國慶期間問陳杰老師，最近有啥有意思的標(biāo)的，陳杰老師推薦了兩個(gè)，一個(gè)冷門一個(gè)熱門，冷門是東航物流，熱門是漢威科技。

我們這篇先說漢威科技，我就問陳杰老師，為啥?。?/p>

陳杰老師說，你看，其一，牛散章建平2025年2季度買入成前10大流通股股東。其二，“電子皮膚”，就是人形機(jī)器人表面的柔性傳感器，漢威是這方面的領(lǐng)先企業(yè)，已經(jīng)有模有樣，有產(chǎn)品、有客戶、有收入。

怎么樣，陳老師就是牛，兩句話把漢威科技的故事都講完了，精彩吧。關(guān)于漢威科技的電子皮膚細(xì)節(jié)，我問下混元deepseek，講的很清楚，我不再copy，你自己問下就好。

估值=故事+數(shù)字

這么有故事，股價(jià)自然很熱。我這個(gè)搞財(cái)務(wù)的職業(yè)病，聽完故事還得看看數(shù)字。

分析套路還是我的“七看”。七看，就是些常識，沒啥高深之處。

與第一財(cái)經(jīng)合作錄制線財(cái)務(wù)分析上課，已經(jīng)在一財(cái)APP上架，識別下圖中的二維碼即可關(guān)注。

廣告結(jié)束，我們看數(shù)據(jù)。

在看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之前，我們看看漢威科技（以下簡稱漢威）是干啥的，2024年年報(bào)：

公司秉持“以傳感器為核心的智慧化解決方案引領(lǐng)者”的產(chǎn)業(yè)愿景，通過多年的內(nèi)生外延發(fā)展，構(gòu)建了相對完整的智慧化物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈，主要是以傳感器為核心，將傳感技術(shù)、智能儀表技術(shù)、數(shù)據(jù)采集技術(shù)、地理信息、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和人工智能等智慧化技術(shù)緊密結(jié)合，形成了“傳感器+監(jiān)測終端+數(shù)據(jù)采集+空間信息技術(shù)+大數(shù)據(jù)+云應(yīng)用+AI”的系統(tǒng) 解決方案，業(yè)務(wù)覆蓋傳感器、智能儀表、智慧化綜合解決方案、居家智能與健康及公用事業(yè)等行業(yè)領(lǐng)域，在所涉及的產(chǎn) 業(yè)領(lǐng)域中形成了相對領(lǐng)先的優(yōu)勢。

你覺著如何？我看了是有點(diǎn)感覺，這類公司我見過不少，核心能力有，就是不賺錢或者賺不了大錢，只好沿著核心能力往外打，有啥做啥。

按漢威說法，核心能力是傳感器，最終是搞各個(gè)行業(yè)的解決方案集成，說明三件事，

第一，歷史上傳感器這業(yè)務(wù)規(guī)模做不起來，

第二，產(chǎn)品規(guī)模起不來只好向產(chǎn)品應(yīng)用延伸、向下游發(fā)展，

第三，單一行業(yè)做不大，只好四面開花，橫向擴(kuò)行業(yè)應(yīng)用，不斷進(jìn)入新細(xì)分行業(yè)。

2024年漢威業(yè)務(wù)構(gòu)成也佐證了我的猜測：

傳感器是核心，但是規(guī)模不大，2024年?duì)I業(yè)收入只有3.41億，智能儀表是傳感器的延伸，綜合解決方案是智能儀表的延伸，公用事業(yè)是在客戶那里的延伸，這么四面開花地搞，2024年總營業(yè)收入也只有22.28億。

有了基本業(yè)務(wù)信息，我們看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，“7看”。

一看盈收

漢威科技是一家老牌上市公司，2009年首批28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)之一，成立更早1998年。過去10年的盈收規(guī)?？?，2015-2018，營業(yè)收入速增長，從7.47億漲到2018年的15.12億。2019年-2022年，營收處于穩(wěn)定，2022年?duì)I收達(dá)到23.95億，隨后營收不斷下降，2024年只有22.28億，較2022年下降7%。2025年分析師一致預(yù)期24.42億，也是剛回到2022年的水平。

歸母凈利潤，2021年達(dá)到頂峰，也不高只有2.63億，隨后一路下滑到2024年只有0.77億，2025年上半年0.59億，全年分析師預(yù)期1.56億。

如果歸母凈利潤和扣非凈利潤差不多，我們就看歸母利潤即可，如果差得多，說明經(jīng)營活動(dòng)乏力，依靠非經(jīng)營利潤撐門面。過去10年，3年，漢威扣非只占?xì)w母32%和31%。說明過去10年，漢威利潤質(zhì)量有點(diǎn)問題，經(jīng)常需要非經(jīng)常性損益來沖利潤。

2021年之后扣非利潤逐年下滑，2024扣非利潤只有0.06億，掙扎在虧損邊緣。2019年大幅虧損，資產(chǎn)和信用減值2.42億，財(cái)務(wù)洗澡味道濃烈。

盈利能力，10年、3年綜合平均毛利率32.9%、29.5%，扣非凈利潤率2.2%、2.1%。業(yè)務(wù)盈利能力不高。

盈利質(zhì)量看兩個(gè)指標(biāo)，凈現(xiàn)比和自由現(xiàn)金流。

凈現(xiàn)比=經(jīng)營凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤。凈現(xiàn)比，用來考察利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，通常這個(gè)指標(biāo)大于等于1被視為較為健康。10年、3年綜合平均凈現(xiàn)比2.01、0.54。長期來看漢威凈現(xiàn)比不錯(cuò)，近期3年不佳。

自由現(xiàn)金流是一個(gè)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)。自由現(xiàn)金流就是一面照妖鏡。有的爛公司，利潤搞出來了，但是質(zhì)量很差，沒有現(xiàn)金流，賺了利潤沒賺錢。自由現(xiàn)金流簡易計(jì)算：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營凈現(xiàn)金流-購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)現(xiàn)金開支。

自由現(xiàn)金流，10年和3年合計(jì)，0.43億和-3.06億，不好。

二看費(fèi)用成本

（1-毛利率）=營業(yè)成本/營業(yè)收入，前面我們已經(jīng)看過毛利率。這里我們看下期間費(fèi)用，期間費(fèi)用就是與營業(yè)收入變化無關(guān)僅僅與期間相關(guān)的費(fèi)用開始，管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用，這三項(xiàng)與經(jīng)營直接相關(guān)，財(cái)務(wù)費(fèi)用與借款負(fù)債資金運(yùn)用相關(guān)。

2020-2024年，5年，期間費(fèi)用率8.9%，研發(fā)費(fèi)用率7.8%，管理費(fèi)用率8.6%，銷售費(fèi)用率7.9%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.0%。幾個(gè)印象，研發(fā)費(fèi)率還行，但是總體投入不大，電子皮膚涉及新型柔性傳感器，從這個(gè)角度講，研發(fā)門檻似乎不高。銷售費(fèi)用率不低，一個(gè)ToB的業(yè)務(wù)需要這么多銷售費(fèi)用？財(cái)務(wù)費(fèi)用雖然不高，也說明這么多年經(jīng)營也沒存下啥錢，這倒與自由現(xiàn)金流不佳匹配。

三看 增長率

2015-2024年，營業(yè)收入和歸母凈利潤逐年（YOY）增速，前期營收增速不錯(cuò)，后期增長不再。中期利潤就頂不住，逐年下滑?？傮w印象，業(yè)務(wù)增長乏力，賺錢能力大幅下滑，似乎就是個(gè)艱難維持的狀態(tài)。

四看業(yè)務(wù)構(gòu)成

2024年的業(yè)務(wù)構(gòu)成前面講過了，過去5年并沒有變化，按照漢威年報(bào)，傳感器是核心，擴(kuò)展到智能儀表，再擴(kuò)展到物聯(lián)網(wǎng)平臺解決方案，產(chǎn)品從氣體擴(kuò)展到液體、柔性等，行業(yè)也是五花八門，似乎啥都行，但啥都做不起來，不知道是按行業(yè)共性問題？還是企業(yè)自身問題？

五看資產(chǎn)負(fù)債

2024年資產(chǎn)負(fù)債率48%，短期有息債務(wù)/現(xiàn)金0.66，現(xiàn)金能覆蓋未來一年的剛性債務(wù)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能性低。

六看投入產(chǎn)出

投入產(chǎn)出三個(gè)指標(biāo)

一元收入需要營運(yùn)資金WC

一元收入需要固定資產(chǎn)

人均營業(yè)收入和利潤

首先看，一元收入需要營運(yùn)資金WC。

營運(yùn)資金（working capital，WC）=業(yè)務(wù)需要投入流動(dòng)資產(chǎn)-供應(yīng)商墊付流動(dòng)負(fù)債。相當(dāng)于企業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)需要投入的營運(yùn)資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營運(yùn)資金WC=（應(yīng)收賬款和票據(jù)+應(yīng)收融資+預(yù)付+存貨+合同資產(chǎn)-應(yīng)付賬款和票據(jù)-預(yù)收-合同負(fù)債）/營業(yè)收入。

一元營業(yè)收入需要營運(yùn)資金WC等于企業(yè)為獲得一元收入需要凈投入的營運(yùn)資金數(shù)量，這個(gè)指始終為負(fù)，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

2020-2024年，一元收入需要營運(yùn)資金WC從0.09上升到0.47，結(jié)果是從2021年開始，每年都要新增投入營運(yùn)資金，每年新增WC都超過當(dāng)年歸母凈利潤，5年合計(jì)新增投入WC達(dá)到10.27億，而這5年歸母凈利潤合計(jì)只有9.53億，賺的賬面利潤都不夠覆蓋營運(yùn)資金增量，生意挺難。

一元資產(chǎn)需要的固定資產(chǎn)和長期資產(chǎn)，是我們另一個(gè)觀察投入產(chǎn)出的窗口，漢威一元收入需要固定資產(chǎn)3年平均0.66，不低，原因是漢威一直在自己投產(chǎn)能，甚至自己投晶圓廠做IDM，這也反映了漢威的商業(yè)模式，產(chǎn)品帶不來好收益，只能從垂直一體化節(jié)約成本上做文章。此外，漢威策略是橫向擴(kuò)展到各個(gè)行業(yè)，策略是并購，因而商譽(yù)也不少，導(dǎo)致長期經(jīng)營資產(chǎn)也不低。

人均指標(biāo)，3年平均，人均營業(yè)收入76.64萬，人均扣非凈利潤1.7萬，都非常一般，甚至不佳。人均薪酬只有16.53萬元。

從人員結(jié)構(gòu)看也挺有意思，一是技術(shù)人員占比挺高2024年達(dá)到33%，可是人均薪酬不高，似乎研發(fā)強(qiáng)度并不高。銷售人員占比23%，TOB業(yè)務(wù)需要這么多銷售?

七看收益率

ROE，2020年14.2%，不錯(cuò)，隨后一路下滑到，2024年的2.7%。這與我們之前的分析印象一致，生意不咋樣。

最近三年平均，ROE6%，銷售凈利潤率6.6%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.38，權(quán)益乘數(shù)2.22，業(yè)績乏善可陳，資產(chǎn)效率不高，杠桿加的不少。

漢威科技財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看完了，我的感覺如下：

• 過往財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，漢威過去的生意不咋樣，說不上是好生意。

• 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映了漢威過去經(jīng)營的困境，核心傳感器做不大，只好向下游設(shè)備、解決方案走，只好跨行業(yè)走，從單個(gè)行業(yè)向各個(gè)行業(yè)，只好向上游走搞垂直一體化，看著熱鬧，實(shí)質(zhì)是核心業(yè)務(wù)做不起來的困境，這是行業(yè)特性問題嗎？有知道的朋友說說。

• 過去并不能直接代表未來，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析只是歷史，當(dāng)然，在歷史中我們也能再次思考“電子皮膚”這事會是個(gè)驚天逆轉(zhuǎn)，還又是漢威過去開辟的N多細(xì)分業(yè)務(wù)中的一個(gè)，也許這才是我們研究歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的意義。

你有什么看法，請留言告訴我。

本文是個(gè)人興趣不構(gòu)成投資建議請讀者留意。

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