示。

在盈利和創(chuàng)新能力上，岷山環(huán)能明顯是表現(xiàn)不足的。

縱然單看資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)收額度或扣非后的凈利潤(rùn)指標(biāo)，岷山環(huán)能在一眾擬北交所上市的企業(yè)中還算突出，但幾者一綜合，無(wú)論是其幾乎創(chuàng)下北交所申報(bào)企業(yè)最低紀(jì)錄的平均毛利率，還是在近年來(lái)一度跌破8%的凈資產(chǎn)收益率，都實(shí)難相信這是一家符合北交所定位的“創(chuàng)新型”企業(yè)。

據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)獲悉，在岷山環(huán)能之前，近年來(lái)成功通過(guò)北交所審核的擬上市企業(yè)中，其上市報(bào)告期內(nèi)毛利率最低的為浙江太湖遠(yuǎn)大新材料股份有限公司（下稱“太湖遠(yuǎn)大”）。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年中，太湖遠(yuǎn)大的毛利率僅為10.71%、10.44%和10.77%。

當(dāng)2024年8月，太湖遠(yuǎn)大掛牌北交所上市時(shí)，在如此低毛利率之下，市場(chǎng)便也紛紛質(zhì)疑其創(chuàng)新性和先進(jìn)性。

好歹太湖遠(yuǎn)大為一家通過(guò)國(guó)家認(rèn)證的高新技術(shù)企業(yè)，同時(shí)也是國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)。

而岷山環(huán)能，其在此次北交所上市報(bào)告期幾年中的平均毛利率甚至不及太湖遠(yuǎn)大的一半——在2022年至2024年中，岷山環(huán)能的毛利率僅分別為4.92%、4.9%和5.42%。

在反映企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造能力的另一個(gè)重要指標(biāo)——研發(fā)費(fèi)用投入上，也是難以成為支撐岷山環(huán)能身為創(chuàng)新型企業(yè)的證據(jù)。

在過(guò)去的2022年至2024年中，岷山環(huán)能的研發(fā)投入分別為1436.36萬(wàn)元、2056.40萬(wàn)元和2306.64 萬(wàn)元，公司研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.55%、0.70%和0.80%。

當(dāng)然，如此低的研發(fā)投入，岷山環(huán)能自然不會(huì)是一家高新技術(shù)企業(yè)，畢竟《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》的規(guī)定，要認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的公司，最近1年銷售收入在2億元以上的企業(yè)，需滿足近3個(gè)會(huì)計(jì)年度的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用總額占同期銷售收入總額的比例不低于3%。

凈資產(chǎn)收益率，也是北交所對(duì)擬上市企業(yè)是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)的判定指標(biāo)之一。

此次岷山環(huán)能選擇的北交所上市標(biāo)準(zhǔn)即“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣2億元，最近兩年凈利潤(rùn)均不低于1500萬(wàn)元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤(rùn)不低于2500萬(wàn)元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%?！?/p>

2022年至2024年的三年中，岷山環(huán)能的“凈資產(chǎn)收益率”指標(biāo)一直在8%這一“紅線”左右來(lái)回波動(dòng)，其中的2022年，其凈資產(chǎn)收益率一度跌至7.82%，至2023年后，才“擦線”合規(guī)滿足申報(bào)條件。

雖然在2020年左右，岷山環(huán)能也如現(xiàn)今般呈現(xiàn)規(guī)?！拜^大”但盈利“不夠強(qiáng)”的局面，但相較于如今的羸弱，當(dāng)年的它，無(wú)論是在毛利率、凈資產(chǎn)收益率等北交所上市關(guān)鍵指標(biāo)上，均大大強(qiáng)于如今。

如2020年時(shí)，岷山環(huán)能的毛利率縱然也僅有7.82%，但也比如今高出一大截，同年，岷山環(huán)能的凈資產(chǎn)收益率也曾一度高達(dá)30.17%。

在剛剛過(guò)去的2025年上半年，岷山環(huán)能的盈利能力和研發(fā)投入等關(guān)鍵指標(biāo)還在惡化。

據(jù)岷山環(huán)能近期公布的2025年中報(bào)顯示，雖然在2025年前六個(gè)月中，其營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)了27.16%，達(dá)到了16.88億，但對(duì)應(yīng)的扣非凈利潤(rùn)卻僅增長(zhǎng)了5.45%。

岷山環(huán)能承認(rèn)，在2025年上半年，其毛利率從去年同期的6.18%，下滑至了4.88%。同時(shí)，岷山環(huán)能也披露，在此期間，其研發(fā)費(fèi)用為1390.29萬(wàn)元，比上年同期下降12.28%。

2）“對(duì)賭”協(xié)議重啟生效在即

岷山環(huán)能也算是一家較為典型的家族式企業(yè)。

據(jù)岷山環(huán)能北交所上市申報(bào)材料顯示，自然人何秋安目前直接持有公司7292.74萬(wàn)股股份，直接持股比例為 36.73%，為公司控股股東；何秋安之妻王愛(ài)云直接持有公司1422.42萬(wàn)股股份，持股比例為7.16%。此外，何秋安與王愛(ài)云之子何占源除了直接持有公司120.20萬(wàn)股股份外，還通過(guò)安陽(yáng)市永鑫有色金屬科技服務(wù)中心（有限合伙）間接支配著岷山環(huán)能15.11%的表決權(quán)。

也即是說(shuō)，何秋安、王愛(ài)云夫婦及其子三人合計(jì)控制著岷山環(huán)能股東大會(huì)59.61%的表決權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。

在岷山環(huán)能中，何秋安擔(dān)任著董事長(zhǎng)、何占源為副董事長(zhǎng)，王愛(ài)云則位居辦公室主任一職。除此之外，何秋安也安排了多位親屬在岷山環(huán)能中出任要職，如何秋安兄弟何福亮在岷山環(huán)能中擔(dān)任戰(zhàn)略發(fā)展部主任，岷山環(huán)能的總經(jīng)理陳嫣偉，實(shí)則為何秋安的外甥女。

2021年，在欲借道冀凱股份“曲線”實(shí)現(xiàn)A股上市計(jì)劃告敗后，岷山環(huán)能也開(kāi)始籌謀獨(dú)立上市事宜。

也正是在此時(shí)，岷山環(huán)能通過(guò)增資擴(kuò)股引入了大批外部投資者。

其中，在2021年6月，安陽(yáng)經(jīng)開(kāi)產(chǎn)投、永恒合伙等9方投資人通過(guò)認(rèn)購(gòu)有關(guān)股份增發(fā)，成為了岷山環(huán)能的股東。

同年12月，安陽(yáng)市中豫錦明硅業(yè)有限公司、 安陽(yáng)市景明供應(yīng)鏈管理服務(wù)合伙企業(yè)（有限合伙）、河南巴諾電子科技有限公司等13家投資機(jī)構(gòu)及個(gè)人也通過(guò)同樣的方式出現(xiàn)在了岷山環(huán)能的股東名單中。

上述22家投資人與岷山環(huán)能實(shí)控人之間皆簽訂了“對(duì)賭”協(xié)議，約定了包括上市目標(biāo)（包括但不限于在上海證券 交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所上市）、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)、股權(quán)回購(gòu)等條件。

根據(jù)約定，在岷山環(huán)能上市的審核過(guò)程中，為了不對(duì)其上市形成障礙，上述相關(guān)特殊投資條款處于終止?fàn)顟B(tài)，但如果此次岷山環(huán)能北交所上市一旦失敗，相關(guān)“對(duì)賭”協(xié)議將自動(dòng)恢復(fù)效力。

也即是說(shuō)，隨著岷山環(huán)能本次北交所上市申請(qǐng)的撤回，那么岷山環(huán)能的實(shí)際控制人將有義務(wù)按約定價(jià)格回購(gòu)這22名投資人持有的相關(guān)股權(quán)。而這22名投資人目前共計(jì)持有岷山環(huán)能9.46%的股權(quán)，高達(dá)1811.74萬(wàn)股。

（完）