核心觀點(diǎn)：

1.道是無(wú)晴，卻有晴。金融市場(chǎng)往往被視為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，然而最近宏觀數(shù)據(jù)與預(yù)期出現(xiàn)偏差，市場(chǎng)卻對(duì)此明顯“鈍化”甚至走勢(shì)相反。與此同時(shí)，科技、美元等宏大敘事仍主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)偏好。上述分化未來(lái)是否會(huì)有所調(diào)整，“晴雨表”是否還能反映傳統(tǒng)基本面？

2.與上次互聯(lián)網(wǎng)革命不同，本輪AI浪潮中海外主要科技企業(yè)表現(xiàn)出相對(duì)堅(jiān)實(shí)的盈利基礎(chǔ)，加之宏觀流動(dòng)性和監(jiān)管環(huán)境尚可，使得科技敘事短期難被證偽。特別地，大國(guó)博弈下產(chǎn)業(yè)政策的大力支持也是重要驅(qū)動(dòng)力。我國(guó)也展現(xiàn)出與海外AI行情類似的“映射”特征。

3.耐人尋味的是，近期以股票為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和以黃金為主的避險(xiǎn)資產(chǎn)同步上漲，歷史上這往往對(duì)應(yīng)著美元貶值的階段。除了傳統(tǒng)的周期性因素之外，市場(chǎng)對(duì)于關(guān)稅的征收、聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性、匯兌的安全性等擔(dān)憂，或都指向本輪美元的調(diào)整將是結(jié)構(gòu)性且深遠(yuǎn)的。

4.展望未來(lái)，供給面的宏大敘事仍未結(jié)束，還將與國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)總需求走勢(shì)并行，共同作用于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)然，這反過(guò)來(lái)可能影響利率等政策的調(diào)整步伐，國(guó)際史實(shí)也有印證。隨著年底我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的壓力增強(qiáng)，傳統(tǒng)基本面對(duì)市場(chǎng)的影響權(quán)重或?qū)⒓哟蟆?/strong>

正文：

金融市場(chǎng)往往被視為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，然而最近宏觀數(shù)據(jù)與預(yù)期出現(xiàn)偏差，市場(chǎng)卻對(duì)此明顯“鈍化”甚至走勢(shì)相反。與此同時(shí)，科技、美元等宏大敘事仍主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)偏好。上述分化未來(lái)是否會(huì)有所調(diào)整，“晴雨表”是否還能反映傳統(tǒng)基本面？

圖1. 市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“鈍化”？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：股指為萬(wàn)得全A。

一、科技，只是短期敘事嗎？

與上次互聯(lián)網(wǎng)革命不同，本輪AI浪潮中海外主要科技企業(yè)表現(xiàn)出相對(duì)堅(jiān)實(shí)的盈利基礎(chǔ)，加之宏觀流動(dòng)性和監(jiān)管環(huán)境尚可，使得科技敘事短期難被證偽。特別地，大國(guó)博弈下產(chǎn)業(yè)政策的大力支持也是重要驅(qū)動(dòng)力。我國(guó)也展現(xiàn)出與海外AI行情類似的“映射”特征。

圖2. 本輪科技有盈利支撐嗎？

來(lái)源：Bloomberg，筆者測(cè)算

注：選取標(biāo)普500指數(shù)的權(quán)重科技公司，市值和盈利為較基期的比值。

二、美元重估，只是短期敘事嗎？

耐人尋味的是，近期以股票為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和以黃金為主的避險(xiǎn)資產(chǎn)同步上漲，歷史上這往往對(duì)應(yīng)著美元的貶值階段。除了傳統(tǒng)周期性因素之外，市場(chǎng)對(duì)于關(guān)稅的征收、聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性、匯兌的安全性等擔(dān)憂，或都指向本輪美元的調(diào)整將是結(jié)構(gòu)性且深遠(yuǎn)的。

圖3. 歷次美元貶值的要素，本輪都具備？

來(lái)源：CF40，筆者整理

展望未來(lái)，供給面的宏大敘事仍未結(jié)束，還將與國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)總需求走勢(shì)并行，共同作用于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)然，這反過(guò)來(lái)可能影響利率等政策的調(diào)整步伐，國(guó)際史實(shí)也有印證。隨著年底我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的壓力增強(qiáng)，傳統(tǒng)基本面對(duì)市場(chǎng)的影響權(quán)重或?qū)⒓哟蟆?/p>

圖4. 資產(chǎn)價(jià)格反過(guò)來(lái)影響利率政策？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

風(fēng)險(xiǎn)提示： 預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見(jiàn)杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

高童、俞濤 ：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年9月17日

2.，2025年9月7日

3.，2025年8月27日

4.，2025年8月17日