奔跑之前先夯實底盤

作者：大鵬

編輯：可樂

風品：陳晨

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

沒有最熱只有更熱，放眼2025年資本市場，港股堪稱最靚的仔。

據(jù)Wind統(tǒng)計，截止10月9日，年內(nèi)共有68只新股登陸港股，合計募資1824.5億港元，較去年同期分別增長51%和227%，按募資額計穩(wěn)居全球新股集資榜首。98%的新股獲超額認購，86%的新股超額認購倍數(shù)超20倍，較去年同期翻倍。其中，醫(yī)藥生物、耐用消費品企業(yè)備受追捧。

火熱行情，也讓一些行業(yè)龍頭快馬加鞭。9月10日，貝達藥業(yè)公告計劃發(fā)行H股。9月29日，港交所官網(wǎng)披露其上市材料被正式受理，聯(lián)席保薦人為摩根士丹利和中信證券。公司表示，此舉意在增強資本實力與綜合競爭力，加速國際化戰(zhàn)略推進。

不過，市場反應(yīng)似乎平淡，9月11日公司股價開盤后一度跌超7%，最終下跌2.67%收于70元，截止10月13日收盤價65.28元。

早在2016年，貝達藥業(yè)就在創(chuàng)業(yè)板掛牌，被譽國內(nèi)創(chuàng)新藥標桿企業(yè)。然赴港上市的過程卻一波三折，這已是公司第三次發(fā)起沖擊?！蹲髠鳌酚醒裕阂还淖鳉?，再而衰，三而竭。那么此番能否如愿？企業(yè)實力如何、究竟有哪些牽絆呢？

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增收不增利

被曝拖欠合作方1.8億

2021年2月，貝達藥業(yè)遞交招股書、發(fā)起港股上市，同年5月通過聆訊，然未能在有效期內(nèi)完成發(fā)行；當年12月再次遞表，也未能如愿。

此番卷土重來勇氣可嘉，經(jīng)營層面卻迎來一份增收不增利的半年報：2025上半年營收17.31億元，同比增長15.37%；歸母凈利1.4億元，同比下降37.53%。尤其第二季營利均環(huán)比下滑，尤其凈利僅0.4億元同比大降68.36%、環(huán)比降幅也達60%，凈利率4.33%，同比下降11.66個百分點，環(huán)比上季下降6.07個百分點。難免讓人對后續(xù)走勢產(chǎn)生疑慮。

對于業(yè)績變化，貝達解釋稱，因計入當期損益的折舊攤銷等費用升高，歸屬凈利出現(xiàn)一定程度下降。

話雖如此，可若拉長些維度，2020年至2024年，貝達藥業(yè)營收一直保持增長，從18.7億漲至約28.9億元，歸母利潤則起伏較大，從6.06億元降至4.03億元，其中2022年僅為1.45億元。

身處生物創(chuàng)新藥賽道，貝達藥業(yè)研發(fā)較為“燒錢”。據(jù)新浪證券，2021年至2024年研發(fā)支出分別為8.61億、9.77億、10.02億和7.17億元，占營收比多數(shù)年份在40%左右。2025上半年投入2.99億元用于多項在研項目，包括恩沙替尼、貝福替尼、EYP-1901等。

另一廂，銷售費用在攀升，從2021年的8.15億元增至2024年的10.94億元，2025上半年達到5.94億元，同比增長13.34%。

在此背景下，需警惕現(xiàn)金流壓力。2025上半年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量4.45億元，同比下滑14.78%。好在期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額5.27億元，同比增長13.4%，然流動資產(chǎn)13.59億元，低于17.57億元的流動負債。

且2025年6月，益方生物回復(fù)上交所年報問詢函中披露，貝達藥業(yè)拖欠其里程碑付款1.8億元，其中部分款項已逾期超過兩年。益方生物表示，公司已多次催收，并發(fā)送正式催款函，但相關(guān)款項仍未到賬。

2025上半年，貝達藥業(yè)存貨3.33億元同比增長2.51%，應(yīng)付賬款總額5.80億元下降13.3%。其中，賬齡超過1年或逾期的重要應(yīng)付款項金額恰好為1.8億元，公司將未償還原因標注為“尚未結(jié)算”。

據(jù)華夏時報、大河財立方，這筆債務(wù)源于雙方2018年簽訂的《合作協(xié)議》。根據(jù)約定，肺癌創(chuàng)新藥BPI-D0316（甲磺酸貝福替尼）在中國獲批上市后，貝達藥業(yè)需向益方生物支付1億元里程碑款；若該藥物納入國家醫(yī)保目錄，再支付8000萬元。2023年5月，貝福替尼獲批用于非小細胞肺癌治療；2024年初，該藥物通過醫(yī)保談判進入目錄。至此，兩項付款條件均已觸發(fā)，貝達藥業(yè)則以“資金周轉(zhuǎn)”為由拖延支付。

要知道，據(jù)中國經(jīng)濟網(wǎng)，貝達藥業(yè)披露的2025半年度募資存放與使用情況的專項報告顯示，公司A股兩度募資共計17.22億元。

聚集此番港股募資，公司表示將擬主要用于在研管線開發(fā)、潛在收購、創(chuàng)新生態(tài)圈拓展、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、重點治療領(lǐng)域市場推廣以及補充營運資金等用途。

行業(yè)分析師王彥博指出，高企的應(yīng)付賬款既反映企業(yè)拓展張力、市場話語權(quán)，也需警惕潛在的現(xiàn)金流壓力。從三次執(zhí)著沖擊港股看，貝達藥業(yè)對拓寬融資渠道、緩解資金壓力抱有較強意愿。面對盈利能力回落與償債壓力，公司確有“補血”之需。

2

主力產(chǎn)品巔峰之后

“青黃不接”換擋期

公開資料顯示，貝達藥業(yè)成立于2003年，是一家以自主知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新藥物研究和開發(fā)為核心，集研發(fā)、生產(chǎn)、市場銷售于一體的制藥企業(yè)，專注腫瘤創(chuàng)新藥，

深入業(yè)務(wù)面，雖被譽創(chuàng)新藥標桿，長期存在的核心產(chǎn)品依賴度高、新品尚未形成有效銜接的問題，是業(yè)績承壓的一個考量。

目前，貝達藥業(yè)已擁有凱美納（鹽酸?？颂婺幔?、貝美納（鹽酸恩沙替尼）、貝安汀、賽美納（貝福替尼）、康美納、伏美納、安瑞澤和奧福民共八款上市產(chǎn)品，覆蓋肺癌、乳腺癌等多治療領(lǐng)域。

然據(jù)新華網(wǎng)，從2022年至2025上半年的銷售結(jié)構(gòu)看，支撐主力營收的核心產(chǎn)品還是凱美納、貝美納。其中凱美納曾一度占據(jù)營收98%以上份額。

作為我國首個自主研發(fā)的小分子靶向抗癌藥，先發(fā)優(yōu)勢讓凱美納曽創(chuàng)出輝煌銷售記錄，長期挑起公司業(yè)績大梁：2011年6月，凱美納鹽酸?？颂婺岖@批上市。2016年、2017年銷售額連續(xù)兩年破10億元；2019年增至15億元。

然而花無百日紅、大市場更大競爭，據(jù)界面新聞，在癌癥治療領(lǐng)域，非小細胞肺癌是大適應(yīng)癥，意味著廣闊的用藥需求和商業(yè)價值。國際癌癥研究機構(gòu)（IARC）數(shù)據(jù)顯示，2022年全球新發(fā)肺癌總量達248萬例。按照非小細胞肺癌占比八成估算，當年全球新發(fā)非小細胞肺癌病例會在190萬例以上。

大蛋糕誘惑下，布局該領(lǐng)域的公司魚貫而入，賽道日益擁擠。隨著藥物發(fā)展革新，EGFR TKI藥物進化至第三代，競爭程度不斷增加，讓貝達藥業(yè)上述高增巔峰期難長期持續(xù)。

據(jù)開源證券，截至2024年11月，國內(nèi)已獲批的第三代EGFR TKI就有6 款，其中5款為國產(chǎn)自研新藥。除了阿斯利康的奧希替尼，另有江蘇豪森的阿美替尼、艾力斯的伏美替尼、倍而達藥業(yè)的瑞齊替尼、南京圣和的瑞厄替尼。

以艾力斯為例，2025上半年實現(xiàn)營收23.74億元，同比增長50.57%；扣非凈利9.05億元，同比增長39.92%；翰森制藥更創(chuàng)收約74.34億元，同比增14.3%，其中約58億元是貨品銷售收入；期內(nèi)盈利約31.35億元，同比增長15%。

時間線上看，貝達藥業(yè)與益方生物合作的第三代EGFR-TKI抑制劑貝福替尼于2023年5月獲批，但此前奧希替尼、阿美替尼、伏美替尼等同類藥物早已上市，使其失去先發(fā)優(yōu)勢。盡管該藥在2023年內(nèi)相繼獲批二線及一線適應(yīng)癥并納入醫(yī)保，市場表現(xiàn)卻未完全達到預(yù)期。2023年至2025上半年，其銷售額始終未達主營業(yè)務(wù)收入10%的披露門檻，分別低于2.46億元、2.89億元和1.73億元，是否折射后續(xù)產(chǎn)品接續(xù)不暢、增長動力不足值得企業(yè)審視。

放眼市場，多年政策引導市場孵化下，創(chuàng)新藥賽道陸續(xù)結(jié)出碩果，貝達新品面臨新市場挑戰(zhàn)。據(jù)界面新聞，2025年6月上市的CDK4/6抑制劑康美納，面臨輝瑞哌柏西利、恒瑞醫(yī)藥達爾西利等強勢競品；7月上市的奧福民為國內(nèi)首款重組人血清白蛋白藥品，但由參股公司禾元生物研發(fā)，貝達僅享有部分區(qū)域經(jīng)銷權(quán)，對整體業(yè)績貢獻有限。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，產(chǎn)品迭代節(jié)奏上，貝達藥業(yè)在首款創(chuàng)新藥上市后間隔數(shù)年才推出第二款，反映出新藥研發(fā)的高風險與長周期特性，也折射了企業(yè)研發(fā)效率有待提升。董事長丁列明曾坦言，醫(yī)藥創(chuàng)新成功率不高，內(nèi)部也存失敗項目。目前，公司仍處“青黃不接”的產(chǎn)品換擋期，若后續(xù)管線未能及時跟進，未來經(jīng)營業(yè)績或?qū)⒊掷m(xù)承壓。

3

研發(fā)費縮水、首席科學家離職

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型追問

如何打開第二增長極，貝達藥業(yè)正逐步將戰(zhàn)略重心從自主創(chuàng)新轉(zhuǎn)向合作拓展的“雙腳”走路，以彌補內(nèi)生動力不足。如2024中報中，公司首次提出“四駕馬車”戰(zhàn)略，將“戰(zhàn)略合作”與“創(chuàng)新生態(tài)圈”列為未來重點發(fā)展方向。

為拓寬賽道，貝達藥業(yè)開始向腫瘤之外領(lǐng)域探索。2024年底投資瑞普晨創(chuàng)，布局糖尿病細胞療法。而更早于2022年戰(zhàn)投禾元生物，持股7.47%，成第三大股東。2024年9月雙方就植物源重組人血清白蛋白注射液達成進一步商業(yè)化合作，被視“生態(tài)圈”戰(zhàn)略的具體落地。

細觀該合作的關(guān)鍵一步，是推動植物源重組人血清白蛋白注射液成功上市。不過該產(chǎn)品面臨雙重不確定性：一是全球范圍內(nèi)迄今僅一款重組人白蛋白產(chǎn)品獲批上市，技術(shù)門檻高、獲批難度不容小覷；二是市場潛力尚待驗證。該藥申請的適應(yīng)癥為肝硬化低白蛋白血癥，僅占人血白蛋白臨床應(yīng)用的一小部分。若要替代傳統(tǒng)人血白蛋白進入更廣泛的臨床場景，仍需漫長過程。

人血白蛋白作為國內(nèi)血制品最大細分市場，2023年規(guī)模接近250億元，目前由進口產(chǎn)品主導，CSL、基立福和武田三家外資企業(yè)合計占比超六成。盡管國產(chǎn)替代空間可觀，貝達藥業(yè)也提示，該產(chǎn)品2024年度尚未形成銷售，審評進度與未來銷售仍具不確定性。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向之余，貝達藥業(yè)研發(fā)投入出現(xiàn)收縮。自2016年上市后公司研發(fā)人員持續(xù)增長，至2022年達647人峰值。隨后開始下降，2023年降至562人。據(jù)經(jīng)濟觀察報、中新經(jīng)緯，2024年一季度公司實施大規(guī)模裁員，有離職、在職員工透露研發(fā)部門是“重災(zāi)區(qū)”，裁員比約60%左右。

有業(yè)內(nèi)人士指出，往期貝達藥業(yè)一直將自主研發(fā)、戰(zhàn)略合作和市場銷售作為發(fā)展的三駕馬車。此次面向研發(fā)團隊的裁員，是貝達戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向的標志，未來或?qū)⒖s小在創(chuàng)新藥自研上的投入。

2024年，公司研發(fā)費同比下降21.59%，2025上半年再滑10.40%至2.26億元。

高層研發(fā)領(lǐng)軍人物也出現(xiàn)變動。2024年9月，董事、資深副總裁兼首席科學家王家炳因個人原因辭職。其自2016年加入貝達，被視為公司近年研發(fā)體系的核心人物，離職引發(fā)外界對貝達技術(shù)延續(xù)性的關(guān)注。

行業(yè)分析師王婷妍指出，降低研發(fā)投入有利提升短期盈利表現(xiàn)、減輕企業(yè)費用支出壓力，但若長期持續(xù)需警惕損傷創(chuàng)新動能，讓企業(yè)難以在技術(shù)密集、迭代迅速的醫(yī)藥業(yè)持續(xù)推出有競爭力的產(chǎn)品，以應(yīng)對國際巨頭壓制與新興企業(yè)追趕。這不僅影響長期市場份額，也可能削弱創(chuàng)新藥標桿價值、繼而影響投資者信心。

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三個突破口 貴在抓住窗口期

好在，當前醫(yī)藥市場仍處快速發(fā)展的紅利期，這為貝達藥業(yè)留出了調(diào)整追趕的寶貴窗口。總體來看，其有三個躍升看點。

首先，國際化突破在即，出海進程提速。貝達藥業(yè)新藥研發(fā)近期迎來重要進展：鹽酸恩沙替尼膠囊以“零缺陷”成績通過美國FDA生產(chǎn)現(xiàn)場核查，臨床中心也順利通過FDA核查，意味著該品即將在美獲批上市。這將成為貝達首個成功出海的創(chuàng)新藥，不僅打開國際市場空間，也標志創(chuàng)新能力獲國際認可。

丁列明指出，“在美國獲批后，后續(xù)在歐洲、‘一帶一路’國家的注冊報批將更加順暢?！彼瑫r強調(diào)，出海是中國企業(yè)必須抓住的戰(zhàn)略機會，無論是借助跨國企業(yè)合作“借船出海”，還是自主開展海外臨床與市場開發(fā)，都蘊含巨大機遇。

其次，“A+H”雙平臺上市具備多重戰(zhàn)略意義。艾媒咨詢CEO張毅分析，“A+H”模式的核心動力包括融資拓展、國際化布局與政策支持。雙平臺有助企業(yè)拓寬融資渠道、平衡估值水平、吸引國際投資者，并提升品牌全球影響力。

再者，行業(yè)環(huán)境持續(xù)利好，創(chuàng)新藥審批進入快車道。以2025上半年為例，國家藥監(jiān)局共批準43個創(chuàng)新藥上市，同比增長59%，接近2024全年總量。其中本土企業(yè)貢獻超九成，覆蓋腫瘤、代謝性疾病、自身免疫病等重要領(lǐng)域。貝達藥業(yè)的凱美納作為我國首個自主小分子靶向抗癌藥，曾打破進口藥壟斷，被譽民生領(lǐng)域“兩彈一星”。在政策市場雙驅(qū)下，其若以此加快新品研發(fā)、育出新大單品，將對盈利水平改善、市場擴展大有裨益。

綜上所述，貝達藥業(yè)正處于國內(nèi)政策利好與國際化突破的關(guān)鍵交匯點。如能有效把握行業(yè)機遇，有望推開更廣闊的價值大門。不過，也要清晰認識到，上市是一場價值馬拉松，尤其兩地上市，監(jiān)管合規(guī)、市值管理和財務(wù)披露復(fù)雜度提升等挑戰(zhàn)也隨之上升。想越過一個個成長“山丘”，達成夙愿，企業(yè)需在戰(zhàn)略收益與操作成本、成長性合規(guī)度間審慎權(quán)衡。

一句話，奔跑之前先夯實底盤。更大平臺、更多挑戰(zhàn)、更多機遇，想擺脫上市鏖戰(zhàn)把住寶貴窗口期，或許就從補齊一個個短板“攔路虎”開始吧。

本文為首財原創(chuàng)