文 ｜ 清和 智本社社長

今年，美元超預(yù)期貶值，在岸/離岸人民幣超預(yù)期升值。美元指數(shù)從年初的109跌至98，累計(jì)下跌9.7%；美元兌離岸人民幣從年初的7.36跌至7.12，離岸人民幣兌美元累計(jì)上漲3.31%。

在全球性貿(mào)易戰(zhàn)的大環(huán)境下，美元超預(yù)期走弱，疊加穩(wěn)定幣和數(shù)字資產(chǎn)興起，“去美元化”、“美元的黃昏”的聲浪不小。

當(dāng)下，美元和人民幣是強(qiáng)是弱、孰強(qiáng)孰弱？明年，美元和人民幣將怎么走？未來穩(wěn)定幣和數(shù)字貨幣、人民幣國際化，能否挑戰(zhàn)美元的主導(dǎo)地位？

本文從貨幣定價(jià)邏輯的角度分析人民幣與美元的走勢。

本文邏輯

一、人民幣走勢與中國資產(chǎn)定價(jià)

二、美元周期性與去美元化悖論

三、貨幣的邏輯與未來貨幣競爭

【正文6000字，閱讀時(shí)間15'，感謝分享】

01

人民幣走勢與中國資產(chǎn)定價(jià)

今年，美元指數(shù)走弱，人民幣兌美元升值，但是，市場并未感知到人民幣的強(qiáng)勢。這是為什么？

盡管離岸人民幣兌美元累計(jì)上漲3.31%，但是當(dāng)前離岸人民幣為7.12，這個(gè)價(jià)位在歷史上是一個(gè)比較低的水平。

從2015年到現(xiàn)在十年間，離岸人民幣的中間價(jià)位在6.8左右，在2022年9月份之前，大部分時(shí)間維持在7.2以內(nèi)的水平，在此之后長期維持在7.2之上，今年4月份跌破7.4。

從歷史的絕對價(jià)格來看，今年人民幣不算“強(qiáng)”，甚至偏弱。下面我們從四個(gè)相對價(jià)格維度來看：

其一，最近十年當(dāng)美元指數(shù)跌到98時(shí)，離岸人民幣分別是6.89、7.09、6.34，當(dāng)前美元指數(shù)也是98，離岸人民幣只有7.12，低于歷史相對價(jià)位。

從下圖曲線可以看出，在過去十年，美元與離岸人民幣在多數(shù)時(shí)間都是反向關(guān)系。當(dāng)美元貶值時(shí)，離岸人民幣上漲。但是，今年美元指數(shù)超預(yù)期走弱，但是離岸人民幣與美元指數(shù)走勢出現(xiàn)一定的背離，離岸人民幣并未強(qiáng)勢恢復(fù)到歷史應(yīng)有水平。

其二：最近十年當(dāng)上證指數(shù)在3500附近時(shí)，離岸人民幣分別是6.2、6.4、6.4，當(dāng)前上證逼近3900，離岸人民幣只有7.12。

去年“9·24”以來，A股受政策驅(qū)動(dòng)、資金推動(dòng)迎來一輪不錯(cuò)的行情，但是，市場資金主要來自國內(nèi)資本，以“國家隊(duì)”、保險(xiǎn)公司和散戶為主，并未出現(xiàn)大規(guī)模的外資涌入。盡管上證持續(xù)上漲、逼近3900，但在岸/離岸人民幣并未積極跟進(jìn)，與歷史水平相比存在較大距離。

其三：今年以來（截至9月30日），美元指數(shù)累計(jì)下跌9.7%，歐元、英鎊、日元兌美元分別上漲13.17%、7.28%、5.69%，離岸人民幣兌美元只上漲了3.31%。

美元指數(shù)由歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎這六種貨幣組成，沒有人民幣。其中，歐元權(quán)重最大，為57.6%，日元13.6%，英鎊11.9%，三者合計(jì)達(dá)到83.1%。所以，當(dāng)美元指數(shù)下跌時(shí)，指的是美元對這六種貨幣，其中主要是對歐元、日元、英鎊貶值，并不一定意味著對人民幣貶值。通常情況下，美元指數(shù)大幅度下跌，非美元貨幣可能升值。但可能存在的情況是，美元指數(shù)下跌，人民幣可能也貶值。

今年美元指數(shù)超預(yù)期下跌，權(quán)重最大的歐元大幅度走強(qiáng)，英鎊、日元也明顯上漲，但是離岸人民幣的漲幅要低于歐元、英鎊、日元。跟其它非美元貨幣相比，離岸人民幣的漲幅還低于泰銖兌美元的6.2%、韓元兌美元的5.2%。換言之，相較于其它非美元貨幣，離岸人民幣還是偏弱的。

其四：今年以來（截至8月21日），人民幣一攬子貨幣匯率指數(shù)累計(jì)下跌5.4%，人民幣兌歐元、英鎊、日元分別下跌9.6%、5.3%、4.9%。

離岸人民幣考察的是人民幣與美元的匯率關(guān)系，一攬子貨幣匯率指數(shù)考察的是人民幣與主要國家的匯率關(guān)系，后者可以更全面地展現(xiàn)人民幣匯率的走勢。

通過上圖的曲線可以看出，盡管今年離岸人民幣是上漲的，但是人民幣一攬子貨幣匯率指數(shù)是下跌的，人民幣對主要國家的貨幣是下跌的。

今年在美元指數(shù)超預(yù)期走弱的格局中，人民幣相較于歷史價(jià)格、相較于非美元貨幣均偏弱。為什么今年人民幣匯率如此反常？

我們需要理解人民幣匯率的定價(jià)邏輯：

其一，中國是一個(gè)金融尚未完全開放、實(shí)施資本跨境管制與外匯管理的國家，人民幣匯率并未完全由市場充分定價(jià)，離岸人民幣是自由交易的，但其交易規(guī)模相較于人民幣總量太小，不能充分反映人民幣價(jià)格。在日常交易中，央行可以通過發(fā)行央票、逆周期因子等方式調(diào)節(jié)匯率。這個(gè)因素對人民幣匯率的影響是非常重要的。

中國金融尚未完全開放，上海、深圳還不是全球金融中心，即便今年A股行情不錯(cuò)，上證指數(shù)、深證成指甚至跑贏道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)，但是國際資本并未大規(guī)模涌入中國市場。

中國成為了世界第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大制造業(yè)產(chǎn)能供應(yīng)國，但是沒有與之相匹配的開放性的國際金融市場。一方面中國資產(chǎn)沒能進(jìn)入國際市場進(jìn)行充分定價(jià)，另一方面國際資本難以進(jìn)入中國金融市場投資資產(chǎn)。國際投資者缺失了一個(gè)能夠與美國金融市場做對沖的金融市場。這一定程度上造成了“美股昂貴、但持續(xù)上漲，中國資產(chǎn)廉價(jià)、但持續(xù)待漲”。

今年，中美處在艱難的貿(mào)易談判中，央行可能試圖維持人民幣兌美元的穩(wěn)定關(guān)系。同時(shí)，中國正在調(diào)整外貿(mào)出口結(jié)構(gòu)，對美出口明顯下降、直接依賴度降低，對東盟、“一帶一路”國家的出口明顯上升。結(jié)合上面的數(shù)據(jù)，人民幣兌其它非美元貨幣明顯貶值，這或許是促進(jìn)對非美國家出口的一種外匯策略。

其二，人民幣匯率根本上由中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢（相較于其它國家）決定，在此之下的央行貨幣政策及利率走勢、出口及凈收益，對人民幣匯率影響大。

下圖可以對上述“人民幣為何不強(qiáng)”的問題給出根本性解釋。數(shù)據(jù)顯示，自2015年來的十年間，中國GDP走勢與美元兌離岸人民幣走勢整體一致。在2022年9月份之前，GDP增速大部分時(shí)間在6%以上，離岸人民幣大部分在7以內(nèi)；在此之后，GDP增速低于6%，離岸人民幣基本在7以上的水平。

上圖國債利率與利差是一個(gè)更為直觀的指標(biāo)。受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，國債利率持續(xù)下降，中美10年期國債利差近些年明顯擴(kuò)大，利差擴(kuò)大驅(qū)動(dòng)資本套利與風(fēng)險(xiǎn)對沖，與之對應(yīng)的指標(biāo)就是離岸人民幣持續(xù)上升。

人民幣匯率走勢影響著人民幣資產(chǎn)的整體定價(jià)，而人民幣匯率根本上由宏觀經(jīng)濟(jì)決定。

所以，看人民幣匯率，既要看當(dāng)下波動(dòng)，還要看長期走向，更要看決定其走勢的根本邏輯。

02

美元周期性與去美元化悖論

上半年，在美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息的情況下，美元依然超預(yù)期貶值，美元指數(shù)從年初的109跌至98，累計(jì)下跌9.7%。主要是特朗普政府的對等關(guān)稅政策引發(fā)了市場恐慌。

由于美元超預(yù)期貶值明顯，加上穩(wěn)定幣與數(shù)字金融的興起，輿論市場上流行“去美元化”。

我們先看美元指數(shù)98是一個(gè)什么水平。

我們先看絕對水平：自1985年美國進(jìn)入“大緩和”時(shí)代以來，美元指數(shù)在近40年時(shí)間里的中間水平在92左右。其中，在2008年金融危機(jī)期間跌至70歷史低位，在2022年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息時(shí)走強(qiáng)至114的高位水平。所以，從絕對水平來看，美元指數(shù)98在歷史上處于中上水平。

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)處于降息周期，相較于當(dāng)前的利率水平，美元是強(qiáng)是弱？

自2005年以來，在兩次加息周期中，當(dāng)聯(lián)邦基金利率達(dá)到當(dāng)前的水平（4.00%-4.25%）時(shí)，美元指數(shù)分別是92和105。由于加息和降息，美元指數(shù)波動(dòng)較大。由于美國金融市場的價(jià)格相對充分，當(dāng)前美元指數(shù)是一個(gè)正常的水平。

在這輪降息周期中，美元走弱是一種周期性波動(dòng)，還是去美元化的表現(xiàn)。

去美元化，其實(shí)是一個(gè)人云亦云的說法，在國際資本市場上被證偽。我們看以下幾組數(shù)據(jù)：

其一，美元儲(chǔ)備表現(xiàn)：從2015年開始，美元在全球央行中的儲(chǔ)備占比下降了8個(gè)百分點(diǎn)左右，實(shí)際貿(mào)易美元加權(quán)指數(shù)上升了35個(gè)點(diǎn)左右。

美元儲(chǔ)備市場不是一個(gè)完全自由競爭的市場，更多的是國家行為，其儲(chǔ)備主體主要是各國央行和財(cái)政部。美元在央行儲(chǔ)備中的下降，主要是俄羅斯在克里米亞危機(jī)后被制裁，俄羅斯央行清空了美元；同時(shí)，俄烏戰(zhàn)爭后，中國等國家央行增加黃金等資產(chǎn)等儲(chǔ)備。

隨著國際地緣經(jīng)濟(jì)沖突加劇，新興國家央行對美元儲(chǔ)備的動(dòng)力將持續(xù)下降，增加本國國債和黃金的傾向還將增加。但是，在發(fā)達(dá)成熟經(jīng)濟(jì)體中，美元儲(chǔ)備處于穩(wěn)定狀態(tài)。

國際貿(mào)易市場是一個(gè)定價(jià)比較充分的國際市場，可以更好地展現(xiàn)美元的結(jié)算需求狀況，看下面“其五”。

其二，美元債市場表現(xiàn)：以美元計(jì)價(jià)的債券，包括美國政府債券、企業(yè)債券，在國際債券市場中的占比，從2008年開始持續(xù)上升，目前達(dá)到46%左右的水平。

這個(gè)數(shù)據(jù)表明，美債依然在國際債券市場中具有相當(dāng)?shù)母偁幜Α?0年期美債依然是全球金融資產(chǎn)的定價(jià)之錨。主要國家央行、國家主權(quán)基金、國家養(yǎng)老基金、國際保險(xiǎn)巨頭、大型金融機(jī)構(gòu)均長期持有大規(guī)模的美債，將美債作為底層資產(chǎn)發(fā)行貨幣或金融產(chǎn)品。

另一個(gè)數(shù)據(jù)顯示，美債的海外投資者持有比例在過去十五年持續(xù)下降，而下降的原因主要是美聯(lián)儲(chǔ)在兩次量化寬松周期中大規(guī)模增持了美債，而非海外投資者集中拋售美債。

中國央行資產(chǎn)負(fù)債表顯示，美債資產(chǎn)在過去十年中減持了5000億美元左右，但是被推測為在盧森堡、比利時(shí)托管的賬戶增加了大致等量的美債規(guī)模。如果被證實(shí)，那么中國應(yīng)該沒有大規(guī)模減持美債。

其三，美股市場表現(xiàn)：以美元計(jì)價(jià)的股票，在國際股票市場中的占比，近些年持續(xù)上升，目前達(dá)到60%左右的水平。

全球股票市場中，國際資本不斷地往美股市場上集中。數(shù)據(jù)顯示，在過去二十年間，英國投資者對本國股票基金的配置比例已從78%大幅降至27.3%。其中，個(gè)人投資者持股從28.2%降至10.8%，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的持股則從68.2%驟降至31.5%。

這推動(dòng)了美股持續(xù)上漲。過去五年，納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)上漲240%，標(biāo)普500指數(shù)上漲204%，道瓊斯指數(shù)上漲154%。今年美股經(jīng)歷了一些動(dòng)蕩，但三大指數(shù)依然維持較好漲勢，到目前為止，納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)上漲16%，標(biāo)普500上漲13%，道瓊斯指數(shù)上漲8.7%。

其四，在全球外匯市場中，美元的交易份額在過去十年維持在60%-65%的穩(wěn)定區(qū)間。

其五，在SWIFT系統(tǒng)中，美元的交易份額從2012年以來持續(xù)上漲，2023年之后得到進(jìn)一步提升，到目前處于50%左右的水平。

其六，美元在新興的鏈上金融、數(shù)字金融中占據(jù)主導(dǎo)地位，在穩(wěn)定幣市場中的份額超過90%。

以上數(shù)據(jù)表明，除了不完全競爭的央行儲(chǔ)備市場外，不論是金融市場（股票、債券、外匯）和國際商品貿(mào)易市場，還是新興的數(shù)字金融市場中，美元的地位均未得到削弱，在某些領(lǐng)域還得到加強(qiáng)和鞏固。

所以，美元貶值不等于去美元化，美元貶值是一種周期性波動(dòng)，主要受美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響，但并不意味著美元的國際地位遭受沖擊。

03

貨幣的邏輯與未來貨幣競爭

明年及未來，人民幣和美元怎么走？

去年，我預(yù)測，今年人民幣和美元“雙弱”。

以上數(shù)據(jù)證明我的預(yù)測。美元超預(yù)期走弱，人民幣對一攬子貨幣也是下跌的。由于美元超預(yù)期走弱，人民幣對美元有所升值。

明年，人民幣和美元依然是“雙弱”走勢，但前者貶值速度可能跑贏后者。

美元指數(shù)還將下降，主要是受美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響。預(yù)計(jì)，在今年剩下的兩次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)還將做出兩次降息決定，聯(lián)邦基金利率將降至3.5%左右，明年美聯(lián)儲(chǔ)還將小幅度降息。考慮到明年美國大概率維持較高增長率、較高通脹率、較高利率，美元貶值力度不大，

人民幣還將延續(xù)雙率（利率、匯率）下行走勢。今年，市場價(jià)格未見明顯復(fù)蘇，除了股票市場價(jià)格上漲，CPI維持低迷水平，PPI連續(xù)下跌，房地產(chǎn)進(jìn)入下半年后擴(kuò)大跌幅。名義價(jià)格下跌導(dǎo)致名義收入下降，稅收、企業(yè)利潤增長壓力較大，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期延長?；诖送茰y，中國央行明年還將進(jìn)一步降息，維持較寬松的貨幣政策，這將推動(dòng)利率進(jìn)一步下降，中美利差還將維持較高水平。這些根本性的因素促使人民幣貶值。

未來，美元是否可能遭遇挑戰(zhàn)？

首先，我們需要深刻地理解國際貨幣。最近400年，只出現(xiàn)過兩種所謂的國際貨幣，那就是英鎊和美元。貨幣有一個(gè)鮮明的特點(diǎn)，那就是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。在交易與結(jié)算中，為了降低交易費(fèi)用，人們不會(huì)使用多種貨幣，通過無數(shù)次交易，人們最終會(huì)選擇一種主要貨幣。這就決定了貨幣市場的集中度極高。國際貨幣在各類市場占有率往往超過50%，與第二名拉開非常大的距離。

其次，國際貨幣根本上是市場選擇的結(jié)果，而不是國家行為。盡管主權(quán)貨幣的國際地位，受外交、政治與軍事的影響，但是根本上還是無數(shù)國際市場交易者決定的。想要成為國際貨幣，必須擁有強(qiáng)大的綜合國力，包括經(jīng)濟(jì)實(shí)力，還需要有完善的開放的先進(jìn)的交易費(fèi)用低的國家制度和有效的國家治理。

最后，如果想要成為世界貨幣（第一），必須在國際市場中擊敗“老獅王”，這往往需要?dú)v史事件的配合，比如國家戰(zhàn)爭、金融危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)、國家分裂等，正如美元對英鎊的替代。

接下來，我們看美元的三個(gè)可能的競爭者：人民幣、歐元、數(shù)字貨幣。

先看人民幣。很多人關(guān)注人民幣國際化，對美元構(gòu)成的競爭、挑戰(zhàn)與替代感興趣。

歷史上，美元替代英鎊，本質(zhì)上美國在綜合國力上對英國的挑戰(zhàn)。中國相對美國的經(jīng)濟(jì)力量在過去四十年里大幅度上升，如今中國成為僅次于美國的第二大經(jīng)濟(jì)體，于是很多人推測，人民幣能否“如法炮制”。

實(shí)際上，想要成為世界貨幣，有一個(gè)基本前提，那就是金融開放、資本跨境自由、利率自由和匯率自由。如果人民幣想要達(dá)到真正的目標(biāo)，中國需要對金融市場做開放性、市場化的改革。

歷史上，在巔峰期無限接近美國經(jīng)濟(jì)力量的國家有日本和德國，他們都成為了金融開放、制度完善、整體收入較高的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，日元和德國馬克歷史上都成為了所謂的世界貨幣，但是其市場份額與美元不可同日而語。換言之，日元今天的國際地位，是絕大多數(shù)新興國家在經(jīng)過幾十年努力依然難以企及的，但依然難以威脅美元的國際地位。

再看歐元。歐元?jiǎng)?chuàng)立時(shí)被寄予厚望，被認(rèn)為是可能挑戰(zhàn)美元的區(qū)域性貨幣，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為歐元是一種代表未來趨勢的更先進(jìn)的貨幣制度。但是，歐債危機(jī)重創(chuàng)歐元。之后，歐洲經(jīng)濟(jì)體量持續(xù)與美國拉開距離，歐元對美元的角色從挑戰(zhàn)者降格為競爭者。

我并不看好歐元。2008年歐盟的經(jīng)濟(jì)體量與美國大致相當(dāng)，如今只有美國一半左右，歐元兌美元只累計(jì)貶值20%左右。未來5年，隨著美國進(jìn)入新的經(jīng)濟(jì)景氣周期，歐洲經(jīng)濟(jì)與美國的距離還將進(jìn)一步被拉大，歐元如何與美元保持現(xiàn)在1.17的水平？

當(dāng)前歐元相較于美元的地位得益于三點(diǎn)：

其一，中國缺乏與其第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大制造業(yè)產(chǎn)能供應(yīng)國相匹配的開放性的金融市場，國際投資者只能在老牌歐洲市場中尋求資金平衡與對沖。2008年金融危機(jī)、2020年股災(zāi)、今年4月份的市場恐慌，國際投資者短期撤離美國市場，轉(zhuǎn)向歐洲市場來對沖風(fēng)險(xiǎn)，歐元兌美元在這三個(gè)時(shí)期都是上漲的。

其二，歐洲是一個(gè)金融開放、制度完善（盡管效率不足）的國家。塑造一個(gè)國際金融市場比打造一個(gè)制造業(yè)國家難得多。最近100年，制造業(yè)在新興國家中不斷地遷移，但是國際金融城市非常穩(wěn)定。金融市場是一種契約型市場，歐洲的制度優(yōu)勢在全球制造業(yè)競爭中丟失，但在國際金融市場中依然存在。

其三，歐洲擁有一批跨國公司，這些跨國公司如美資跨國公司一樣在全球投資非常出色，他們的卓越盈利表現(xiàn)根本上支撐著歐洲市場的資產(chǎn)價(jià)格。德國跨國公司海外市場收益占比達(dá)到70%，高于日本和美國。國際投資者投資歐洲并非投資歐洲本土，而是投資在歐洲市場上的跨國公司。

最后是數(shù)字貨幣。美國率先推出穩(wěn)定幣法案，有人將其解讀為美元霸權(quán)將遭受挑戰(zhàn)，有人將其解讀為美元霸權(quán)延伸到鏈上金融市場。

美國為什么要推出穩(wěn)定幣法案？

源自兩個(gè)競爭邏輯：一是主權(quán)政府與民間分布式力量之間的博弈，近些年傳統(tǒng)金融市場和民間分布式力量快速接受數(shù)字貨幣，特朗普政府選擇順應(yīng)民意與技術(shù)潮流，與數(shù)字貨幣市場合作。二是主權(quán)貨幣之間相互競爭，美國政府擔(dān)心錯(cuò)失鏈上金融的機(jī)會(huì)。

基于以上兩個(gè)競爭邏輯，我認(rèn)為，穩(wěn)定幣、數(shù)字貨幣與鏈上金融的發(fā)展，短期內(nèi)有利于強(qiáng)化美元在主權(quán)市場中的競爭地位，長期來說對美元以及所有主權(quán)貨幣的地位都將構(gòu)成競爭、甚至威脅。

這是一條艱難又刺激的道路。