本文根據(jù)9月26日趙建院長(zhǎng)在西京研究院會(huì)員專(zhuān)屬直播中的內(nèi)容整理而成，于9月28日成文，為西京研究院發(fā)表的第865篇文章。受平臺(tái)規(guī)則所限，本文僅能有限釋出部分內(nèi)容，若您希望第一時(shí)間閱讀全文，或直接解鎖直播、內(nèi)刊，高端會(huì)員群等會(huì)員專(zhuān)屬權(quán)益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會(huì)員。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出復(fù)雜的“冰火交織”圖景。一方面，經(jīng)濟(jì)“探底”壓力顯著：房地產(chǎn)全鏈條深度下行，并與規(guī)模龐大的地方債務(wù)問(wèn)題相互交織，導(dǎo)致地方政府現(xiàn)金流緊張；同時(shí)，政策脈沖退坡及外部環(huán)境變化也使總需求面臨挑戰(zhàn)。另一方面，資本市場(chǎng)在政策有力支撐與“國(guó)家隊(duì)”成熟操作下，走出了一輪獨(dú)立的牛市行情，不斷的沖擊各種十年新高。

那么，我們應(yīng)如何理解這種宏觀“探底”與市場(chǎng)“走牛”并存的現(xiàn)象？其背后的深層原因是什么？是政策脈沖退潮后的需求斷崖，還是外部關(guān)稅戰(zhàn)效應(yīng)的消退？更重要的是，這片晴朗的“牛市”天空下，是否正醞釀著新的風(fēng)險(xiǎn)？例如，經(jīng)濟(jì)若進(jìn)一步探底會(huì)否沖擊股債兩市？政策可能的轉(zhuǎn)向，或是強(qiáng)勢(shì)美元引發(fā)的資本回流，又將帶來(lái)怎樣的變數(shù)？

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大家晚上好，今天主要想和大家聊聊最近的宏觀形勢(shì)、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)以及各大類(lèi)資產(chǎn)的走勢(shì)。

首先得說(shuō)說(shuō)七八月份的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，整體就是“掉頭向下”的態(tài)勢(shì)。從各項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，很多數(shù)據(jù)都超出預(yù)期的低，和上半年形成了鮮明對(duì)比，經(jīng)濟(jì)曲線像是突然“拐了個(gè)彎”往下走。除了出口還保持平穩(wěn)，沒(méi)那么嚴(yán)重的失速之外，其他領(lǐng)域的數(shù)據(jù)都在明顯下滑，尤其是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)從上游拿地、新開(kāi)工面積，到中游完工裝修，再到下游銷(xiāo)售，全鏈條都在大幅下行，價(jià)格也是失速下跌。

之前不少人覺(jué)得，從去年9月“924”、“926”各項(xiàng)積極政策出臺(tái)后，房地產(chǎn)行業(yè)可能已經(jīng)筑底——當(dāng)時(shí)政治局會(huì)議明確要穩(wěn)住樓市與股市。我還寫(xiě)過(guò)文章說(shuō)中國(guó)要進(jìn)行資產(chǎn)市值管理，不僅要管股票市場(chǎng)，更要管房地產(chǎn)，畢竟房地產(chǎn)是我們的大頭。去年四季度到今年一季度、二季度的4、5月份，房地產(chǎn)確實(shí)有回暖跡象，可到了三季度突然加速下行。我關(guān)注的幾個(gè)地方，新房供給少，期房基本沒(méi)人買(mǎi)，二手房更是加速下跌。我也和銀行、法院的律師，以及律所公證處的人聊了聊，6月份以來(lái)，房地產(chǎn)斷供和信用產(chǎn)品違約問(wèn)題比往年嚴(yán)重很多，案件堆成山，法院根本沒(méi)有精力去受理，銀行也拖著不處理?？梢哉f(shuō)以房地產(chǎn)為抵押品的金融體系陷入“僵而不死”的狀態(tài)，既沒(méi)法出清，也沒(méi)計(jì)入不良，只能勉強(qiáng)想辦法暫緩。核心還是怕斷供房集中涌入市場(chǎng)，進(jìn)一步打壓房?jī)r(jià)。另外，CPI表現(xiàn)也不太好，物價(jià)下行壓力依然不小。

再看基建投資，按理說(shuō)它是政府逆周期調(diào)節(jié)的重要手段，經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候本該頂上去，加速專(zhuān)項(xiàng)債、特別國(guó)債等發(fā)行和實(shí)物工作量落地來(lái)托底?？傻搅巳径龋胤交ㄍ顿Y連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，7月回落2%，8月廣義基建更是回落6.4%，1-8月累計(jì)固定資產(chǎn)投資也才0.5%。我回去查了疫情后的數(shù)據(jù)，除了2023年疫情特殊時(shí)期，幾乎沒(méi)見(jiàn)過(guò)這種情況，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)確實(shí)在加速探底。不過(guò)關(guān)于這個(gè)過(guò)程，上層是否完全掌握，我也不能給出確定性答復(fù)，但總體上領(lǐng)導(dǎo)肯定是掌握的，而且認(rèn)為實(shí)際情況比預(yù)想的更嚴(yán)重?，F(xiàn)在去地方政府調(diào)研時(shí)，有些地方已經(jīng)瞞不住了，工資、基本公共服務(wù)的支出、到期債務(wù)等，都是現(xiàn)金流的硬約束。資產(chǎn)負(fù)債表可以瞞，但現(xiàn)金流是實(shí)打?qū)嵉?，?cái)政賬上沒(méi)錢(qián)了，基本運(yùn)轉(zhuǎn)都成困難。

官僚體系的“免責(zé)文化”現(xiàn)在進(jìn)入一個(gè)很微妙的階段。（本段中間部分受平臺(tái)規(guī)則限制進(jìn)行了隱藏，歡迎文末掃碼加入會(huì)員獲取完整版全文）……但目前中央和地方在地方債問(wèn)題上還處于博弈階段。

關(guān)于地方債，我已經(jīng)強(qiáng)調(diào)過(guò)很多次，它和房地產(chǎn)一樣，必然是長(zhǎng)期、漫長(zhǎng)的“告別過(guò)程”，不可能一下子兜住所有錢(qián)。保守估計(jì)地方債規(guī)模有130萬(wàn)億元，要完全清零不現(xiàn)實(shí)，也不可能。今年中央赤字率從3%提到4%，也只釋放了5.6萬(wàn)億元財(cái)政資金，這還是30多年來(lái)第一次突破3%赤字率才擠出來(lái)的資金。如果把所有口徑的債務(wù)算上，大概有120-150萬(wàn)億元，要是能把利息置換成3%左右的加權(quán)利率，每年利息也就4萬(wàn)億元左右，用中央赤字的資金剛好能兜住利息。只要能還上利息，銀行資產(chǎn)分類(lèi)就不會(huì)計(jì)入不良，本金可以通過(guò)展期、債轉(zhuǎn)股等方式滾動(dòng)，所以短期不用太擔(dān)心地方債爆雷。但問(wèn)題在于，光兜住利息不夠，公務(wù)員工資、地方發(fā)展項(xiàng)目的資金從哪來(lái)？現(xiàn)在地方財(cái)政已經(jīng)很緊張，有些隱性債務(wù)利率高達(dá)20%，甚至有人借高利貸。據(jù)我所知，某些城投債到期，找到民營(yíng)企業(yè)過(guò)橋，按20%利息算。這里面難免有利益輸送，這也是地方債背后的隱性風(fēng)險(xiǎn)。

回到經(jīng)濟(jì)下行的原因，上半年我們?cè)陉P(guān)稅戰(zhàn)壓力下還實(shí)現(xiàn)了5.3%的GDP增速，可七八月份突然“掉鏈子”，核心原因有幾個(gè)。首先是政策脈沖退坡，為了應(yīng)對(duì)特朗普的關(guān)稅戰(zhàn)，上半年我們可以說(shuō)是“全民皆兵”，把7成“彈藥”都?jí)毫松先ァ獙?zhuān)項(xiàng)債、地方債前置集中發(fā)行，“兩重”工程密集開(kāi)工，設(shè)備更新和消費(fèi)以舊換新各投入1500億元，力度非常大。以舊換新效果很明顯，手機(jī)消費(fèi)的財(cái)政乘數(shù)大概能到4倍，家電、汽車(chē)的乘數(shù)也分別能達(dá)到3倍和1.8倍。但這種政策是“窗口期效應(yīng)”，是未來(lái)消費(fèi)潛力的提前透支，一旦政策暫停，需求就會(huì)斷崖式下滑，就導(dǎo)致了7-8月份社零的快速下行。投資端也一樣，上半年專(zhuān)項(xiàng)債和大項(xiàng)目資金到位很快，但七八月份卻斷了檔，進(jìn)入資金“空檔期”。

其次是關(guān)稅戰(zhàn)帶來(lái)的“搶出口”脈沖回落。關(guān)稅戰(zhàn)之后，我們對(duì)美出口減少了三成，8月對(duì)美出口仍為-33%增長(zhǎng)，上半年為了規(guī)避關(guān)稅，不少企業(yè)搶著出口，到了三季度這種效應(yīng)自然消退，出口也跟著回落。不過(guò)這些情況，有宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的人基本都能預(yù)料到，真正意外的是房地產(chǎn)和基建的“斷崖式下跌”，跌幅超出預(yù)期。這背后還有一個(gè)原因，就是為了應(yīng)對(duì)關(guān)稅戰(zhàn)，政策“飽和用力”。我那段時(shí)間參加了四五次內(nèi)部會(huì)議，從各個(gè)部委到大型國(guó)企，都對(duì)關(guān)稅戰(zhàn)的負(fù)面影響估計(jì)得很?chē)?yán)重，準(zhǔn)備的也非常充分，因此上半年把政策“彈藥”用得很狠，七八月份就緩下來(lái)了。

還有一個(gè)關(guān)鍵原因是決策層對(duì)形勢(shì)的判斷出現(xiàn)變化調(diào)整。上半年5.3%的GDP增速，被認(rèn)為是“內(nèi)憂外患下的高質(zhì)量發(fā)展成績(jī)”——內(nèi)部有房地產(chǎn)拖累，外部有關(guān)稅戰(zhàn)沖擊，能實(shí)現(xiàn)這個(gè)增速很不容易。所以三季度中央會(huì)議的語(yǔ)調(diào)明顯放緩，甚至中央城市工作會(huì)議都沒(méi)提房地產(chǎn)，政策一“松勁”，房地產(chǎn)就直接“跳水”。這背后其實(shí)有“歷史記憶”的影響，決策層對(duì)“大躍進(jìn)”式冒進(jìn)和通脹一直很警惕。我最近在讀《馬H傳》，馬老師是堅(jiān)定的市場(chǎng)派，在八十年代末“通脹無(wú)害論”的爭(zhēng)論中，卻站在了堅(jiān)定的反對(duì)通脹一方。說(shuō)明當(dāng)時(shí)高層哪怕是最開(kāi)明的改革派，都反對(duì)“通脹無(wú)害論”，因?yàn)樗麄兘?jīng)歷過(guò)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中通脹引發(fā)的混亂，也吸取了大躍進(jìn)的教訓(xùn)，怕政策過(guò)度干預(yù)引發(fā)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在對(duì)2009年4萬(wàn)億的爭(zhēng)議也說(shuō)明，決策層在刺激政策上會(huì)更謹(jǐn)慎，看到5.3%的增速后，自然想“鞏固、調(diào)整、充實(shí)、提高”，而不是繼續(xù)加碼。

另外，今年七八月份的極端天氣也對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生擾動(dòng)，平均氣溫和降水都比往年高了不少，高溫容易導(dǎo)致基建施工的延緩或者暫停，而多雨則會(huì)減少居民外出消費(fèi)，進(jìn)一步拖累了經(jīng)濟(jì)。

聊完宏觀經(jīng)濟(jì)，再說(shuō)說(shuō)市場(chǎng)和大類(lèi)資產(chǎn)。先看股市，今年6月我就發(fā)現(xiàn)牛市的“右側(cè)信號(hào)”，在群里說(shuō)突破3500點(diǎn)后進(jìn)入逼空階段，當(dāng)時(shí)還有人說(shuō)我“癡人說(shuō)夢(mèng)”，但后續(xù)3500點(diǎn)后確實(shí)開(kāi)始逼空，3600、3700點(diǎn)幾乎沒(méi)停，3800點(diǎn)時(shí)我沒(méi)再過(guò)多表態(tài)，不過(guò)認(rèn)為能試著沖擊3900點(diǎn)。現(xiàn)在來(lái)看，我的判斷還是略微謹(jǐn)慎了一點(diǎn)，3800點(diǎn)還是能守住的，節(jié)后沖破3900甚至4000都沒(méi)問(wèn)題。但從賺錢(qián)效應(yīng)來(lái)看，這波行情如果沒(méi)配置指數(shù)、沒(méi)買(mǎi)創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板塊，其實(shí)很難賺錢(qián)。我自己的組合收益率雖然創(chuàng)了新高，但還是跑不過(guò)科創(chuàng)板塊。因?yàn)槲业慕M合比較雜，A股頭寸占6成，港股占比不高，還配置了20%黃金，最近美股比例也在增加。作為宏觀對(duì)沖配置，主要靠資產(chǎn)組合控制波動(dòng)率。畢竟做宏觀研究沒(méi)時(shí)間盯個(gè)股，得承認(rèn)自己不是萬(wàn)能的，靠組合力量實(shí)現(xiàn)收益才能更穩(wěn)妥。

不得不說(shuō)，這一次不一樣的地方是，股市能走牛，核心是政策支撐和國(guó)家隊(duì)的成熟操作。今年政治局會(huì)議提出“提高資本市場(chǎng)包容度與吸引力”，明確了呵護(hù)牛市的態(tài)度。國(guó)家隊(duì)也從2015年的“經(jīng)驗(yàn)不足”變得操作更加成熟，廣義國(guó)家隊(duì)現(xiàn)在更注重“波動(dòng)率管理”，極力避免瘋牛。為什么瘋牛不好？除了波動(dòng)率太大外，還有就是收益分配結(jié)構(gòu)的扭曲，只會(huì)讓少數(shù)人賺好幾倍，多數(shù)人沒(méi)法上車(chē)，風(fēng)險(xiǎn)收益扭曲，不利于市場(chǎng)活躍。這次突破3800點(diǎn)后，國(guó)家隊(duì)沒(méi)有大幅減持頭寸，就是怕引發(fā)恐慌，而是引導(dǎo)市場(chǎng)理性上漲。8月份A股甚至走出了類(lèi)似美股的低波動(dòng)、高收益曲線，這也吸引了不少海外投資者。最近在香港發(fā)行人民幣離岸債券，也是為了豐富收益率曲線，讓海外投資者有更多工具配置人民幣資產(chǎn)，這對(duì)股市穩(wěn)定是利好。

但股市也有風(fēng)險(xiǎn)，一是美元指數(shù)反彈帶來(lái)的壓力，最近美元走強(qiáng)，人民幣貶到7.14-7.15，資產(chǎn)配置的“潮汐”開(kāi)始不利于人民幣資產(chǎn)。國(guó)家隊(duì)也順勢(shì)讓股市降溫、進(jìn)行籌碼交換，這其實(shí)是好事，避免市場(chǎng)過(guò)于貪婪。我遇到不少人曬200%收益率，卻不懂股票和經(jīng)濟(jì)。適當(dāng)?shù)牟▌?dòng)能“教訓(xùn)”非專(zhuān)業(yè)投資者，也可以讓資產(chǎn)管理行業(yè)運(yùn)行更加健康。二是政策態(tài)度的不確定性，房地產(chǎn)占實(shí)體經(jīng)濟(jì)1/3，規(guī)模達(dá)500萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超股市的100萬(wàn)億元，如果股市虹吸過(guò)多房地產(chǎn)資金，甚至影響消費(fèi)，決策層對(duì)牛市的態(tài)度就會(huì)發(fā)生微妙變化。不過(guò)無(wú)論怎么變化，維護(hù)牛市是前提，這已經(jīng)上升到了建設(shè)“金融強(qiáng)國(guó)”的國(guó)家戰(zhàn)略高度。所以，對(duì)A股和港股的配置，要站在戰(zhàn)略級(jí)的高度，不要隨便動(dòng)倉(cāng)位。

再看債市，現(xiàn)在的特點(diǎn)是“看股炒債”，很多做固收的人都轉(zhuǎn)向“權(quán)益思維”，股市漲就減利率債、增信用債，用“股票的思維買(mǎi)債券”，通過(guò)可轉(zhuǎn)債分享股市收益。前兩年債市加杠桿能賺大錢(qián)，利率債年收益30%-40%很常見(jiàn)，但今年央行開(kāi)始“制造雙向波動(dòng)”，打破“央行不敢讓收益率過(guò)高”的預(yù)期，避免大家“薅央行羊毛”。未來(lái)債市波動(dòng)會(huì)更大，建議謹(jǐn)慎加杠桿，還要警惕城投信用債的風(fēng)險(xiǎn)。

黃金和美股是我比較推薦的配置。黃金雖然沒(méi)有收益，不產(chǎn)生利息，但抗通脹和避險(xiǎn)屬性突出，現(xiàn)在金價(jià)3700美元/盎司左右，仍建議保持20%+倉(cāng)位當(dāng)“壓艙石”，不用大幅增配但一定保持倉(cāng)位。美股自特朗普上臺(tái)后就是“強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)”，科技股、成長(zhǎng)股雖然估值高位，但夏普比率并不低，適當(dāng)增配能分散單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，我自己也在不斷提高美股比例。

最后說(shuō)房地產(chǎn)，我的觀點(diǎn)還是地產(chǎn)需要“獻(xiàn)祭式”的調(diào)整。房地產(chǎn)的本質(zhì)是貨幣，不是供求關(guān)系，沒(méi)有貨幣或通脹（CPI超過(guò)2%）和杠桿支撐，房?jī)r(jià)很難起來(lái)?，F(xiàn)在CPI低迷，通縮壓力大，居民購(gòu)房意愿不足，短期內(nèi)很難回暖。除非出現(xiàn)“國(guó)家層面大買(mǎi)家”的“924時(shí)刻”，通過(guò)強(qiáng)刺激讓房地產(chǎn)“向死而生”，當(dāng)前來(lái)看出臺(tái)猛藥的概率還不大，但是政策正在密集醞釀中。所以投資上在股市上可謹(jǐn)慎做多房地產(chǎn)板塊，在購(gòu)房上可以觀望，看看有沒(méi)有被大幅錯(cuò)殺的核心地段房產(chǎn)。房地產(chǎn)的周期筑底估計(jì)還得至少一年。未來(lái)非核心地段的房地產(chǎn)，投資屬性會(huì)大幅弱化，只剩居住屬性。

對(duì)大家的投資建議，核心是“聚焦強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)、做好組合配置”。資本是“慕強(qiáng)”的，過(guò)去30年強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)是房地產(chǎn)，現(xiàn)在是股市，尤其是科創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)板、美股、黃金等等。不要抱著“窮人思維”追低估值陷阱，比如市盈率僅個(gè)位數(shù)的地產(chǎn)大周期行業(yè)，雖然便宜但沒(méi)有增長(zhǎng)預(yù)期，所以仍在持續(xù)下跌。

目前仍然可以采用“啞鈴策略”，一端配高成長(zhǎng)資產(chǎn)，如科創(chuàng)、美股科技股等賺收益，一端配通脹對(duì)沖資產(chǎn)，如黃金、與通脹掛鉤債等。如果控制不住自己的交易情緒，可以選擇買(mǎi)量化私募?，F(xiàn)在量化已經(jīng)是“5代戰(zhàn)機(jī)”水平，比個(gè)人主觀操作要更理性，更先進(jìn)。別總想著預(yù)測(cè)明天股市走勢(shì)，投資的核心是建立“宏觀邏輯-資產(chǎn)選擇-倉(cāng)位控制”的框架，通過(guò)認(rèn)知提升實(shí)現(xiàn)“知行合一”。

另外，還要警惕幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一是經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步探底，若四季度GDP跌破5%，企業(yè)盈利和失業(yè)率會(huì)受影響，沖擊股市債市；二是政策轉(zhuǎn)向，若股市影響房地產(chǎn)或通脹抬頭，則可能會(huì)對(duì)股市進(jìn)行“降溫”；三是外部沖擊，美元指數(shù)若突破100甚至102，可能引發(fā)全球資本回流，沖擊A股和美股；四是地方債隱性風(fēng)險(xiǎn)，若低概率事件促發(fā)城投違約集中爆發(fā)，會(huì)引發(fā)信用債的恐慌。當(dāng)前來(lái)看，這些風(fēng)險(xiǎn)的概率還不算太高，但是要保持警醒。

今天核心就是想告訴大家，經(jīng)濟(jì)雖在探底，但政策還有工具，牛市也仍在，牛市不言頂，投資要聚焦強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)。目前，市場(chǎng)進(jìn)入高位震蕩狀態(tài)，還要注意控制波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)——不僅是被套的風(fēng)險(xiǎn)，更多的是踏空的風(fēng)險(xiǎn)，就看你的組合控制最大回撤和波動(dòng)的韌性。謝謝大家，晚安！