9月29日晚間，富臨精工(300432.SZ)發(fā)布《關(guān)于子公司增資擴(kuò)股暨籌劃重大資產(chǎn)重組的提示性公告》,寧德時(shí)代(300750.SZ)和富臨精工分別向江西升華增資25.63億元、10.00億元，增資完成后，寧德時(shí)代對(duì)江西升華的持股比例將由18.7387%上升至51.0000%，成為江西升華的控股股東，而富臨精工對(duì)江西升華的持股比例則從79.5719%下降到47.4096%。

受該公告刺激，9月30日富臨精工20厘米漲停，總市值來到380億元，距離2021年的股價(jià)高點(diǎn)僅一步之遙，同時(shí)磷酸鐵鋰正極材料集體大漲，主升浪趨勢(shì)明確。

圖片說明：鋰電正極指數(shù)主升浪，數(shù)據(jù)來源于Wind

“買買買”的寧德時(shí)代

有意思的是，就在半個(gè)月前的9月18日晚間，富臨精工發(fā)布公告稱，江西升華于近日與寧德時(shí)代簽訂《預(yù)付款協(xié)議》，約定寧德時(shí)代向江西升華支付共計(jì)人民幣15億元的預(yù)付款，用于鎖定江西升華向?qū)幍聲r(shí)代承諾磷酸鐵鋰供應(yīng)量，并支持江西升華布局更有競爭力的原材料建設(shè)。

圖片說明：寧德時(shí)代向江西升華支付預(yù)付款，數(shù)據(jù)來源于富臨精工公告

換句話說，大額預(yù)付款鎖定江西升華的磷酸鐵鋰產(chǎn)能，對(duì)寧德時(shí)代來說“安全感”還不足夠，能控股更好。

此外，不僅僅是江西升華，還有萬潤新能(688275.SH)、龍?bào)纯萍?603906.SH、02465.HK)等上市公司的磷酸鐵鋰產(chǎn)能，也被寧德時(shí)代早早預(yù)定。

2025年5月20日，萬潤新能公告，自2025年5月起按照協(xié)議約定供應(yīng)量向?qū)幍聲r(shí)代提供符合要求的磷酸鐵鋰產(chǎn)品，2025年5月~2030年預(yù)計(jì)總供貨量約132.31萬噸；公司產(chǎn)品具備綜合優(yōu)勢(shì)的情況下，寧德時(shí)代承諾2025~2030年期間每月度采購量不低于公司承諾量的80%。同時(shí)，雙方建立長期合作的機(jī)制，共同推進(jìn)高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰產(chǎn)品的迭代和量產(chǎn)導(dǎo)入，共同開拓新能源市場。

圖片說明：寧德時(shí)代提前鎖定萬潤新能的磷酸鐵鋰產(chǎn)能，數(shù)據(jù)來源于萬潤新能公告

2025年9月15日，龍?bào)纯萍脊�，�?026年第二季度至2031年間合計(jì)向?qū)幍聲r(shí)代海外工廠銷售15.75萬噸符合雙方約定規(guī)格的磷酸鐵鋰正極材料，具體單價(jià)由雙方協(xié)商確定。如按照預(yù)計(jì)數(shù)量及市場價(jià)格估算，合同總銷售金額超人民幣60億元。

圖片說明：寧德時(shí)代提前鎖定龍?bào)纯萍嫉牧姿徼F鋰產(chǎn)能，數(shù)據(jù)來源于龍?bào)纯萍脊?/p>

根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2025年6月底全球磷酸鐵鋰已經(jīng)建成的產(chǎn)能已經(jīng)高達(dá)617.2萬噸，2025年上半年合計(jì)產(chǎn)量163.2萬噸，按照2025H1產(chǎn)量乘以二粗略計(jì)算，磷酸鐵鋰正極材料全行業(yè)的產(chǎn)能利用率勉強(qiáng)超過50%一點(diǎn)點(diǎn)。

圖片說明：磷酸鐵鋰產(chǎn)量及同比增速，數(shù)據(jù)來源于鑫欏鋰電

此外，根據(jù)ICC鑫欏鋰電數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2025年起全球磷酸鐵鋰又開啟新一輪擴(kuò)產(chǎn)潮，從當(dāng)前至2026年底，將有超過150萬噸磷酸鐵鋰材料建成投產(chǎn)，投產(chǎn)后總產(chǎn)能將超過750萬噸，增長25%左右。但同時(shí)鑫欏鋰電表示，本輪擴(kuò)產(chǎn)潮不再是先把產(chǎn)線建好然后再找客戶，更多是先跟客戶敲定未來幾年的訂單量才肯擴(kuò)產(chǎn)。

圖片說明：磷酸鐵鋰擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)來源于鑫欏鋰電

盡管磷酸鐵鋰正極材料全行業(yè)產(chǎn)能利率用僅50%多一點(diǎn)，表面上看產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，但無論是新一輪的磷酸鐵鋰擴(kuò)產(chǎn)潮，還是寧德時(shí)代看起來非常著急的“買買買”，都在用行動(dòng)告訴市場：一方面磷酸鐵鋰正極材料顯然不是產(chǎn)能過剩、低門檻、同質(zhì)化競爭那么簡單，另一方面，寧德時(shí)代顯然是看到了什么。

磷酸鐵鋰正極材料行業(yè)：景氣度反轉(zhuǎn)+集中度提高

在《海博思創(chuàng)的指引，對(duì)大儲(chǔ)、電池、碳酸鋰分別意味著什么？(上篇)》中，估值之家論述了儲(chǔ)能市場反轉(zhuǎn)的底層邏輯，并在《海博思創(chuàng)的指引，對(duì)大儲(chǔ)、電池、碳酸鋰分別意味著什么？(下篇)》中論述了儲(chǔ)能市場海內(nèi)外共振的景氣度，邏輯上磷酸鐵鋰正極材料的景氣度源自于儲(chǔ)能景氣度的傳導(dǎo)。

根據(jù)鑫欏鋰電統(tǒng)計(jì)，與之前市場需求不佳，無論什么訂單都盡量接收的情況不同，近期很明顯的一個(gè)特點(diǎn)就是磷酸鐵鋰材料供應(yīng)商有明顯的挑客戶行為，并且頭部企業(yè)已經(jīng)開始嘗試發(fā)起新一輪漲價(jià)。

圖片說明：磷酸鐵鋰頭部企業(yè)開始嘗試漲價(jià)，數(shù)據(jù)來源于鑫欏鋰電

特別值得注意的是，國內(nèi)大儲(chǔ)市場的反轉(zhuǎn)主要由電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能主導(dǎo)，換句話說是IRR導(dǎo)向下的市場化需求主導(dǎo)，這意味著對(duì)電芯有著更高的性能要求，從而對(duì)磷酸鐵鋰正極材料有著更高的性能要求（如更高的體積能量密度、循環(huán)次數(shù)等），如壓實(shí)密度大于等于2.60g每立方厘米的第四代磷酸鐵鋰，需求量大幅上行，同時(shí)技術(shù)代差的迭代，注定了磷酸鐵鋰行業(yè)的發(fā)展將更加分化，頭部企業(yè)的市占率和集中度將逐步提高。

高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰需二次燒結(jié)（甚至三次燒結(jié)）或特殊工藝，對(duì)原料純度、顆粒級(jí)配要求嚴(yán)格。高工鋰電明確表示，目前僅少數(shù)企業(yè)掌握量產(chǎn)技術(shù)，多數(shù)企業(yè)仍處于研發(fā)或小批量生產(chǎn)階段，目前高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰產(chǎn)品通常比普通產(chǎn)品高出2000~5000元/噸的加工費(fèi)。

圖片說明：第三代和第四代磷酸鐵鋰核心參數(shù)對(duì)比，數(shù)據(jù)來源于維科網(wǎng)鋰電

事實(shí)上，當(dāng)前磷酸鐵鋰市場已經(jīng)呈現(xiàn)出非常分化的態(tài)勢(shì)，鑫欏鋰電統(tǒng)計(jì)了31家主流磷酸鐵鋰出貨企業(yè)當(dāng)前的產(chǎn)能利用率，有7家產(chǎn)能利用率超過100%，9家產(chǎn)能利用率處于80-95%之間，6家產(chǎn)能利用率處于50%-70%之間。因此可以合理推測(cè)，有高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰的企業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)打滿，同時(shí)還具備了對(duì)下游的議價(jià)能力，而不具備高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰的企業(yè)，很可能要繼續(xù)卷價(jià)格戰(zhàn)。

圖片說明：磷酸鐵鋰企業(yè)產(chǎn)能利用率，數(shù)據(jù)來源于鑫欏鋰電

此外，從磷酸鐵鋰行業(yè)“扛把子”湖南裕能(301358.SZ)的財(cái)報(bào)中也可以佐證這一點(diǎn)，第四代磷酸鐵鋰成為了行業(yè)分化的分水嶺。2025H1湖南裕能實(shí)現(xiàn)高壓實(shí)密度CN-5系列、YN-9系列等新產(chǎn)品合計(jì)銷售約19.34萬噸，在公司產(chǎn)品銷量占比中達(dá)到約40%，這使得湖南裕能在儲(chǔ)能景氣度尚未爆發(fā)的2025H1，就達(dá)到了超過110%的產(chǎn)能利用率，同時(shí)也使得湖南裕能成為行業(yè)內(nèi)唯一盈利的公司。

圖片說明：湖南裕能2025H1產(chǎn)銷表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源于湖南裕能公告

萬潤新能估值被市場有效定價(jià)了嗎？

截止到10月8日，在磷酸鐵鋰正極材料主要的幾家上市公司中，萬潤新能以不到87億元的總市值處在行業(yè)里一個(gè)比較低的水平，相比于主要競爭對(duì)手，從多個(gè)角度對(duì)比，似乎被資本市場低估了。

圖片說明：磷酸鐵鋰正極材料主要上市公司市值對(duì)比，數(shù)據(jù)來源于Wind

首先從出貨量角度看，2025H1萬潤新能實(shí)現(xiàn)磷酸鐵鋰14.83萬噸，同比增長90.23%，根據(jù)鑫欏鋰電的統(tǒng)計(jì)口徑，這一出貨量在全行業(yè)排名第二，盡管出貨量不能代表企業(yè)盈利能力，但也一定程度上反應(yīng)了下游客戶的認(rèn)可度，而這種認(rèn)可度似乎與企業(yè)市值排名不太匹配。

圖片說明：2025H1磷酸鐵鋰企業(yè)份額，數(shù)據(jù)來源于鑫欏鋰電

根據(jù)前文所述，作為行業(yè)分水嶺的高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰，是衡量企業(yè)競爭力的核心指標(biāo)。通過對(duì)比萬潤新能2024年報(bào)和2025中報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，“儲(chǔ)能型磷酸鐵鋰壓實(shí)密度和倍率性能提升的開發(fā)”的在研項(xiàng)目，已由“小試階段”轉(zhuǎn)向了“量產(chǎn)階段”。換句話說，萬潤新能在2025H1及時(shí)趕上了第四代磷酸鐵鋰的班車，而寧德時(shí)代在5月份與萬潤新能簽訂的《供貨協(xié)議》，便是最好的證據(jù)。

換句話說，可以因?yàn)楦邏簩?shí)密度磷酸鐵鋰的放量需要時(shí)間來爬坡，導(dǎo)致高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰占比較低為由給予低估值，但沒有理由因?yàn)榇嬖诩夹g(shù)代差而給予萬潤新能低估值。

圖片說明：上表為2024年報(bào)表述，下表為2025中報(bào)表述，數(shù)據(jù)來源于萬潤新能公告

根據(jù)高工鋰電的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2025H1高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰材料月出貨量已超4萬噸。按照這個(gè)口徑，粗略估算2025H1合計(jì)出貨約24萬噸，同時(shí)按照湖南裕能19.34萬噸高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰的出貨量計(jì)算，說明除湖南裕能外，2025H1全行業(yè)只出貨了約5萬噸高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰，這么一點(diǎn)出貨量，只能說明各公司都正在爬坡，沒有誰處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，基本處在同一個(gè)起跑線。

圖片說明：湖南裕能2025H1高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰出貨量19.34萬噸，數(shù)據(jù)來源于湖南裕能公告

根據(jù)萬潤新能2024年11月的《投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》，截止到2024年，萬潤新能合計(jì)已投產(chǎn)的產(chǎn)能已達(dá)到45萬噸左右，按2025H1出貨量14.83萬噸計(jì)算，產(chǎn)能利用率在60%~70%左右。

圖片說明：萬潤新能產(chǎn)能布局，數(shù)據(jù)來源于萬潤新能公告

值得注意的是：第一，在行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)階段，過去產(chǎn)能利用率低的企業(yè)反而業(yè)績彈性更大，因?yàn)楫a(chǎn)能利用率上行，意味著規(guī)模效應(yīng)上升、成本攤薄效應(yīng)最顯著。

第二，行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)，意味著產(chǎn)能為王（尤其是先進(jìn)產(chǎn)能為王），而萬潤新能還有12萬噸隨時(shí)可以由在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)的產(chǎn)能，這進(jìn)一步加大了萬潤新能的業(yè)績彈性。這12萬噸隨時(shí)可以投產(chǎn)的產(chǎn)能，來自于IPO募投項(xiàng)目，因下游景氣度持續(xù)下行而不斷延遲投產(chǎn)。

圖片說明：萬潤新能隨時(shí)可以新投產(chǎn)12萬噸產(chǎn)能，數(shù)據(jù)來源于萬潤新能公告

綜上所述，從產(chǎn)能和產(chǎn)量角度，萬潤新能處于行業(yè)第二的水平；從技術(shù)代差角度，除湖南裕能外其他企業(yè)均處于一個(gè)爬坡階段，萬潤新能并沒有處于明顯劣勢(shì)；同時(shí)考慮到行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)后，萬潤新能有隨時(shí)可以上量的額外產(chǎn)能，業(yè)績彈性更高。三個(gè)角度看，萬潤新能的預(yù)期差可能沒有被市場有效定價(jià)。