出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 視覺中國

“在豬周期里躲牛市”，或許正是豬肉股投資者的真實寫照。

別看豬企2025年上半年業(yè)績普遍比較亮眼：牧原股份實現(xiàn)歸母凈利潤105.3億元、同比增長1169.77%；溫氏股份實現(xiàn)歸母凈利潤34.75億元、同比增長159.12%；新希望實現(xiàn)歸母凈利潤7.549億元，同比增長162%；德康農(nóng)牧實現(xiàn)歸母凈利潤12.92億元……

但資本市場并不買賬。從月線來看，許多豬肉股仍徘徊在低位，甚至有些成了“僵尸股”，難以分享大盤上漲的紅利。

（圖片來源：Wind）

癥結(jié)在于，這些利潤并非來自規(guī)模擴張或豬價上行，而是依賴成本壓縮。玉米、豆粕等主要原料價格持續(xù)下行，加上生產(chǎn)效率的提升，才撐起了這份“漂亮的財報”。但這樣的盈利空間有限，缺乏長期的成長邏輯。歸根到底，豬周期仍未顯露反轉(zhuǎn)跡象。

在這種背景下，持有者的煎熬可想而知：豬肉股是否還有機會迎來結(jié)構(gòu)性行情？其實關(guān)鍵在于下行周期能否出現(xiàn)拐點，答案又取決于兩個核心變量：一是行業(yè)能否通過“反內(nèi)卷”實現(xiàn)主動去產(chǎn)能，二是是否會有外部壓力倒逼的被動去產(chǎn)能。

#01主動去化“靠不住”

9月16日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部和國家發(fā)改委約談了牧原、溫氏、雙胞胎、新希望等25家頭部豬企。會議要求25家頭部企業(yè)在2026年1月底前合計減少能繁母豬100萬頭，并根據(jù)過去一段時間的能繁增量確定各企業(yè)的具體調(diào)減任務(wù)。同時還對出欄體重也進行了嚴格限制。對進度不達標者，將通過停補貼、停信貸等措施予以懲戒。

其背后的核心矛盾在于生豬產(chǎn)能嚴重過剩。農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，截至2025年7月末，全國能繁母豬存欄量仍達4042萬頭，相當于正常保有量的103.6%。

為什么市場遲遲等不到“供需缺口”，原因主要有兩方面：其一，行業(yè)自2024年5月以來已維持16個月盈利，企業(yè)利潤在不斷積累；其二，市場格局正在向規(guī)模場集中，出欄500頭以上的規(guī)模場占比已接近七成，這類企業(yè)融資能力更強、抗虧損能力更高，反而在“撐住”產(chǎn)能。

更糟糕的是，行業(yè)生產(chǎn)效率還在不斷提升。在這種背景下，單純依賴市場自發(fā)調(diào)節(jié)去產(chǎn)能幾乎難以奏效，尤其是在行業(yè)普遍處于微利狀態(tài)時。因此，國家層面不得不多次出手干預。

目前，各大頭部養(yǎng)殖企業(yè)也已公開表態(tài)，將積極響應(yīng)政策號召：

牧原股份：表示將在2025年底前將能繁母豬減少至330萬頭，生豬出欄均重降至120公斤，并停止向二次育肥客戶銷售商品豬； 新希望：強調(diào)其生豬出欄體重長期控制在118-120公斤，并嚴格遵循國家政策，杜絕市場投機行為。能繁母豬存欄自2023年以來基本未增長； 溫氏股份：要求下屬單位自2025年6月10日起禁止向二次育肥客戶銷售生豬。

但問題在于，政策調(diào)控的落點存在結(jié)構(gòu)性差異。以“目標調(diào)減100萬頭能繁母豬”為例，主要對象是規(guī)模大、易監(jiān)控的頭部企業(yè)。這些豬企不僅需要響應(yīng)政策、維護自身形象，也希望借此換取長期的政策支持。相比之下，分散且數(shù)量龐大的中小養(yǎng)殖戶，其生產(chǎn)決策更為靈活，且難以及時、全面地被監(jiān)管與約束，這就導致了政策執(zhí)行層面出現(xiàn)“死角”。

結(jié)果可能反而出現(xiàn)背離。頭部規(guī)模場積極響應(yīng)政策減產(chǎn)，但中小養(yǎng)殖戶卻趁機“抄底”補欄，從而部分抵消了減產(chǎn)效果。

類似的場景并不鮮見。今年7月，政策層面要求集團企業(yè)“減重”，降低出欄體重，結(jié)果卻給了二次育肥和壓欄操作的機會。頭部企業(yè)配合政策降低出欄均重，但小規(guī)模場和散戶卻在反向操作，形成“你減我補”的錯位格局，讓政策效果大打折扣。

為什么會出現(xiàn)這種“背離”？

核心原因在于，當下生豬養(yǎng)殖仍具備盈利空間。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2024年5月以來，我國生豬自繁自養(yǎng)模式始終處于盈利周期。

所以說，目前的政策引導雖能起到一定約束作用，但很難從根本上撬動行業(yè)主動去化產(chǎn)能。真正能夠帶來實質(zhì)性出清的，仍是市場的“被動倒逼”。

#02被動出清“急不得”

所謂被動出清，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是現(xiàn)金流壓力。當資金鏈緊繃時，養(yǎng)殖主體只能被迫退出；二是重大疫病等突發(fā)事件，對養(yǎng)殖端造成直接打擊，加速產(chǎn)能收縮。

當前來看，隨著行業(yè)防疫水平的持續(xù)提升，重大疫病爆發(fā)的概率已顯著下降，因此更值得關(guān)注的，反而是現(xiàn)金流虧損帶來的被動去化。

理論上，只有當豬價跌破行業(yè)的現(xiàn)金流成本時，豬企才會面臨真正的現(xiàn)金虧損，從而出現(xiàn)主動去化。

妙投注：養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的投入既包含豬舍、設(shè)備等固定資產(chǎn)，也包括仔豬成本。前者雖然金額巨大，但屬于一次性投入，最終通過折舊的方式分攤到每頭生豬身上，因此并非日常的現(xiàn)金支出；對于自繁自養(yǎng)的豬企來說，仔豬也不需要外部采購，其成本主要體現(xiàn)為種豬折舊、飼養(yǎng)管理等內(nèi)部消耗，同樣屬于非現(xiàn)金成本。而對于外購仔豬的養(yǎng)殖戶而言，仔豬采購支出是真金白銀的現(xiàn)金成本。

如上文所述，自2024年5月以來，我國生豬自繁自養(yǎng)模式始終處于盈利周期，直到目前終于開始虧錢了。截至2025年9月19日當周，我國生豬自繁自養(yǎng)模式首次出現(xiàn)虧損，每頭虧損24.44元。

截至2025年9月中旬，國內(nèi)生豬外三元價格已跌至約12.6元/公斤，這樣算下來自繁自養(yǎng)模式下的行業(yè)平均成本大約是12.8元/公斤，現(xiàn)金成本差不多在11-12元/kg，這就意味著只有豬價跌至這個價格，行業(yè)才會陷入現(xiàn)金流虧損，繼而推動產(chǎn)能被動出清。

不過，悲觀的一面在于：即便產(chǎn)能有所收縮，供應(yīng)量卻未必下降。原因在于，生豬供應(yīng)不僅取決于能繁母豬存欄，還受到生產(chǎn)效率（PSY/MSY）和出欄均重的共同決定。換句話說，母豬數(shù)量在減，但效率在升，整體供給仍可能保持高位（MSY為每頭母豬每年提供出欄肥豬數(shù)，PSY為每頭母豬每年所提供的斷奶仔豬頭數(shù)）。

數(shù)據(jù)可以說明一切。

根據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，行業(yè)PSY從2021年1月的15.3提升至2025年1月的20.8，增幅高達36%。我們把能繁母豬存欄與效率結(jié)合起來算一筆賬：

2021年1月，我國能繁母豬存欄為4318萬頭，按當時的效率大約能提供6.61億頭斷奶仔豬；而到了2025年1月，母豬存欄降至4062萬頭，但效率提升后斷奶仔豬反而增加至8.45億頭，增長了27.8%（此處為簡化計算，實際需結(jié)合存欄波動）。

供給的增加直接壓制了豬價走勢。對應(yīng)這一時期，豬價從2021年的高點36.8元/公斤一路下滑至2025年初的16元/公斤，跌幅高達56%。

這正是為什么即便基礎(chǔ)產(chǎn)能有所收縮，豬價依然不漲反跌的關(guān)鍵原因——而且這種局面很可能還會延續(xù)。

往后看，當行業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流虧損時，首先退出的往往是資金實力較弱的小散養(yǎng)殖戶，整體影響有限；出欄均重仍維持在120kg/頭，變化不大；而生產(chǎn)效率則可能繼續(xù)提升——頭部企業(yè)通過淘汰低效母豬、加強精細化管理與育種革新，不斷推動行業(yè)優(yōu)勝劣汰。

正如我們在專欄《港股突然殺出個黑馬》所表述的，國內(nèi)整體PSY和歐美還有7-9頭的差距。歐美豬企的平均PSY在28~30頭，丹麥、美國的龍頭豬企甚至能做到30頭以上，主要是他們種豬好、管理細、設(shè)備先進、防疫做得到位，養(yǎng)豬全流程都比我們精細高效。

隨著國內(nèi)智能化設(shè)備越來越升級，防疫水平不斷提升，飼料配方也更科學，國內(nèi)養(yǎng)殖效率仍有較大的提升空間。這意味著，豬周期可能會更加“漫長”和“鈍化”。

總之我們想強調(diào)的是，對豬周期的反轉(zhuǎn)不能抱有太高的期待。在這種情況下，豬肉股也未必全然沒有機會。

#03寫在最后

我們此前強調(diào)過，在強周期行業(yè)里想獲得超額阿爾法并不容易。但隨著資本的深度介入，豬周期的波動已經(jīng)明顯弱化，行業(yè)進入了“微利常態(tài)”，其投資邏輯正從“賭周期”逐步轉(zhuǎn)向“選個股”。

評估豬企優(yōu)劣，可以聚焦三個關(guān)鍵維度：完全成本（決定穿越周期的底線，也是盈利的核心）、出欄增速（代表成長彈性）以及頭均市值（衡量投資性價比）。

理想的標的當然是“低成本 + 高增速 + 低估值”的完美組合，但現(xiàn)實中并不存在。比如，牧原股份具備明顯的成本優(yōu)勢，但出欄增速較低；京基智農(nóng)增速亮眼，但養(yǎng)殖成本偏高；神農(nóng)集團的主要短板是估值不低；而天邦食品、唐人神雖然估值較低，但成本劣勢明顯……

換句話說，當下只能在不完美的組合中，尋找相對最優(yōu)的配置。我們粗略地統(tǒng)計了16家上市豬企2026年的出欄目標、對應(yīng)的出欄增速和頭均市值（生豬養(yǎng)殖板塊市值/2026年出欄目標）以及當下的完全成本。通過表格中的數(shù)據(jù)，投資者可以進行綜合評判。

（圖表來源：妙投制作）

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