作者|丁卯

編輯|張帆

封面來源|IC photo中國

一場聲勢浩大的股東“套現(xiàn)潮”正在席卷全球AI產(chǎn)業(yè)鏈。

近期，從上游的芯片巨頭到中游的光模塊龍頭，再到云計算新貴，AI核心玩家內(nèi)部密集的減持行為，引發(fā)了市場的高度警覺。

值得玩味的是，這場減持潮背后，核心玩家的股價已經(jīng)經(jīng)歷了近3年的脈沖式上漲，估值普遍處于歷史高位。

而在此時選擇集體“落袋為安”，不禁讓市場疑惑；這場聲勢浩大的“AI套現(xiàn)潮”究竟是股東們基于計劃的合理財務(wù)規(guī)劃，還是其對AI行業(yè)前景的某種預(yù)判？

AI“套現(xiàn)潮”來襲

作為這場“套現(xiàn)潮”的代表，黃仁勛對英偉達(dá)的持續(xù)減持引發(fā)了市場的關(guān)注。

具體來看，黃仁勛年內(nèi)的拋售主要是執(zhí)行今年 3 月擬定的 10b5-1 規(guī)則交易計劃。根據(jù)該計劃，他在年內(nèi)最多可以出售約600萬股的英偉達(dá)股票。

截止10月14日，黃仁勛年內(nèi)累計減持5325000股，套現(xiàn)金額超9.2億美元，大幅超越市場年初預(yù)測。節(jié)奏上看，黃仁勛的減持也并非平均分配，而是與英偉達(dá)的股價走勢同步。減持的密集期集中在 7 月、9 月和 10 月上旬英偉達(dá)股價的上漲階段；而 8 月股價橫盤整理中，減持速度明顯放緩。

圖：英偉達(dá)股票上漲黃仁勛減持加速 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

這種關(guān)聯(lián)性佐證了 10b5?1 計劃中設(shè)置“觸發(fā)價格”或“時間窗口”的機(jī)制。反映了高管在合規(guī)下追求最大化收益的理性策略。

除黃仁勛之外，年內(nèi)，英偉達(dá)的其他內(nèi)部股東也出現(xiàn)了密集的減持潮。據(jù)不完全統(tǒng)計，年初至今，英偉達(dá)其他高管等累計減持股票數(shù)量已超過1000萬股，套現(xiàn)金額超過16億美元。

圖：英偉達(dá)其他高管減持情況 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

更值得關(guān)注的是，英偉達(dá)的拋售風(fēng)潮并非孤立，而是當(dāng)下席卷全球 AI 產(chǎn)業(yè)鏈“套現(xiàn)潮”中的一個縮影。

作為英偉達(dá)的重要合作伙伴，自 IPO 以來，云計算新貴CoreWeave股價飆升超過 250%，而今年8月中旬，隨著公司股票禁售期的結(jié)束，CoreWeave 的高管、董事均出現(xiàn)了大額拋售行為。

根據(jù)統(tǒng)計，截至目前，以CEOMichael Intrator 等為代表的內(nèi)部股東累計套現(xiàn)超過 10 億美元，而機(jī)構(gòu)股東 Magnetar Financial LLC 的拋售金額更是接近 19 億美元。

無獨有偶，在 A 股市場，以“易中天”為代表的光模塊龍頭也掀起了一輪套現(xiàn)潮。

9月底，中際旭創(chuàng)公告控股股東計劃減持不超過550萬股，套現(xiàn)超 20億元；緊隨其后，另一巨頭新易盛也公告董事長計劃減持1143.1萬股，對應(yīng)套現(xiàn)金額約 37.5億元。

整體來看，無論是英偉達(dá)自身的減持，還是上下游核心玩家的入局，都加劇了市場對AI產(chǎn)業(yè)前景的擔(dān)憂。但實際上，這場“AI套現(xiàn)潮”更多的是股東對行業(yè)爆炸式增長后公司高估值的必然反應(yīng)，以及其個人財務(wù)管理和風(fēng)險對沖的客觀需求，而并非對 AI 行業(yè)前景的集體看空。

對高管而言，其個人財富與職業(yè)生涯高度綁定公司，以英偉達(dá)為例，2024 財年，黃仁勛 3420 萬美元的薪酬中，有 78%來自股票激勵。因此，通過減持公司股票實現(xiàn)多元化配置，是高管降低個人財富過度集中的有效手段。

短期影響可控，年末壓力有望減輕

盡管減持規(guī)模驚人，但短期來看，套現(xiàn)潮對股價的實際沖擊相對可控。

第一，內(nèi)部股東減持帶來的直接拋壓較小。美股方面，由于機(jī)構(gòu)持倉重，流通股占比高，因此減持規(guī)模與股票的日均交易量相比微不足道。以英偉達(dá)為例，數(shù)據(jù)顯示，截至10月14日，英偉達(dá)流通股有243億股，年內(nèi)內(nèi)部股東減持合計約1600萬股，占比不足0.07%；而英偉達(dá)當(dāng)前的市值為4.37萬億，年內(nèi)套現(xiàn)約25億左右，占比低于0.06%。

圖：英偉達(dá)機(jī)構(gòu)持倉長期維持60%以上 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

與此同時，由于黃仁勛等的減持是按照年初擬定的10b5-1計劃推進(jìn)，更像一個提前預(yù)設(shè)好的“自動執(zhí)行”程序。這意味著，單次減持?jǐn)?shù)量少且市場對此已有預(yù)期，因此實際影響也更中性。

A股方面，中際旭創(chuàng)等的減持方案均通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計規(guī)避了對二級市場的直接沖擊。中際旭創(chuàng)選擇以大宗交易方式減持直接轉(zhuǎn)讓給特定機(jī)構(gòu)投資者，避免了在公開市場的拋壓；而新易盛則采用詢價轉(zhuǎn)讓方式，屬于非公開轉(zhuǎn)讓，且受讓方有鎖定期和轉(zhuǎn)讓價格下限，弱化減持對股價的直接影響。

第二，AI行業(yè)的爆發(fā)式增長強(qiáng)化了市場信心，對沖了高管的減持風(fēng)險。

目前AI行業(yè)處于持續(xù)爆發(fā)周期，算力整體供不應(yīng)求。而英偉達(dá)、中際旭創(chuàng)等基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商作為整個產(chǎn)業(yè)鏈中最先兌現(xiàn)業(yè)績的環(huán)節(jié)，基本面持續(xù)擴(kuò)張，不斷消化高估值壓力。在"需求旺盛-業(yè)績兌現(xiàn)-技術(shù)迭代"的正向循環(huán)下，股價的核心驅(qū)動力更多源于公司基本面表現(xiàn)。

圖：英偉達(dá)、易中天等歸母凈利潤快速增長 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

第三，更重要的，無論是英偉達(dá)還是“易中天”，年內(nèi)的減持都已接近尾聲。

英偉達(dá)方面，如果按照目前每日75000股的減持速度推進(jìn)，預(yù)計到10月底，黃仁勛的減持計劃就會提前完成。

圖：黃仁勛年內(nèi)減持已完成89% 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

而中際旭創(chuàng)和新易盛則在減持的同時，也通過承諾機(jī)制穩(wěn)定市場預(yù)期。中際旭創(chuàng)大股東明確表示12個月內(nèi)不再減持，新易盛董事長也承諾轉(zhuǎn)讓完成后一年內(nèi)不通過二級市場減持。

這無疑向市場釋放了積極的信號：年末來自內(nèi)部的拋售壓力有望明顯放緩。極有可能被市場解讀為“利空出盡”的信號，從而減輕AI相關(guān)公司股價的情緒負(fù)擔(dān)。

警惕潛在的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險

雖然大股東的減持不能解讀為其對行業(yè)前景的看空，但市場也必須警惕：在高管“落袋為安”背后，AI 產(chǎn)業(yè)鏈可能蘊含的一些系統(tǒng)性風(fēng)險。

當(dāng)前，在 AI 浪潮的推動下，英偉達(dá)等的股價屢創(chuàng)新高，已充分甚至透支反映了未來幾年基本面的高增長預(yù)期。然而，隨著行業(yè)環(huán)境的演變， 行業(yè)增長壓力有所增加，泡沫化風(fēng)險正顯著升溫。

自ChatGPT出現(xiàn)以來，全球AI資本開支呈指數(shù)級增長。根據(jù)大摩的預(yù)測，到2028年全球數(shù)據(jù)中心支出有望達(dá)到2.9萬億，這意味著同期的資本支出需求將超9000億美元，相當(dāng)于2024年標(biāo)普500全部公司的總額。

圖：主要AI科技巨頭資本開支持續(xù)增加 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

然而，由于下游商業(yè)化落地速度較慢，導(dǎo)致巨額投入并沒能轉(zhuǎn)化為凈利潤。以甲骨文為例，根據(jù)媒體引述的內(nèi)部文件顯示，GPU云服務(wù)器業(yè)務(wù)的毛利率僅在10%-20%之間，平均約16%左右，遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的盈利能力。

這種自我造血能力的缺失，使得包括頭部玩家在內(nèi)的相當(dāng)一部分參與者，其資本開支的增長速度已超過內(nèi)部現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力，導(dǎo)致ROIC效率極低。

如果這種現(xiàn)象持續(xù)，AI企業(yè)將越來越依賴外部融資來補(bǔ)齊資金缺口，加速加權(quán)平均資本成本的上升。根據(jù)大摩的數(shù)據(jù)，目前大公司有超1.5萬億的資金缺口需要依靠信貸市場解決，而巴克萊也指出，一些巨頭如甲骨文、Meta年內(nèi)進(jìn)行的數(shù)十億美元私人信貸交易，暗示了AI企業(yè)對外部資金的持續(xù)需求。這無疑加劇了行業(yè)整體的脆弱性以及相關(guān)公司的債務(wù)風(fēng)險。

從過往經(jīng)驗來看，杠桿增加所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，是資產(chǎn)泡沫形成及破滅的一個關(guān)鍵因素。

一旦外部融資的成本或難度達(dá)到臨界點，AI企業(yè)將無法為繼。為了生存不得不削減資本開支力度，從而對上游基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商產(chǎn)生災(zāi)難性沖擊，甚至可能成為觸發(fā) AI 泡沫破裂的直接導(dǎo)火索。

一方面，資本開支下滑會導(dǎo)致供應(yīng)商訂單減少、庫存積壓，核心業(yè)務(wù)受損，沖擊營收和利潤增長；

另一方面，會直接動搖 AI 增長的核心敘事邏輯。近兩年，英偉達(dá)等的高估值主要基于市場對未來行業(yè)爆炸性增長的預(yù)期。一旦增長故事出現(xiàn)裂痕，估值將首先回撤。根據(jù)巴克萊的測算，如果未來兩年資本支出下降20%，可能導(dǎo)致相關(guān)公司PE平均回落15%-20%。

綜上所述，雖然高管減持是理性的財務(wù)策略，短期并不會直接沖擊公司股價，但這場“AI套現(xiàn)潮”也為市場提供了系統(tǒng)性風(fēng)險警示。

核心矛盾在于，AI中下游參與者正在以低效率、高杠桿的模式進(jìn)行AI“軍備競賽”。作為CapEx的主要承擔(dān)者，他們在承受芯片高成本的同時，低效的AI應(yīng)用落地又使得投入難以迅速轉(zhuǎn)化為利潤和現(xiàn)金流，迫使其長期被 CapEx 和自有現(xiàn)金流的巨大缺口所裹挾。

這預(yù)示著，投資者在享受 AI 盛宴的同時，也需要警惕潛在風(fēng)險。畢竟這已成為未來AI盛宴持續(xù)還是散場的關(guān)鍵變量。

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