獨(dú)立 稀缺 穿透

自證時(shí)間多也不多！

作者：張浩

編輯：馬可

風(fēng)品：李莉

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

國(guó)慶中秋八天樂(lè)，能與國(guó)民出游熱媲美的，恐怕只有金價(jià)了。10月7日，COMEX黃金期貨突破4000美元/盎司，創(chuàng)歷史新高。10月8日續(xù)漲，盤(pán)中一度觸達(dá)4071.5美元/盎司的歷史高點(diǎn)。

大幅飆升背后，無(wú)論金價(jià)處在頂點(diǎn)還是新起點(diǎn)，想來(lái)一眾珠寶品牌有喜憂參半感。繼老鋪黃金、周六福港股上市后，9月12 日，潮宏基遞交招股書(shū)，開(kāi)啟雙重上市征程，中信證券為獨(dú)家保薦人。距離5月份籌劃上市僅四個(gè)月，可以說(shuō)進(jìn)程飛快。

不過(guò)，看看內(nèi)外行情不快些也不行了。金價(jià)咄咄漲勢(shì)對(duì)黃金首飾消費(fèi)產(chǎn)生明顯抑制，從業(yè)者們普遍承壓。以上半年為例，強(qiáng)如老鳳祥錄得營(yíng)利雙位數(shù)下滑，周大生歸母凈利雖微降1.27%，營(yíng)收卻大降43.92%。不禁疑問(wèn)，潮宏基此番再戰(zhàn)勝算多大？實(shí)力底色如何呢？

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應(yīng)收賬款連增、毛利率承壓

加盟擴(kuò)張喜與憂

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不久前，潮宏基發(fā)布最新半年報(bào)，連同近年表現(xiàn)給我們勾勒了一個(gè)較清晰的基本面：2022年至2025上半年（報(bào)告期內(nèi)），營(yíng)收分別為43.64億元、58.36億元、64.52億元和40.62億元，持續(xù)上揚(yáng)成長(zhǎng)性可圈可點(diǎn)。

相較之下，凈利潤(rùn)有些起落不定，穩(wěn)健度待提升。同期分別為2.05億元、3.3億元、1.69億元和3.33億元。2024年?duì)I收創(chuàng)下新高之際，凈利潤(rùn)卻同比滑超四成。好在2025上半年打個(gè)一個(gè)翻身仗，營(yíng)收增長(zhǎng)近20%、凈利增超44%，然應(yīng)收賬款體量較大，甚至超過(guò)當(dāng)期凈利，且二季度營(yíng)利同比延續(xù)大增、環(huán)比卻均出現(xiàn)下行，復(fù)蘇的持續(xù)性如何要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

聚焦運(yùn)營(yíng)模式，自2018年啟動(dòng)加盟擴(kuò)張以來(lái)，潮宏基門(mén)店網(wǎng)絡(luò)迅速壯大。2025上半年，加盟門(mén)店凈增68家，期末總數(shù)達(dá)到1542家。渠道結(jié)構(gòu)也因此發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變：報(bào)告期內(nèi)自營(yíng)店?duì)I收占比從37.4%滑至27.3%，加盟網(wǎng)絡(luò)則從32.5%升至54.6%，成為收入主力。

放眼市場(chǎng)，這種逆勢(shì)擴(kuò)張?jiān)跇I(yè)內(nèi)較罕見(jiàn)。據(jù)證券之星，2024年以來(lái)，金價(jià)高企讓首飾消費(fèi)受抑，黃金珠寶業(yè)出現(xiàn)閉店潮。老鳳祥、周大生、周六福等頭部品牌均在收縮加盟規(guī)模，以應(yīng)對(duì)門(mén)店過(guò)剩和效率低下問(wèn)題。

潮宏基的獨(dú)樹(shù)一幟，換來(lái)了可觀規(guī)模也付出了一定代價(jià)，整體下行毛利率是一直觀表現(xiàn)：2022年至2025上半年分別為29.3%、25.3%、22.6%和23.1%。

追其原因，除了市場(chǎng)環(huán)境，加盟業(yè)務(wù)本身盈利能力相對(duì)較弱。以2024年為例，潮宏基加盟代理貢獻(xiàn)的收入達(dá)32.84億元，創(chuàng)歷史新高，但該模式的毛利率卻從2020年的23.97%滑至2024年的17.25%，遠(yuǎn)低于自營(yíng)模式31.57%的毛利率。

由此，潮宏基面臨一個(gè)結(jié)構(gòu)性矛盾。低毛利的加盟業(yè)務(wù)推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，而高毛利的自營(yíng)業(yè)務(wù)占比萎縮，讓整體盈利水平承壓。同時(shí)連年增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款也需警惕。報(bào)告期內(nèi)分別為2.66億元、2.86億元、3.64億元及3.70億元。公司雖已為此計(jì)提了數(shù)千萬(wàn)元的減值準(zhǔn)備，但余額的持續(xù)增加仍折射了資金回籠壓力。據(jù)格隆匯分析，這些應(yīng)收款主要來(lái)自加盟商及電商平臺(tái)，一旦無(wú)法及時(shí)收回，將對(duì)現(xiàn)金流和運(yùn)營(yíng)造成不利影響。

還有高企的存貨規(guī)模。2025年一季度末達(dá)到37.31億元，環(huán)比大增8.4億元。不僅占用營(yíng)運(yùn)資金，在金價(jià)波動(dòng)時(shí)還可能面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)分析師王彥博指出，加盟代理業(yè)務(wù)能有效推動(dòng)營(yíng)收體量增加，也會(huì)攤薄盈利水平、降低利潤(rùn)率，需防范效率瓶頸與資金鏈壓力。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，是選擇追求規(guī)模擴(kuò)張，還是堅(jiān)守盈利質(zhì)量？是潮宏基面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)。

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投訴、通報(bào)、盈利性

黃金轉(zhuǎn)型面面觀

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另一審視點(diǎn)，來(lái)自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。2022年，是國(guó)內(nèi)黃金珠寶市場(chǎng)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。隨著國(guó)際金價(jià)持續(xù)攀升，金條及金幣保值避險(xiǎn)屬性凸顯銷(xiāo)量增加，黃金首飾及鉆石等時(shí)尚珠寶品類(lèi)需求萎縮。據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，2024年我國(guó)黃金消費(fèi)量985.31噸，同比下降9.58%。其中：黃金首飾532.02噸下降24.69%；金條及金幣373.13噸增長(zhǎng)24.54%；工業(yè)及其他用金80.16噸下降4.12%。

面對(duì)消費(fèi)偏好轉(zhuǎn)向，從業(yè)者紛紛調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略，推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，古法、國(guó)潮等概念金飾興起。聚焦潮宏基，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)典黃金珠寶收入占比從32.6%提至44.6%，時(shí)尚珠寶則從56.2%滑至48.6%。2022年至2024年，公司經(jīng)典黃金珠寶收入從14.24億元躍至29.16億元，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。2025上半年收入同比增長(zhǎng)24%至18.1億元。

考量在于，該戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型雖助推營(yíng)收增長(zhǎng)，卻因黃金產(chǎn)品的低毛利率特性讓盈利能力承壓。報(bào)告期內(nèi),公司黃金產(chǎn)品毛利率僅7.9%、7.6%、8.1%、11.8%,珠寶產(chǎn)品則達(dá)到34.5%、29.9%、27.6%、26.8%。盡管前升后降，這種結(jié)構(gòu)性差異仍需防范盈利能力被稀釋。

以2025上半年為例，黃金業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了近45%收入，對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)占比卻不足20%。2024年，在金價(jià)劇烈波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)壓力疊加下，潮宏基凈利出現(xiàn)不小下滑，是否折射過(guò)度依賴低毛利黃金業(yè)務(wù)的脆弱性值得企業(yè)審視。

好在，潮宏基的黃金產(chǎn)品銷(xiāo)售主要采用“一口價(jià)”銷(xiāo)售模式。該模式通過(guò)將工藝費(fèi)、品牌溢價(jià)等因素融入定價(jià)，理論上可改善毛利率。據(jù)北京商報(bào)、潮新聞，隨著金價(jià)持續(xù)走高，為提升黃金業(yè)務(wù)盈利水平，潮宏基近期已上調(diào)“一口價(jià)”金飾價(jià)格，金重1克左右的轉(zhuǎn)運(yùn)珠價(jià)格調(diào)漲200-500元。

然該模式并非無(wú)懈可擊?！耙豢趦r(jià)”黃金產(chǎn)品的克價(jià)往往高出普通款式不少，成為品牌撬動(dòng)利潤(rùn)的重要工具，但也容易因價(jià)格透明度問(wèn)題引發(fā)消費(fèi)者爭(zhēng)議。瀏覽黑貓投訴平臺(tái)，關(guān)于“一口價(jià)”黃金的投訴高達(dá)7000多條，涉及多個(gè)一線主流品牌。消費(fèi)保平臺(tái)統(tǒng)計(jì)顯示，2024年黃金珠寶類(lèi)投訴中，“一口價(jià)”黃金占比達(dá)62%，已成消費(fèi)維權(quán)的高發(fā)區(qū)。

除了定價(jià)模式，生產(chǎn)環(huán)節(jié)的品控問(wèn)題也值關(guān)注。據(jù)大眾新聞·風(fēng)口財(cái)經(jīng)報(bào)道，潮宏基的黃金產(chǎn)品供應(yīng)鏈較依賴外協(xié)加工，超六成黃金產(chǎn)品由委托工廠生產(chǎn)。這種模式能快速響應(yīng)市場(chǎng)需求，也增加了質(zhì)量管控難度。

如2025年4月，浙江監(jiān)管局發(fā)布2024年度83種產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督抽查情況的通告，其中7批次貴金屬飾品不合格，不合格項(xiàng)目涉及質(zhì)量、珠寶玉石品種鑒定貴金屬材料及純度。具體來(lái)看，潮宏基珠寶有限公司生產(chǎn)的“潮宏基”牌貴金屬飾品，規(guī)格型號(hào)為足金，不合格項(xiàng)目為珠寶玉石品種鑒定。

瀏覽黑貓投訴，截至2025年10月10日，“潮宏基珠寶”相關(guān)投訴累計(jì)611條，涉及產(chǎn)生劃痕、掉色、不牢變形等質(zhì)疑。

誠(chéng)然，用戶千人千面、人人滿意并不現(xiàn)實(shí)，上述監(jiān)管通報(bào)有滯后性不代表當(dāng)下情形，上述質(zhì)疑也或有偏頗片面處。然而還是那句話，消費(fèi)體驗(yàn)、產(chǎn)品口碑是企業(yè)發(fā)展底盤(pán)，面對(duì)聲聲質(zhì)疑多些查漏補(bǔ)缺、夯實(shí)品控壁壘總沒(méi)有錯(cuò)，畢竟競(jìng)品都沒(méi)閑著，用戶從不缺選擇。

行業(yè)分析師王婷妍表示，對(duì)投資者而言，潮宏基未來(lái)關(guān)鍵看點(diǎn)在于，能否通過(guò)扎實(shí)品質(zhì)、工藝創(chuàng)新、定價(jià)策略優(yōu)化與供應(yīng)鏈精細(xì)管理，打破黃金業(yè)務(wù)“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”魔咒。若僅追求規(guī)模體量而忽視品控體驗(yàn)及盈利能力的結(jié)構(gòu)性改善，即便在黃金熱潮實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，也較難在行業(yè)周期波動(dòng)中建立可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

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商譽(yù)、減持、出海

三重考驗(yàn)待解

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除了主營(yíng)業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，潮宏基還背負(fù)著歷史包袱。

2014年，公司收購(gòu)香港時(shí)尚手袋品牌FION菲安妮，意圖構(gòu)建多元化“時(shí)尚生態(tài)鏈”。據(jù)澎湃新聞，此次收購(gòu)形成了高達(dá)11.63億元的商譽(yù)。

遺憾的是，這條被寄予厚望的“第二曲線”表現(xiàn)差強(qiáng)人意。近三年，菲安妮手袋業(yè)務(wù)收入從3.71億元驟降至2.70億元，2025上半年同比再降17.43%。219家門(mén)店中20家海外門(mén)店貢獻(xiàn)率不足15%。潮宏基坦言該業(yè)務(wù)“整體進(jìn)程不達(dá)預(yù)期”。

業(yè)績(jī)低迷導(dǎo)致商譽(yù)減值，據(jù)澎湃新聞，潮宏基2024年對(duì)菲安妮計(jì)提了1.77億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備，要知道當(dāng)期歸母凈利才1.94億元。而此前，公司已為菲安妮累計(jì)計(jì)提約4.81億元的商譽(yù)減值。截至2025年一季度，賬面仍有5.09億元商譽(yù)高懸，如同一個(gè)“隱藏炸彈”，若菲安妮業(yè)績(jī)無(wú)法扭轉(zhuǎn)，將繼續(xù)對(duì)公司整體業(yè)績(jī)構(gòu)成威脅。

另一廂，公司積極謀求港股二次上市的同時(shí)，重要股東減持舉動(dòng)同樣引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。據(jù)大眾新聞，就在遞交上市申請(qǐng)前一個(gè)多月，第二大股東東冠集團(tuán)減持約888.5萬(wàn)股，套現(xiàn)約1.25億元。

2025年以來(lái)，受?chē)?guó)際金價(jià)屢創(chuàng)新高帶動(dòng)，潮宏基股價(jià)漲幅搶眼，東冠集團(tuán)在股價(jià)高位減持稱(chēng)得上一筆劃算買(mǎi)賣(mài)，可對(duì)上市信心是否有影響也需審視觀察。

聚焦此次赴港IPO，潮宏基將“全球化戰(zhàn)略布局”作為上市核心理由。招股書(shū)明確，募資將優(yōu)先用于海外擴(kuò)充，計(jì)劃2028年底前在海外開(kāi)設(shè)20家CHJ潮宏基珠寶店，并在中國(guó)香港成立海外總部。

做大做強(qiáng)的愿景著實(shí)振奮人心，然面對(duì)骨感現(xiàn)實(shí)能否如愿仍有考驗(yàn)。財(cái)報(bào)顯示，2024年境外營(yíng)收僅約2641萬(wàn)元，占總營(yíng)收比僅0.41%。截至2025年6月底，公司在1542家線下門(mén)店中，僅有4家海外門(mén)店（分布于馬來(lái)西亞、泰國(guó)和柬埔寨）。

此外，大市場(chǎng)更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，海外并非完全藍(lán)海。老鋪黃金、周大福、老鳳祥、六福珠寶等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均已開(kāi)啟戰(zhàn)略布局。例如老鋪黃金6月在新加坡開(kāi)設(shè)海外首店，六福珠寶9月在越南河內(nèi)開(kāi)設(shè)新店。想在出海大潮中拔得頭籌，潮宏基在品牌國(guó)際知名度、海外運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)品特色度等方面仍有精進(jìn)空間。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，潮宏基正處在一個(gè)復(fù)雜的十字路口。既要消化歷史收購(gòu)留下的商譽(yù)減值壓力，又要應(yīng)對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、押注海外市場(chǎng)以求突破增長(zhǎng)瓶頸。港股上市是籌措資金、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵一步，但國(guó)際化戰(zhàn)略能否成功，取決于其能否在競(jìng)爭(zhēng)早已白熱化的海外市場(chǎng)找到差異化優(yōu)勢(shì)，并將國(guó)內(nèi)的門(mén)店及供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗(yàn)有效復(fù)制于海外。

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長(zhǎng)坡厚雪，能否開(kāi)啟新價(jià)值敘事

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盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，潮宏基所處的賽道本身頗具潛力，疊加自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成為支撐未來(lái)增長(zhǎng)、二次上市的核心看點(diǎn)。

首先，中國(guó)珠寶市場(chǎng)是一條優(yōu)長(zhǎng)雪道。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2020年至2024年，我國(guó)內(nèi)地珠寶市場(chǎng)規(guī)模從6100億元增至7280億元。預(yù)計(jì)2029年將達(dá)到9370億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率將保持在5.2%。這一增長(zhǎng)由國(guó)潮升溫與消費(fèi)輕奢化、個(gè)性化趨勢(shì)共同驅(qū)動(dòng)，為具備品牌和設(shè)計(jì)能力的玩家提供了廣闊空間。

其次，自身精準(zhǔn)卡位年輕化，產(chǎn)品創(chuàng)新構(gòu)筑差異化壁壘。潮宏基敏銳捕捉到市場(chǎng)主力客群的變化。招股書(shū)中多次強(qiáng)調(diào)，“年輕消費(fèi)者日益增長(zhǎng)的購(gòu)買(mǎi)力正在重塑時(shí)尚珠寶市場(chǎng)”。為此，公司在產(chǎn)品端進(jìn)行了密集創(chuàng)新：

在黃金串珠手鏈品類(lèi)，據(jù)招股書(shū)引用弗若斯特沙利文報(bào)告，2024年潮宏基該品類(lèi)銷(xiāo)售收益位列內(nèi)地第一。公司推出了“職場(chǎng)開(kāi)運(yùn)珠”、“祈福珠”等DIY系列，擁有9個(gè)主題超過(guò)700個(gè)SKU，成功以500元至5000元的輕奢價(jià)位吸引年輕客群。該細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模從2020年的168億元增至2024年的220億元，前景可觀。

IP聯(lián)名方面，自2020年起，潮宏基已與環(huán)球影城、三麗鷗等合作，推出包括哆啦A夢(mèng)、Hello Kitty、小黃人在內(nèi)的12個(gè)IP系列產(chǎn)品，SKU總量超400個(gè)。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，2024年公司獲得的授權(quán)IP量在中國(guó)內(nèi)地珠寶企業(yè)中排名第一，當(dāng)年IP產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)GMV達(dá)3.9億元，銷(xiāo)量超29.4萬(wàn)件。

可以說(shuō)，通過(guò)品牌年輕化、產(chǎn)品IP化，潮宏基已走出一條特色戰(zhàn)略突圍路徑。時(shí)尚珠寶市場(chǎng)的領(lǐng)先地位、對(duì)年輕消費(fèi)趨勢(shì)的精準(zhǔn)把握以及積極的海外拓展意圖，這些構(gòu)成了公司的價(jià)值成長(zhǎng)底座，雙重上市底氣。

未來(lái)，能否把這些市場(chǎng)機(jī)遇、發(fā)展底氣轉(zhuǎn)化為可觀的盈利能力、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，是其消逝歷史包袱開(kāi)啟更宏大成長(zhǎng)敘事的核心。

上市好似一次實(shí)力大練兵，暴露出的問(wèn)題隱憂也是價(jià)值躍升的契機(jī)。期待潮宏基此番雙重上市，能收獲更多成長(zhǎng)、迎來(lái)更好的自己。