一年兩次的居民經(jīng)濟(jì)情況調(diào)查是我認(rèn)為瑞銀研報(bào)里最有價(jià)值的一個(gè)系列，這次的調(diào)研取樣于2025年6月24日至7月14日期間，對(duì)3000名居民進(jìn)行了房地產(chǎn)、收入、儲(chǔ)蓄、消費(fèi)等模塊的調(diào)查。

消費(fèi)者價(jià)格預(yù)期不如2024年調(diào)查般樂觀

過去12個(gè)月中，報(bào)告其消費(fèi)平均價(jià)格上漲的受訪者略有減少（50%對(duì)比2024年的57%），而報(bào)告消費(fèi)價(jià)格下降的受訪者略有增加。展望未來，48%的受訪者預(yù)計(jì)未來一年消費(fèi)價(jià)格將上漲（低于2024年調(diào)查的54%），而11%的受訪者預(yù)計(jì)消費(fèi)價(jià)格將下降（2024年調(diào)查為9%）。

在宏觀層面，2025年1-8月總體CPI同比下降0.1%，盡管核心CPI同比溫和上漲0.6%。預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度CPI通脹仍將面臨持續(xù)壓力，因?yàn)橥涱A(yù)期減弱、生產(chǎn)能力維持高位且出口訂單有所放緩。

圖9：整體來看價(jià)格預(yù)期仍為正，但較2024年調(diào)查有所減弱

分析：與2024年的調(diào)查相比，居民報(bào)告今年消費(fèi)價(jià)格上漲和預(yù)計(jì)未來一年內(nèi)消費(fèi)價(jià)格將上漲的比例均有所減少，預(yù)計(jì)未來消費(fèi)價(jià)格將下跌的比例有所上升，這與今年的CPI數(shù)據(jù)-0.1%基本相符，體現(xiàn)了居民對(duì)未來物價(jià)缺乏信心。

預(yù)計(jì)未來一年內(nèi)的CPI將持續(xù)承壓，通縮短期內(nèi)無法徹底解決，消費(fèi)和房地產(chǎn)也很難有起色，相應(yīng)的購房需求和消費(fèi)股板塊的表現(xiàn)可能也會(huì)繼續(xù)表現(xiàn)疲軟，購房的窗口期應(yīng)該還比較長。

政策支持持續(xù)加碼

政策支持已成為支撐家庭消費(fèi)的顯著驅(qū)動(dòng)力，包括消費(fèi)券、現(xiàn)金補(bǔ)貼和以舊換新補(bǔ)貼，同時(shí)收入增長和職位提升仍然是主要因素。與2024年的調(diào)查相比，更多受訪者表示他們收到了消費(fèi)政策支持（74%對(duì)比2024年調(diào)查的62%）。特別是在以舊換新補(bǔ)貼方面，82%的受訪者表示他們已使用或計(jì)劃使用以舊換新補(bǔ)貼購買消費(fèi)電子產(chǎn)品，其次是家用電器（81%）和汽車（57%，但這一比例似乎偏高）。

與調(diào)查結(jié)果相對(duì)應(yīng)，官方宏觀數(shù)據(jù)顯示，2025年1月至8月，包含以舊換新補(bǔ)貼的家用電器、消費(fèi)電子和辦公用品的合計(jì)銷售同比上漲25%，汽車銷量同比增長1%（新能源汽車銷售強(qiáng)勁），而沒有享受以舊換新補(bǔ)貼的產(chǎn)品銷量同比僅增長約4%。

圖10：比2024年調(diào)查更多的受訪者獲得了消費(fèi)刺激

分析：調(diào)查顯示家庭消費(fèi)的兩大驅(qū)動(dòng)力為收入增長和消費(fèi)補(bǔ)貼，而收入增長并不具有普遍性，可以合理推測(cè)目前消費(fèi)增長主要就是依靠補(bǔ)貼這根拐杖。特別是82%的居民表示已使用或?qū)⑹褂靡耘f換新補(bǔ)貼去進(jìn)行消費(fèi)，而今年的消費(fèi)數(shù)據(jù)也顯示享受以舊換新補(bǔ)貼的商品普遍增長較高，而沒有享受補(bǔ)貼的商品銷量同比增長僅4%。

值得一提的是，以舊換新的效果隨著時(shí)間的流逝會(huì)呈現(xiàn)邊際遞減，因?yàn)檠a(bǔ)貼的商品大多為耐用品，也就是買一次可以用很多年，所以等該買的都買了以后補(bǔ)貼的效果也會(huì)變得越來越差，這可能也是這一輪行情中家電等以舊換新受益股相對(duì)滯漲的主要原因之一。

通過新的補(bǔ)貼，服務(wù)業(yè)可能會(huì)得到更有效的促進(jìn)。展望未來，受訪者表示，如果引入額外補(bǔ)貼，他們?cè)趦和Ｓc教育、醫(yī)療、旅游和食品方面增加消費(fèi)頻率或提升消費(fèi)質(zhì)量的意愿明顯。因此，我們認(rèn)為支持服務(wù)業(yè)的新補(bǔ)貼將有助于提升整體家庭消費(fèi)支出，尤其是在改善社會(huì)保障體系和減輕家庭必要領(lǐng)域支出負(fù)擔(dān)的情況下。

圖12：如有補(bǔ)貼，受訪者愿意在育兒/教育、醫(yī)療保健、旅行和食品上花費(fèi)

分析：服務(wù)消費(fèi)一直都是這兩年在鼓勵(lì)的方向，特別是在商品以舊換新邊際效果遞減的前提下，對(duì)服務(wù)消費(fèi)的扶持很可能是提升家庭消費(fèi)的重要推手。而瑞銀的調(diào)研結(jié)果也顯示如果引入服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼的話，居民在兒童保育、教育、醫(yī)療、旅游等方面的消費(fèi)意愿提升明顯，當(dāng)然如果可以同時(shí)對(duì)社會(huì)保障有所補(bǔ)貼的前提下刺激服務(wù)消費(fèi)的效果會(huì)更加顯著，以上提到的行業(yè)板塊除了教育外我覺得都可以關(guān)注下，因?yàn)榻逃壳坝袦p負(fù)的debuff在，可能存在一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。

整體消費(fèi)預(yù)期低迷，且存在明顯分化

29%的受訪者預(yù)計(jì)在未來12個(gè)月增加消費(fèi)，低于2024年調(diào)查的36%。在計(jì)劃未來12個(gè)月減少消費(fèi)的受訪者中，出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄的原因仍然是主要因素（57%，高于2024年調(diào)查的48%）。其次是受訪者對(duì)收入不穩(wěn)定的擔(dān)憂以及增加金融投資的計(jì)劃。

在主要消費(fèi)領(lǐng)域中，更多受訪者愿意在體育、教育、醫(yī)療和旅游方面增加支出。關(guān)于消費(fèi)意向相比2024年調(diào)查的變化，體育、育兒和家電的消費(fèi)意向較去年有所增加，而對(duì)線下娛樂、外出就餐、線上娛樂和服裝的偏好則有所減弱。

分析：預(yù)計(jì)在未來一年內(nèi)增加消費(fèi)的居民僅為29%，與去年相比有較大幅度的下降。在預(yù)計(jì)減少消費(fèi)的居民中，預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加仍然是主要的原因，而且這個(gè)因素的重要性比去年顯著提高，這背后折射的是對(duì)未來一年收入預(yù)期的走弱，而這也是房地產(chǎn)陷入冰點(diǎn)的主要原因。

與去年相比，線下娛樂、外出就餐、線上娛樂、服裝的消費(fèi)意愿有所走弱，以上行業(yè)板塊的股票可以自己看一下是否需要減倉，而在體育、醫(yī)療、旅游方面的支出意愿增加，這些板塊的股票可以適當(dāng)關(guān)注一下，但并不一定要配置，比如旅游就有很強(qiáng)的季節(jié)性，長假前市場(chǎng)都有押注對(duì)賭的習(xí)慣，對(duì)于我這種配置為主的風(fēng)格來說一般不會(huì)參與短線操作。

2025年第四季度消費(fèi)增長放緩，部分原因是基數(shù)較高

2025年高層強(qiáng)調(diào)將促進(jìn)消費(fèi)作為首要任務(wù)，逐步發(fā)放以舊換新補(bǔ)貼，適度增加社會(huì)支出，推出育兒補(bǔ)貼和學(xué)前教育免學(xué)費(fèi)政策，并引入針對(duì)消費(fèi)貸款和服務(wù)業(yè)借款的利息補(bǔ)貼，這些初步的政策措施在2025年上半年支持了消費(fèi)的韌性，尤其是以舊換新補(bǔ)貼。然而總體支持力度仍不足以顯著提振居民信心和消費(fèi)，此外9月及第四季度以舊換新補(bǔ)貼的高基數(shù)很可能會(huì)對(duì)家電和汽車銷售的同比增長造成明顯壓力。

圖15：近幾個(gè)月，帶有以舊換新補(bǔ)貼的產(chǎn)品零售銷售開始走軟

分析：雖然今年的消費(fèi)出了很多政策，高層也把消費(fèi)的地位拔高了，以舊換新補(bǔ)貼的效果也比較好，但目前來看單單依靠消費(fèi)補(bǔ)貼等政策還不足以讓居民信心完全恢復(fù)。消費(fèi)補(bǔ)貼需要配合強(qiáng)化社會(huì)保障、促就業(yè)、保收入增速等政策形成合力才會(huì)有好的效果，特別是近兩年社?；鶖?shù)上漲，如果有相應(yīng)補(bǔ)貼政策出來的話對(duì)于消費(fèi)板塊算是一個(gè)大利好了。

后續(xù)如果有綜合性的提振消費(fèi)政策出來的話對(duì)房地產(chǎn)的復(fù)蘇也是很有好處的，一方面可以讓經(jīng)濟(jì)循環(huán)起來，讓大家都有訂單有錢賺。另一方面可以改善通縮狀況，為釋放超額儲(chǔ)蓄進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)創(chuàng)造一定條件。

預(yù)計(jì)2026年家庭消費(fèi)增長將保持溫和

受訪者對(duì)家庭收入增長的預(yù)期偏弱，儲(chǔ)蓄意愿較高，以及房地產(chǎn)下行的持續(xù)負(fù)面影響，這些因素都會(huì)對(duì)居民信心產(chǎn)生壓力。另一方面，針對(duì)消費(fèi)的財(cái)政補(bǔ)貼以及減輕家庭支出負(fù)擔(dān)的措施有助于支撐受訪者的消費(fèi)支出。

我們預(yù)計(jì)高層將在2026年繼續(xù)實(shí)施以舊換新補(bǔ)貼（或更普遍的消費(fèi)補(bǔ)貼），但哪些新的消費(fèi)類別將被覆蓋仍不明確。展望2026年，在缺乏大規(guī)模財(cái)政刺激措施的前提下，預(yù)計(jì)整體消費(fèi)增長將保持在中個(gè)位數(shù)的溫和水平。支持勞動(dòng)力市場(chǎng)的措施、更有意義的社會(huì)保障網(wǎng)絡(luò)改善、以及穩(wěn)定房價(jià)對(duì)中國中長期消費(fèi)復(fù)蘇至關(guān)重要。

圖16：官方消費(fèi)者信心指數(shù)從歷史低位小幅回升，但仍然低迷

分析：鑒于家庭收入增長預(yù)期低迷、儲(chǔ)蓄意愿走高、房地產(chǎn)持續(xù)下行造成的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)，雖然有以舊換新補(bǔ)貼、生育補(bǔ)貼、殘疾人補(bǔ)貼等政策的托底，預(yù)計(jì)2026年居民消費(fèi)信心仍然偏弱。

預(yù)計(jì)明年以舊換新還會(huì)繼續(xù)實(shí)施，而且覆蓋的商品類目也會(huì)繼續(xù)擴(kuò)容（對(duì)于新納入以舊換新補(bǔ)貼的商品來說自然是利好），如果年底沒有大規(guī)模的消費(fèi)刺激政策出來的話，2026年的消費(fèi)依然會(huì)保持偏低的增長水平。如果要消費(fèi)市場(chǎng)恢復(fù)之前的高速增長，就業(yè)的支持性措施、保收入增長措施、社會(huì)保障加強(qiáng)（社保補(bǔ)貼）、房價(jià)上漲（正面財(cái)富效應(yīng)）這幾個(gè)因素對(duì)于中長期經(jīng)濟(jì)重回正軌來說至關(guān)重要。