作者|范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

自9月18日英偉達(dá)50億美元投資英特爾的事件發(fā)酵至今，兩家公司分別累計(jì)上漲約10%、50%。在這一期間，英特爾還相繼傳出多項(xiàng)重大消息，即尋求蘋果、臺(tái)積電的投資或合作（臺(tái)積電隨后否認(rèn)該傳聞），與AMD洽談晶圓代工合作等。

對(duì)比來看，軟銀、美國政府在8月底分別宣布20億、89億美元投資英特爾后，英特爾卻幾乎是橫盤走勢(shì)。

那么，資本市場(chǎng)為何對(duì)這幾筆投資的態(tài)度迥異，英偉達(dá)對(duì)英特爾的這筆投資背后，究竟還隱藏著哪些利好？

英特爾的癥結(jié)，在代工

從對(duì)英特爾的投資方式來看，軟銀、美國政府、英偉達(dá)均是以認(rèn)購增發(fā)股份的形式參與。這種方式的好處在于，投資方能夠獲得確定的股權(quán)比例，英特爾可以獲得真金白銀的注資，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)也不會(huì)出現(xiàn)因買盤激增而股價(jià)劇烈波動(dòng)的情況。

但問題也緊隨其后，對(duì)英特爾原有的大股東而言，英特爾接受軟銀、美國政府、英偉達(dá)的投資，需要分別在原有股份的基礎(chǔ)上，再增發(fā)約2%、10%、5%的股份，這會(huì)明顯稀釋原有股東的持股比例。同時(shí)，這種場(chǎng)外協(xié)議交易的方式，也讓英特爾失去了股價(jià)暴漲的機(jī)會(huì)。

那么，英特爾原有大股東為何還愿意接受這幾筆投資？

原因在于，英特爾的資金已經(jīng)非常緊張。這三筆合計(jì)159億美元的投資，達(dá)到英特爾2025年上半年賬面現(xiàn)金儲(chǔ)備（現(xiàn)金+短期投資）總額的75%。英特爾資金窘迫的根源，則是對(duì)晶圓代工業(yè)務(wù)累計(jì)約2000億美元的投入，沒有獲得應(yīng)有的回報(bào)。

市場(chǎng)雖經(jīng)常把英特爾與AMD、高通等企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，但從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的角度看，當(dāng)下的英特爾更像臺(tái)積電。

從最新一期財(cái)年數(shù)據(jù)看，英特爾的固定資產(chǎn)總額（包含折舊）、資本支出與臺(tái)積電非常接近，二者幾乎在同一體量，遠(yuǎn)超高通、英偉達(dá)、AMD三家的總和。原因在于，英特爾近十年來的資本開支和業(yè)務(wù)重心主要放在了晶圓制造這一超重資產(chǎn)業(yè)務(wù)上，然而，巨額的資本開支并未有效吸引到外部客戶的規(guī)模芯片代工訂單，反而導(dǎo)致公司的自由現(xiàn)金流大幅流出。同時(shí)，高額固定資產(chǎn)帶來的高折舊，也使公司凈利潤(rùn)陷入巨虧。

圖：英特爾與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)比

資料來源：Wind、36氪整理

持續(xù)的失血大幅推高了英特爾的長(zhǎng)期債務(wù)，如2010年時(shí)，公司長(zhǎng)期借貸僅20.77億美元，而到2025年上半年，這一數(shù)字攀升至440.26億美元，公司賬面現(xiàn)金及短期投資僅剩余約212億美元。很明顯的是，在代工業(yè)務(wù)持續(xù)失血的背景下，英特爾的現(xiàn)金儲(chǔ)備已經(jīng)無法支持其長(zhǎng)期的資本開支。

因此，本次軟銀、美國政府、英偉達(dá)對(duì)英特爾的輸血，實(shí)質(zhì)上是為了彌補(bǔ)英特爾因芯片代工業(yè)務(wù)而造成的持續(xù)性失血，這也是英特爾的主要癥結(jié)所在。

圖：英特爾長(zhǎng)期借貸金額

資料來源：Wind、36氪整理

除了錢，更需要代工訂單

面對(duì)英特爾對(duì)晶圓代工超2000億美元的累計(jì)固定資產(chǎn)投入，美國政府、英偉達(dá)等百億美元級(jí)別的輸血只是緩解燃眉之急，并不能真正扭轉(zhuǎn)英特爾的窘境。

根據(jù)英特爾財(cái)報(bào)披露，2024年、2025年上半年，其晶圓代工業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為175.43、90.84億美元，同比增速分別為-7.23%、+5.16%。對(duì)比來看，按歷史匯率計(jì)算，臺(tái)積電2024、2025上半年的營業(yè)收入分別為897.48、611.28億美元，同比增長(zhǎng)33.89%、40%。

不難看出，英特爾與臺(tái)積電的固定資產(chǎn)總投入雖然接近，但其晶圓代工業(yè)務(wù)的體量與臺(tái)積電存在數(shù)量級(jí)的差距。即便將英特爾內(nèi)部芯片制造的訂單也全部算入晶圓代工業(yè)務(wù)中，英特爾的總收入也僅為臺(tái)積電的50%左右，更何況英特爾目前自身也還有大量訂單委托臺(tái)積電生產(chǎn)。

從固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的角度看，近10年臺(tái)積電的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本穩(wěn)定在0.9-1，而英特爾則明顯下降，2024年僅為0.52，這一周轉(zhuǎn)率水平與國內(nèi)廠商中芯國際接近。但由于中芯國際營收構(gòu)成的主要為低毛利率、低制程產(chǎn)品，天然就會(huì)拉低周轉(zhuǎn)率。因此對(duì)主攻先進(jìn)制程的英特爾而言，其低周轉(zhuǎn)率水平自然意味著公司的產(chǎn)能利用率也處于低水平狀態(tài)。

根據(jù)第一上海數(shù)據(jù)，臺(tái)積電的產(chǎn)能的整體利用率在2024年底可達(dá)到約85%的水平，進(jìn)入2025年后，臺(tái)媒《工商時(shí)報(bào)》報(bào)道稱臺(tái)積電3nm、5nm制程產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到100%，因此推測(cè)臺(tái)積電整體產(chǎn)能利用率在2025年達(dá)到90%以上。另根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，中芯國際2025年二季度的產(chǎn)能利用率也達(dá)到了90%以上，2024全年則為85.6%。Counterpoint Research此前也指出，2025年全球晶圓廠的產(chǎn)能利用率將達(dá)到80%左右。

回到英特爾，其雖并未披露其產(chǎn)能利用率情況，但若按照其與臺(tái)積電資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平的對(duì)比，反推產(chǎn)能利用率水平，英特爾2024年整體的產(chǎn)能利用率大概在50%左右。

圖：英特爾與臺(tái)積電固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比

資料來源：Wind、36氪整理

對(duì)芯片代工這類重資產(chǎn)業(yè)務(wù)而言，在龐大的折舊壓力下，通過提高產(chǎn)能利用率來攤薄邊際成本是盈利的最關(guān)鍵手段。因此，將英特爾拉出泥沼的最好方式，其實(shí)是通過接收外部訂單、提高產(chǎn)能利用率來盤活英特爾的晶圓代工業(yè)務(wù)。

本次英偉達(dá)與英特爾的合作協(xié)議中，英特爾將為NVIDIA定制x86處理器，并將面向市場(chǎng)推出集成NVIDIA RTX GPU芯粒的x86系統(tǒng)級(jí)芯片，此舉雖然可以提振英特爾的芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，但協(xié)議卻并未涉及芯片代工相關(guān)的內(nèi)容。

這正是市場(chǎng)的想象空間所在。根據(jù)伯恩斯坦估計(jì)，2023年來自英偉達(dá)的訂單占臺(tái)積電營收的5%-10%，2025年這一數(shù)據(jù)有望達(dá)到20%左右，與蘋果接近。因此，如果英偉達(dá)可以將一部分芯片代工訂單轉(zhuǎn)移到英特爾，對(duì)英特爾而言無疑是巨大的助力。

盡管天風(fēng)證券分析師明錤認(rèn)為，高性能AI芯片的生產(chǎn)離不開臺(tái)積電最頂尖的工藝，臺(tái)積電在芯片制造技術(shù)上的領(lǐng)先地位至少能維持到2030年。但是，英特爾與英偉達(dá)此次的合作無疑大大增加了其未來獲得代工訂單的概率。

英特爾會(huì)成為美版“中芯國際”？

種種跡象也表明，美國政府或在有意為英特爾晶圓代工業(yè)務(wù)挖掘潛在客戶。

9月24日，據(jù)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》消息，英特爾公司已與蘋果公司接洽，尋求后者對(duì)其進(jìn)行投資。9月26日，又有消息傳出，英特爾正在和臺(tái)積電進(jìn)行接洽，雙方可能討論對(duì)制造業(yè)或合作伙伴關(guān)系的投資。

也就是說，英特爾不僅在與臺(tái)積電的兩個(gè)最大的客戶蘋果、英偉達(dá)尋求合作，甚至也開始與臺(tái)積電這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手接洽。

英特爾與臺(tái)積電的合作其實(shí)也早有苗頭，根據(jù)中國新聞社消息，2月14日，有美國媒體報(bào)道，芯片制造巨頭臺(tái)積電可能接手美國英特爾公司的芯片制造業(yè)務(wù)。而當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月3日，兩名參與談判的人士表示，英特爾和臺(tái)積電已達(dá)成初步協(xié)議，將成立一家合資企業(yè)來運(yùn)營這家美國芯片制造商的工廠，其中臺(tái)積電將持有新公司20%的股份。

發(fā)展美國本土制造業(yè)，特別是高科技制造業(yè)是特朗普政策2.0的核心目的之一。其關(guān)稅政策一方面是彌補(bǔ)財(cái)政缺口需要，另一方面則是迫使制造業(yè)回流。數(shù)據(jù)上看，美國芯片制造需求占全球的57%，但芯片制造產(chǎn)能只占全球的約10%，本土供給與需求存在較大的缺口。作為高端制造最具代表性的產(chǎn)業(yè)，芯片制造自然是特朗普關(guān)注的重點(diǎn)方向。

圖：美國芯片制造需求、芯片制造產(chǎn)能占全球比例

資料來源：Yole、

穆迪，36氪整理

根據(jù)觀察者網(wǎng)，美國《華爾街日?qǐng)?bào)》9月26日獨(dú)家爆料稱，特朗普政府正醞釀一項(xiàng)新政策，要求芯片企業(yè)在美國本土生產(chǎn)的芯片數(shù)量必須與其進(jìn)口量保持1:1比例，未達(dá)標(biāo)且未獲得豁免的企業(yè)將面臨高額關(guān)稅，此舉很明顯是為了促進(jìn)美國本土芯片代工業(yè)務(wù)的發(fā)展。

英特爾作為美國本土少數(shù)具備高端制程工藝的晶圓代工廠，無疑是特朗普政府重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，其對(duì)英特爾的各項(xiàng)支持，也是其制造業(yè)政策的關(guān)鍵一環(huán)。

某種意義上來說，英特爾晶圓代工業(yè)務(wù)之于美國，就類似于中芯國際之于我國的地位。

從這一角度看，就可以對(duì)英特爾近期的一系列對(duì)外尋求合作的動(dòng)作形成推測(cè)：即英特爾要借助臺(tái)積電的技術(shù)和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，逐漸承接英偉達(dá)、蘋果等芯片設(shè)計(jì)商的訂單。

從與臺(tái)積電的合作方式來看，市場(chǎng)傳言雖包括剝離代工業(yè)務(wù)、股權(quán)合作兩大方式，但股權(quán)合作的概率要明顯高于前者。原因也非常簡(jiǎn)單，英特爾晶圓代工業(yè)務(wù)于美國而言是戰(zhàn)略資產(chǎn)，不能輕易讓與非美國企業(yè)，更何況當(dāng)下美國政府已經(jīng)成為英特爾第一大股東。因此，通過美國政府的影響力，促使臺(tái)積電與英特爾達(dá)成股權(quán)合作，從而強(qiáng)化英特爾的芯片代工業(yè)務(wù)將會(huì)是一個(gè)更優(yōu)選擇。

另一方面，從商業(yè)角度看，對(duì)芯片設(shè)計(jì)商而言，采取類似蘋果的多供應(yīng)商策略，扶持一個(gè)臺(tái)積電的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也是維護(hù)供應(yīng)鏈穩(wěn)定的一個(gè)有效手段。如針對(duì)近期AMD與英特爾的合作傳聞，在彭博對(duì)AMD CEO蘇姿豐的訪談中，蘇姿豐給出一個(gè)微妙的回應(yīng)，即一方面強(qiáng)調(diào)了與臺(tái)積電的深入合作關(guān)系，同時(shí)也指出會(huì)優(yōu)先考慮在美國建設(shè)的供應(yīng)鏈，這種模糊性的表述雖不排除其維護(hù)“美國制造”的考量，但也傳達(dá)出了其采用多供應(yīng)商策略的潛在戰(zhàn)略傾向。因此在商業(yè)角度，美國本土芯片設(shè)計(jì)商也有與英特爾合作的潛在支撐。

綜合來看，無論是從美國政府扶持英特爾成為美版“中芯國際”這一政治因素，還是從美國本土芯片設(shè)計(jì)商采用多供應(yīng)商策略這一商業(yè)因素考量，若相關(guān)邏輯在長(zhǎng)周期角度成立，那么對(duì)因代工業(yè)務(wù)而陷入危機(jī)的英特爾而言，無疑是一個(gè)重大的價(jià)值重估機(jī)遇。其與英偉達(dá)、蘋果等合作的消息，則為其價(jià)值重估增添了一份確定性。

因此，英特爾股價(jià)從9月18日至今上漲超50%，也同樣基于上述因素。就未來而言，英特爾的上漲可能還遠(yuǎn)未結(jié)束。若其與蘋果等企業(yè)合作的傳聞?wù)铰涞兀敬蟾怕蔬€會(huì)迎來新一波的上漲行情。

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