作者|黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

進(jìn)入今年二季度后，著名奢侈品品牌Gucci的母公司，法國開云集團(tuán)（以下簡稱：開云）的股價(jià)持續(xù)暴漲，從4月7日至10月13日，區(qū)間漲幅超過了82%，并在同期的法國CAC40指數(shù)成分股中領(lǐng)漲。就在本輪行情之前，開云的股價(jià)從2021Q3到2025Q1這三年多的時(shí)間里，一直處于震蕩下行中，這期間的股價(jià)跌去了約80%，可以說是“斬到了腳踝”。

圖：開云集團(tuán)股票走勢；資料來源：

wind，36氪

眾所周知，奢侈品在近三年里的日子都不好過，但股價(jià)的表現(xiàn)卻大相徑庭。開云的收入與利潤雙雙陷入負(fù)增長，尤其是凈利潤縮水嚴(yán)重。愛馬仕國際雖然于同期表現(xiàn)出了更強(qiáng)的業(yè)績韌性，股價(jià)則是從今年2月開始走軟，頹勢一直持續(xù)至今。業(yè)績介于愛馬仕與開云之間的LVMH，股價(jià)走勢亦是如此，從6月下旬至今有一輪小漲。

其中，今年以來的歐元升值對這些從歐洲起家的奢侈品打擊不小。公開資料顯示，愛馬仕、Gucci、Tiffany、卡地亞、勞力士等品牌在今年的漲價(jià)幅度頗高，在逆周期的背景下，歐元升值疊加奢侈品漲價(jià)，導(dǎo)致了奢侈品行業(yè)在今年出現(xiàn)了一定的滯銷，哪怕如頂奢愛馬仕，也明顯受到了外部環(huán)境的沖擊，負(fù)面預(yù)期下，股價(jià)亦隨之出現(xiàn)了持續(xù)調(diào)整。

那么，同樣受到歐元升值影響的Gucci，為何股價(jià)卻在今年卻直接起飛了呢？

業(yè)績持續(xù)縮水，戰(zhàn)略重組是核心看點(diǎn)

回顧開云集團(tuán)近年來的業(yè)績表現(xiàn)，在2021年的高光之后，業(yè)績增長在2022年明顯放緩，在隨后的2023、2024兩年中，業(yè)績出現(xiàn)負(fù)增長且程度逐年加深；進(jìn)入今年以來，雖然收入負(fù)增長的程度進(jìn)一步加深，但在凈利潤端出現(xiàn)了一定的邊際好轉(zhuǎn)。

圖：開云集團(tuán)的收入與利潤同比增速（單位：%）；資料來源：wind，36氪

收入端分區(qū)域來看，亞太地區(qū)（不含日本）對開云的業(yè)績具有決定性影響。一方面，亞太地區(qū)近5年來的收入占比最高，曾一度接近40%；另一方面，與其他區(qū)域相比，亞太地區(qū)近年來的收入波動(dòng)較大，正是基于其收結(jié)構(gòu)中的支柱地位，該區(qū)域的收入波動(dòng)直接決定了公司整體業(yè)績的走勢。

體現(xiàn)在財(cái)務(wù)上，在業(yè)績高光的2021年，亞太地區(qū)的收入同比增速高達(dá)35%，是驅(qū)動(dòng)公司同期業(yè)績增長的核心力量之一；再看今年上半年，亞太地區(qū)收入可比同比下滑22%，在所有區(qū)域里收入下滑程度最高。正是由于亞太地區(qū)的收入增長持續(xù)承壓，該地區(qū)在今年上半年收入占比下滑到了29%，與西歐持平。

圖：2025H1開云集團(tuán)各地區(qū)市場收入同比變化；資料來源：公司財(cái)報(bào)，36氪

因此，截至今年上半年，開云收入占比前三大區(qū)域分別是西歐、亞太和北美，三者合計(jì)約占公司收入的82%。參考今年前兩個(gè)季度各區(qū)域收入可比口徑下的邊際變化趨勢，西歐的收入占比雖然已經(jīng)與亞太持平，但受旅游業(yè)疲軟拖累，Q2的收入同比在邊際變差；亞太與北美的收入同比在Q2雖然出現(xiàn)了一定的邊際好轉(zhuǎn)，但本身收入同比負(fù)增長的程度都較深。

所以，亞太與北美的業(yè)績預(yù)期在邊際上略有好轉(zhuǎn)，對公司整體收入預(yù)期的改善起到了一定的承托作用。但是這三大核心地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，從中期來看都是總體偏負(fù)面，故而作為奢侈品龍頭的開云集團(tuán)將在未來相當(dāng)長的一段時(shí)間里承受逆周期的負(fù)面影響。

核心品牌方面，開云集團(tuán)擁有Gucci、Saint Laurent、Bottega Veneta三大核心品牌，知名品牌Balenciaga、Brioni和珠寶等歸為其他品牌科目。以品牌劃分的收入結(jié)構(gòu)中，Gucci是公司收入的支柱，在今年上半年的收入約占公司整體的39%，但受制于消費(fèi)者對Gucci產(chǎn)品的需求疲軟，Gucci在今年上半年的收入可比口徑同比下滑25%。

圖：2025H1開云集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)；資料來源：公司財(cái)報(bào)，36氪

與此同時(shí)，核心品牌Saint Laurent同期可比口徑收入同比下滑10%，其他品牌可比口徑收入同比下滑14%。核心品牌中，只有Bottega Veneta同期的可比口徑同比為正增長，但也僅有2%，而且BV在同期的收入占比約11%；眼鏡&美妝同期可比口徑同比增長3%。

BV和眼鏡&美妝在今年上半年的收入約占公司整體收入的1/4，盡管二者在同期實(shí)現(xiàn)弱增長，但在核心品牌Gucci 和Saint Laurent 均出現(xiàn)較大幅度收入同比下滑的背景下，其對公司收入增長的拉動(dòng)作用十分有限。

綜合來看，基于目前開云主要地區(qū)市場宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱的預(yù)期，在逆周期的壓力下，顯著抑制消費(fèi)者對奢侈品的消費(fèi)意愿，當(dāng)下的外部環(huán)境不利于公司業(yè)務(wù)的開展；同時(shí)，消費(fèi)者對Gucci、Saint Laurent、Balenciaga等旗下核心/知名品牌產(chǎn)品的需求不足，這一現(xiàn)象的背后實(shí)則是品牌力下降、市場競爭格局劣化、不那么適配新消費(fèi)的趨勢等諸多因素共同作用的結(jié)果。

反映到業(yè)績預(yù)期上，開云在收入端的疲軟還將延續(xù)，同時(shí)亞太、北美等核心區(qū)域市場收入增長預(yù)計(jì)會(huì)有進(jìn)一步的邊際改善。值得注意的是，無論是外部環(huán)境還是核心產(chǎn)品需求不足的現(xiàn)狀很難快速扭轉(zhuǎn)，所以核心區(qū)域市場收入邊際改善對公司整體業(yè)績的幫助其實(shí)十分有限。

在收入承壓還將持續(xù)的情況下，公司利潤預(yù)期改善的關(guān)鍵，還要看正在推進(jìn)的戰(zhàn)略重組。其中，重點(diǎn)關(guān)注的是渠道收縮，公司整體將全年的凈閉店目標(biāo)上調(diào)至80家；其中，Gucci在今年上半年已經(jīng)關(guān)閉了16家正價(jià)門店，并計(jì)劃進(jìn)一步縮減奧特萊斯的規(guī)模。而且，2026~2027年，開云還將延續(xù)小規(guī)模凈閉店的渠道策略。

今年6月，Gucci關(guān)閉了上海浦東的奧特萊斯，縮減奧萊規(guī)模對重塑品牌價(jià)值意義重大。首先，關(guān)閉奧萊意在剝離“折扣依賴”的標(biāo)簽，修復(fù)品牌高端定位，有利于Gucci與愛馬仕、香奈兒等非折扣品牌對齊，并且為提價(jià)策略鋪平道路；其次，有利于優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少所謂“奧萊”款，讓公司把更多的資源向創(chuàng)新爆款傾斜，符合奢侈品在Z世代去“l(fā)ogo”化，同時(shí)轉(zhuǎn)向小眾高端的消費(fèi)趨勢。

以戰(zhàn)略重組的角度來看公司凈利潤在今年上半年的邊際改善，在核心產(chǎn)品需求不足、收入持續(xù)縮水的情況下，持續(xù)的凈閉店本質(zhì)上是通過成本控制來減少“出血點(diǎn)”；通過品牌價(jià)值重塑，疊加核心產(chǎn)品提價(jià)，穩(wěn)固品牌調(diào)性的同時(shí)，可以在一定程度上改善利潤率；業(yè)績持續(xù)下行也帶來了一定的低基數(shù)優(yōu)勢。因此，樂觀展望下半年，開云業(yè)績邊際改善的預(yù)期還將持續(xù)釋放。

開云大股東Artémis集團(tuán)的戰(zhàn)略調(diào)整值得關(guān)注，主要是注重資產(chǎn)保值、降低金融杠桿、避免大規(guī)模收購等，與開云目前正在推進(jìn)的渠道收縮相契合。由此可見，開云在Artémis集團(tuán)的影響下，未來在戰(zhàn)略上將更加保守。

業(yè)績“拉胯”，緣何股價(jià)起飛？

表面上看，開云的基本面與股價(jià)之間出現(xiàn)了明顯的背離，實(shí)際上，開云股價(jià)從今年4月以來的持續(xù)上漲，其背后的主要邏輯有以下兩點(diǎn)：

1.行情初期估值處于相對低位；

2.重塑品牌價(jià)值，渠道收縮止血。

本輪行情起點(diǎn)的4月7日，開云的PE-TTM只有不到18倍，低于3年以來的平均值，彼時(shí)投資的安全邊際有一定的保障。7月29日，隨著開云中報(bào)的發(fā)布，由于凈利潤依然在負(fù)增長，估值切換后，估值被動(dòng)大幅抬升。

在收入持續(xù)縮水的背景下，推進(jìn)戰(zhàn)略重組的目的在于通過品牌價(jià)值重塑與渠道收縮，從而在邊際上改善了凈利潤的預(yù)期。由此可見，投資者正是看到了開云核心品牌價(jià)值重塑和渠道收縮止血帶來的業(yè)績邊際改善預(yù)期，進(jìn)而選擇買入開云的股票，所以目前公司股價(jià)在一定程度上已提前透支了上述預(yù)期

橫向比較來看，基本面方面，愛馬仕國際憑借強(qiáng)勁的品牌力與高客戶忠誠度，消費(fèi)者對其產(chǎn)品的需求整體呈現(xiàn)穩(wěn)健增長的態(tài)勢，因此業(yè)績預(yù)期向好，但三年維度的估值中樞水平高于開云和LVMH。LVMH的業(yè)績預(yù)期相比開云要更加樂觀一些，而且估值長期絕對低位。

所以，愛馬仕國際今年2月以來的股價(jià)走軟：一方面反映出逆周期背景下，投資者的對未來經(jīng)濟(jì)走勢的信心不足；另一方面，盡管愛馬仕國際的估值處于相對低位，三年維度的估值分位點(diǎn)僅10%，但在與同業(yè)比較后，愛馬仕國際高于行業(yè)平均的估值水平，使得投資者對其安全邊際會(huì)產(chǎn)生一定擔(dān)憂。

LVMH股價(jià)走勢的邏輯則與開云類似，但業(yè)績預(yù)期相對更加樂觀，安全邊際也更佳，基本面為其股價(jià)提供了一定支撐。

再看開云，品牌重塑與業(yè)績邊際改善預(yù)期，再疊加期初低估值，吸引了一部分投資者入場，近期部分海外金融機(jī)構(gòu)上調(diào)了開云的投資評級，亦為其股價(jià)上漲構(gòu)成了一定利好。不過需要注意的是，開云目前的PE-TTM已經(jīng)突破50倍，結(jié)合其業(yè)績預(yù)期偏弱與估值高企，目前的估值水平實(shí)際上已經(jīng)隱含了不低的短期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

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