E藥資本界

此次賽道轉(zhuǎn)換， 振東制藥似乎押對了寶。

特約分析師：旦 氮

編審：頓河 藍白

賽道切換，對一家藥企來說是機會嗎？

答案或許喜憂參半的。

一方面，如果企業(yè)能夠利用新賽道集中優(yōu)勢資源，均衡調(diào)整達到市場預(yù)期，將迎來新的上漲動力；另一方面，如果企業(yè)的切換調(diào)整既無法維持原有優(yōu)勢又不能創(chuàng)造新的增長點，則反而打亂了自身發(fā)展節(jié)奏，失去投資者的青睞。

對振東制藥來說，上一次新舊賽道切換大概要歸于后者。2021年振東藥業(yè)出售“利潤奶?！崩实现扑庌D(zhuǎn)型脫發(fā)領(lǐng)域，不僅業(yè)績連虧三年，還為此攤上了5億元的官司。

不過這一次，振東制藥似乎押對了寶。

• 2024年振東制藥與龍創(chuàng)基藥業(yè)達成投資收購協(xié)議，進軍百億婦科炎癥市場，布局女性大健康領(lǐng)域。

• 2025年7月，龍創(chuàng)基藥業(yè)在研1類新藥“陰道用乳桿菌二聯(lián)活菌膠囊”Ⅲ期臨床試驗達到主要研究終點。

創(chuàng)新藥的突破帶來的良好預(yù)期，加上同一時間5億元仲裁賠償支付和股票回購計劃的超額完成，市場反應(yīng)積極，振東制藥股價持續(xù)走強，月內(nèi)上漲93.98%，高點較年初漲幅達120%。

不過隨著半年報的披露，市場又冷靜下來。2025年上半年振東制藥實現(xiàn)營業(yè)收入約14.57億元，同比減少3.3%；歸母凈利潤約793萬元，同比減少74.13%。目前，公司股價已連續(xù)多周下跌。

振東制藥又一次站在了公司發(fā)展的十字路口，一邊是新業(yè)務(wù)新賽道的曙光，一邊是現(xiàn)有業(yè)務(wù)連續(xù)虧損的舊疾，振東制藥能否突圍而出呢？

▲振東制藥上市以來股價表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

錨定女性健康新賽道

??關(guān)注我，不迷路

對振東制藥來說，轉(zhuǎn)換賽道并不陌生，甚至可以說振東制藥就是在一次次新舊賽道切換中走到了今天，從1993年舉債30萬元建立第一座加油站開始，振東制藥一路轉(zhuǎn)型，醫(yī)藥業(yè)務(wù)就涉及中藥、保健品、醫(yī)美、腫瘤等領(lǐng)域。

這次振東制藥似乎踩在了點上。

在創(chuàng)新藥持續(xù)成為關(guān)注焦點的當下，調(diào)動投資市場情緒最立竿見影的莫過于創(chuàng)新藥研發(fā)管線上的突破。

7月30日，振東制藥發(fā)布公告稱參股公司龍創(chuàng)基藥業(yè)在研項目“陰道用乳桿菌二聯(lián)活菌膠囊”的Ⅲ期臨床試驗達到主要研究終點。根據(jù)公告，該膠囊為復(fù)方制劑，主要成分為格氏乳桿菌和鼠李糖乳桿菌活菌，用于由菌群紊亂而引起的細菌性陰道病的治療。公司近期將遞交上市許可申請前的溝通交流申請，積極推進膠囊上市進程。

2024年初振東制藥獲得龍創(chuàng)基藥業(yè)6.015%的股權(quán)，根據(jù)雙方收購協(xié)議，在龍創(chuàng)基藥業(yè)滿足特定條件時振東制藥將最終持有其60%的股權(quán)。

一年前的精準布局或?qū)⒄駯|制藥帶入一片廣闊的藍海，市場自然給與積極反應(yīng)。

資料顯示，細菌性陰道病（BV）主要與陰道微生態(tài)失衡有關(guān)，有增加產(chǎn)前胎膜破裂、未足月產(chǎn)和早產(chǎn)的風(fēng)險，是育齡期婦女最常見的陰道感染性疾病之一，全球發(fā)病率20%-30%，在中國每年健康體檢婦女中BV患者占比約11%。根據(jù)華福證券研報測算，按20%發(fā)病率中國約有5500萬BV患者，目前治療市場規(guī)模有望超過100億。

廣闊市場下誰能解決“未滿足的臨床需求”至為關(guān)鍵，而這正是新藥的價值所在。

目前，BV的常規(guī)療法仍以甲硝唑、替硝唑、克林霉素等抗生素為主?，F(xiàn)行治療藥物的最大問題是復(fù)發(fā)率高，治療后12個月的復(fù)發(fā)率高達60%。并且長期使用抗生素易產(chǎn)生危害胎兒發(fā)育的風(fēng)險。

針對陰道菌群失衡的活菌制劑， “以菌制菌”恢復(fù)陰道微生態(tài)平衡被認為是解決BV臨床治療難題的關(guān)鍵，相較傳統(tǒng)抗生素療法更能減少復(fù)發(fā)風(fēng)險，且安全性更優(yōu)。

近幾年，通過調(diào)節(jié)陰道微生態(tài)平衡這樣的治療方式得到越來越多認可，需求激增。反映在市場上，是同類產(chǎn)品銷售潛能的快速釋放，雙奇藥業(yè)陰道用乳桿菌活菌膠囊作為獨家品種，不受帶量集采影響，近幾年銷售額保持兩位數(shù)增長，2024年銷售達到2.67億元，同比增長36.81%。

陰道用乳桿菌二聯(lián)活菌膠囊在目前益生菌治療細菌性陰道病領(lǐng)域的研發(fā)進度上處于行業(yè)領(lǐng)先。如果能夠快速上市，有望成為近20年來獲批上市的首個雙聯(lián)活菌制劑，市場競爭潛力較大，也將讓振東制藥搶占先機。

除此之外，振東制藥還將創(chuàng)新藥與女性健康錨定，以期實現(xiàn)女性大健康的戰(zhàn)略布局，打造增長新引擎。

振東制藥在半年報中表示公司構(gòu)建起覆蓋脫發(fā)治療、陰道健康、乳腺健康等多場景的產(chǎn)品矩陣，實現(xiàn)對女性全生命周期的健康管理。其中，2%濃度的達霏欣米諾地爾搽劑與生發(fā)片組成防脫護發(fā)組合；天然牛黃西黃丸針對女性結(jié)節(jié)類問題提供中藥解決方案；即將上市的陰道用乳桿菌二聯(lián)活菌膠囊也將進一步豐富產(chǎn)品管線。

“女性經(jīng)濟”崛起在當今消費市場掀起的變革任誰也不可小覷，振東制藥此次賽道切換似乎找到了不錯的切入點，如果成功開辟新的利潤增長點，或許為業(yè)績增長進一步打開空間，不過無論是對市場還是公司自身，這還需要靠時間來驗證。

堪憂的業(yè)績與基本面

??關(guān)注我，不迷路

市場的擔憂并非空穴來風(fēng)。

8月24日晚間，振東制藥發(fā)布2025年半年報，今年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入約14.57億元，同比減少3.3%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約793萬元，同比減少74.13%。

這自然不是一份好看的答卷，而且22年至今，振東制藥已經(jīng)連虧三年，連年收縮而未見起色的營收與利潤規(guī)模使得市場更趨審慎。

2021年振東制藥“戰(zhàn)略聚焦”以58億元的價格將此前收購的朗迪制藥出售，短短五年差價凈賺32億元，一場看似劃算的資本運作故事卻掏空了市場信心，被看做殺雞取卵。

朗迪制藥曾是振東制藥當之無愧的“利潤?！薄Ｗ?011年1月登陸創(chuàng)業(yè)板后振東制藥的業(yè)績一直表現(xiàn)平平，除上市當年外盈利從未過億，直到收購朗迪制藥后其利潤才出現(xiàn)明顯增長。收購后振東制藥的凈利潤中朗迪制藥占比一直貢獻超過半數(shù)甚至遠超母公司，五年累計超10億元。

雖然出售讓公司獲得可觀的一次性現(xiàn)金流和分紅，但此后振東制藥的日子并不好過，2022年開始公司由盈轉(zhuǎn)虧。

2022年-2024年，振東制藥分別實現(xiàn)營收37.29億元、36.26億元、29.71億元，同比分別下降26.80%、2.75%、18.06%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為-5129萬元、-4398.41萬元、-13.29億元，整體上看公司虧損急劇擴大。

營收與利潤雙降的背后反映的是出售朗迪制藥后振東制藥失去了驅(qū)動增長的引擎，其現(xiàn)有業(yè)務(wù)基本盤所能貢獻的增長動能疲軟。

2024年財報顯示，公司主營業(yè)務(wù)為腫瘤、皮科、消化、泌尿、心腦等仿制藥、創(chuàng)新藥的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，以及種子種苗撫育、種植、加工、倉儲、飲片于一體的中藥材全產(chǎn)業(yè)鏈。在中藥材行業(yè)整體下行的背景下，藥材板塊收入6.34億元，同比下降8.99%。

醫(yī)藥板塊收入23.13億元，同比下降20.50%，其中中藥、化藥收入分別同比下降5.50%、30.87%。

中藥和化藥中銷售額占振東制藥主營業(yè)務(wù)收入10%以上藥品分別為復(fù)方苦參注射液、達霏欣米諾地爾搽劑兩款產(chǎn)品。

兩款產(chǎn)品所在腫瘤和醫(yī)美領(lǐng)域也正是振東制藥聚焦發(fā)力的重要賽道。

抗腫瘤中藥注射劑復(fù)方苦參注射液是振東制藥的獨家專利產(chǎn)品，于1995年研發(fā)上市，是“國家重大新藥創(chuàng)制”項目的重要成果，主要用于治療癌癥引起的疼痛。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，抗腫瘤中成藥近三年市場規(guī)模持續(xù)下滑，2024年約為106.8億元，同比下降5.99%，其中復(fù)方苦參注射液的市場占比約為7%。

振東制藥另一款米諾地爾搽劑產(chǎn)品主要用于治療男性脫發(fā)和斑禿，是國內(nèi)首家上市的米諾地爾搽劑。隨著我國醫(yī)美行業(yè)不斷發(fā)展，市場規(guī)模迎來高速增長時期，主攻生發(fā)市場的米諾地爾搽劑也被振東制藥寄予厚望。

振東制藥稱米諾地爾搽劑持續(xù)領(lǐng)跑零售市場，生發(fā)品類市場占比達47.3%。不過當前國內(nèi)米諾地爾市場競爭激烈，參與者越來越多，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前米諾地爾搽劑已有37家企業(yè)獲批上市。2025年半年報中米諾地爾搽劑市占率為43%。

在連續(xù)虧損、核心產(chǎn)品增長乏力之外還有振東制藥居高不下的高昂銷售費用。

振東制藥一直以來“重銷售輕研發(fā)”，2019年-2024年連續(xù)第五年收到深交所下發(fā)的年報問詢函，要求其解釋銷售費用高企等問題。24年前公司研發(fā)投入常年不及營銷的十分之一，銷售人員數(shù)量是研發(fā)人員數(shù)量的數(shù)倍，銷售人員平均薪酬也高于研發(fā)人員，高額的銷售費用嚴重侵蝕了振東的利潤空間。

對醫(yī)藥企業(yè)來說這種重營銷輕研發(fā)的模式不可持續(xù)，無疑會影響企業(yè)的核心競爭力和長期發(fā)展。振東制藥也在積極自救，近兩年的數(shù)據(jù)顯示，公司已經(jīng)在加大創(chuàng)新藥領(lǐng)域的研發(fā)投入，重點圍繞腫瘤、皮膚等管線布局，包括治療胃癌的ZD09、治療乳腺癌骨轉(zhuǎn)移的ZDH02、治療特應(yīng)性皮炎的SH003等多款在研創(chuàng)新藥。

2024年財報顯示振東制藥銷售費用同比降22.79%至11.39億元，與此同時研發(fā)費用為3.51億元，同比增長了84%。全年公司研發(fā)投入2.51億元,同比增長25.27%，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為8.44%,比上年同期上升2.92個百分點。2025年公司組建上海新藥創(chuàng)制中心，研發(fā)人員數(shù)量增加至476人。

價值重估靠什么

??關(guān)注我，不迷路

每一次的新舊賽道切換既是機遇又是挑戰(zhàn)，振東制藥自身的發(fā)展史無疑是最好的證明。

此次在創(chuàng)新藥賽道上搶占先機，也給了資本市場對振東制藥價值進行重估的機會。未來其估值能否把經(jīng)受住市場的評估，其一是要看產(chǎn)品的商業(yè)化潛力，這直接決定其未來的營收天花板。目前來看細菌性陰道病的藍海市場和女性經(jīng)濟為振東制藥商業(yè)化提供了不錯的前置條件，其自身在消費市場上的經(jīng)驗積累和營銷案例，女性大健康矩陣的搭建延伸也為商業(yè)化成功增加了籌碼。

另一方面，其產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢也為BD提供了可能，而BD項目則是創(chuàng)新藥企業(yè)的估值邏輯的另一核心維度，成功的BD不僅能為企業(yè)帶來短期現(xiàn)金流，更能從側(cè)面印證其研發(fā)實力與產(chǎn)品價值，為業(yè)績增長注入新動能。

不過目前振東制藥對龍創(chuàng)基藥業(yè)持股比例僅有6.015%，公司將在龍創(chuàng)基藥業(yè)取得“陰道用乳桿菌二聯(lián)活菌膠囊”生產(chǎn)批件后受讓其53.985%的股權(quán)，暨共持有60%股權(quán)；該產(chǎn)品商業(yè)化周期也仍需較長時間，短期內(nèi)對其業(yè)績和基本面上的影響有限，未來能否順利實現(xiàn)商業(yè)化仍存在不確定性。

但此次“押寶”的確為豐富振東制藥的創(chuàng)新產(chǎn)品管線，錨定女性健康這一賽道構(gòu)建差異化競爭壁壘，提供了市場想象空間，或許能為振東制藥迎來期盼已久的第二增長點。

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