作者｜Eastland

頭圖｜AI生成

2025年9月11日，中國(guó)電建新能源（簡(jiǎn)稱(chēng)“電建新能”）首次公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)獲正式受理。招股文件顯示，發(fā)行方擬募集資金90億，新股數(shù)量介于擴(kuò)大后總股本的10%~25%。

截至2025年3月末，電建新能控股裝機(jī)容量21.25GW。其中，風(fēng)電9.9GW、光伏11.36GW。

2021年5月三峽能源（SH：600905）招股，控股裝機(jī)容量為11.9GW。其中，風(fēng)電6.9GW、光伏4.77GW。

2021年，三峽能源募集資金227億，發(fā)行市盈率28.87倍。

四年后的電建新能，裝機(jī)容量高了將近一倍，IPO募集金額僅為三峽能源的40%。

最近幾年，新能源標(biāo)的估值普遍處于低谷。電建新能沒(méi)趕上好時(shí)候，但也不能再等。

頑強(qiáng)“咬住”

三峽能源是集團(tuán)的電力投資板塊，截至上市前，裝機(jī)容量不如中國(guó)電建的電力投資板塊——2019年三峽能源營(yíng)收89.6億，電建投資板塊營(yíng)收達(dá)188.6億，前者僅為后者的48%。

但三峽能源布局更勝一籌：

截至2020年9月底，三峽能源控股裝機(jī)容量為11.9GW。其中，風(fēng)電6.9GW、光伏4.77GW、中小水電0.23GW。 根據(jù)中國(guó)電建《2020年報(bào)》，2020年底控股裝機(jī)容量16.1GW。其中，風(fēng)電5.3GW、光伏1.3GW、水電6.4GW、火電3.2GW。

但是，僅就風(fēng)電/光伏而論，電建電力投資裝機(jī)容量約為三峽能源的42%。

三峽能源于2019年6月26日完成股改，總股本200億（三峽集團(tuán)持有140億）。

2021年5月，三峽能源以2.65元/股發(fā)行85.7億股，募集資金凈額達(dá)227億。

上市融資后，三峽能源裝機(jī)規(guī)模迅速擴(kuò)張，2022年達(dá)到26.5GW。其中，風(fēng)電、光伏分別為15.9GW、10.3GW。

電建新能（即電力投資板塊）只包含風(fēng)電、光伏（沒(méi)有裝入水電、火電），裝機(jī)容量（截至2022年末）9.05GW，僅為三峽能源的34.1%。其中，風(fēng)電、光伏分別為7.2GW、1.9GW。

三峽能源一舉獲得220多億寶貴資金，（新能源）裝機(jī)規(guī)模落后的電建新能靠自有資金咬牙緊追。

2023年，電建新能從工銀金融、南網(wǎng)雙碳、太平人壽等10家機(jī)構(gòu)獲得76.25億增資。

1）急起直追靠光伏

自2023年，電建新能與三峽能源差距顯著縮小：

2023年，電建新裝機(jī)容量增至15.2GW，相當(dāng)于三峽能源的37.8%。其中，風(fēng)電、光伏分別為7.9GW、7.2GW。 2024年，電建新裝機(jī)容量增至21.2GW，相當(dāng)于三峽能源的44.1%。其中，風(fēng)電、光伏分別為9.9GW、11.3GW。

以2022年數(shù)值為基準(zhǔn)，到2024年末風(fēng)電、光伏、總裝機(jī)容量指數(shù)分別增至137、605、234。

也就是說(shuō)，風(fēng)電增長(zhǎng)了37%、光伏增長(zhǎng)了505%、總裝機(jī)增長(zhǎng)了134%。

風(fēng)電對(duì)總裝機(jī)容量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為22.2%，光伏的貢獻(xiàn)率為77.8%。

利用小時(shí)數(shù)“吃虧”

電建新能發(fā)電量與三峽能源的差距也在縮小，但遠(yuǎn)不及裝機(jī)容量顯著：

2022年，電建新能發(fā)電量165億千瓦時(shí)，相當(dāng)于三峽能源的34.1%。其中，風(fēng)電、光伏分別為145億千瓦時(shí)、20億千瓦時(shí)。 2023年，電建新能發(fā)電量增至194千瓦時(shí)，相當(dāng)于三峽能源的35.2%。其中，風(fēng)電、光伏分別為162千瓦時(shí)、32千瓦時(shí)。 2024年，電建新能發(fā)電量增至255千瓦時(shí)，相當(dāng)于三峽能源的35.7%。其中，風(fēng)電、光伏分別為165千瓦時(shí)、90千瓦時(shí)。

以2022年數(shù)值為基準(zhǔn)，到2024年底風(fēng)電、光伏、總發(fā)電量指數(shù)分別增至114、461、155。

也就是說(shuō)，風(fēng)電增長(zhǎng)了14%、光伏增長(zhǎng)了361%、總發(fā)電量增長(zhǎng)155%。風(fēng)電對(duì)總裝機(jī)容量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為21.9%，光伏的貢獻(xiàn)率為78.1%（與裝機(jī)容量格局相同）。

2024年，電建新能裝機(jī)容量相當(dāng)于三峽能源的44.1%，而發(fā)電量?jī)H相當(dāng)于三峽能源的35.7%。主要原因是利用小時(shí)數(shù)上“吃了虧”，更確切地說(shuō)是風(fēng)電利潤(rùn)小時(shí)數(shù)顯著低于三峽能源：

2024年，三峽能源風(fēng)電、光伏利用小時(shí)數(shù)分別為2343小時(shí)、1330小時(shí)。 2024年，電建新能風(fēng)電、光伏利用小時(shí)數(shù)分別為2028小時(shí)、1388小時(shí)。

三峽能源風(fēng)電占裝機(jī)容量的比例高達(dá)60%，比電建高13.3個(gè)百分點(diǎn)，風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)還多315小時(shí)。

2024年，三峽能源風(fēng)力發(fā)電量比電建新能多287億千瓦時(shí)，光伏發(fā)電量多164億千瓦時(shí)。

梳理一下：

近年光伏產(chǎn)品價(jià)格跳水，電建新能抓住機(jī)會(huì)縮小總裝機(jī)容量與三峽能源的差距； 但光伏利用小時(shí)數(shù)遠(yuǎn)低于風(fēng)電； 所以，電建新能裝機(jī)容量追上10個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)電量只追上1.6個(gè)百分點(diǎn)。

錯(cuò)過(guò)不少“政策紅利”

電建新能裝機(jī)規(guī)模奮力追趕的這幾年，售電收入與三峽能源差距卻在增大：

2022年，電建新能售電收入80億，相當(dāng)于三峽能源的34%。其中，風(fēng)電收入64.9億、光伏12.4億。 2023年，電建新能售電收入86.7億，相當(dāng)于三峽能源的33.2%。其中，風(fēng)電收入70億、光伏15.9億。 2024年，電建新能售電收入97.5億，相當(dāng)于三峽能源的33.5%。其中，風(fēng)電收入67.9億、光伏28.2億。

2022年到2024年，電建新能裝機(jī)容量從三峽能源的33.1%增至44.1%，售電收入?yún)s從三峽能源的34%跌至33.5%。

2024年，電建新能風(fēng)電、光伏上網(wǎng)電價(jià)分別為0.42元、0.32元。同期，三峽能源風(fēng)電、光伏上網(wǎng)電價(jià)分別為0.453元、0.367元。

每瓦裝機(jī)容量售電收入是利用小時(shí)數(shù)與上網(wǎng)電價(jià)的乘積。電建新能比三峽能源低了一大截。

以2024年為例：

三峽能源每瓦風(fēng)電裝機(jī)容量收入約為0.95元（裝機(jī)容量取年初、年末平均值，下同），電建新能為0.76元、落后19.5%； 三峽能源每瓦光伏裝機(jī)容量收入約為0.41，電建新能為0.3元、落后26.3%。

造成這種局面的根本原因是電建新能“動(dòng)手晚了”，在國(guó)家對(duì)新能源的政策優(yōu)惠不斷退坡的過(guò)程中，普遍采用的原則是“老項(xiàng)目老辦法、新項(xiàng)目新辦法”。項(xiàng)目越早，上網(wǎng)電價(jià)越高。

2017年三峽能源非市場(chǎng)化交易占比約70%，風(fēng)電、光伏單價(jià)分別為0.53元、0.99元； 2019年前三季，光伏非市場(chǎng)化交易單價(jià)降至0.69元，風(fēng)電單價(jià)反而升到0.56元。 2019年，三峽能源非市場(chǎng)化交易電量118億千瓦時(shí)；2022年增至279億千瓦時(shí)；2023年微降至275億千瓦時(shí)；2024年增至290億千瓦時(shí)，占比高達(dá)41.4%。

也就是說(shuō)，三峽能源上市后仍有享受政策紅利的項(xiàng)目陸續(xù)竣工發(fā)電。

電建新能沒(méi)有披露這方面的數(shù)據(jù)，但從售電單價(jià)看（每度低3、4分錢(qián)），吃到的政策紅利明顯少于三峽能源。

議價(jià)能力不相上下

電力投資就是投建發(fā)電項(xiàng)目、形成固定資產(chǎn)，主要成本是折舊。隨著電價(jià)市場(chǎng)化程度提高，大家面對(duì)共同的市場(chǎng)價(jià)格，決定盈利能力的最重要指標(biāo)是：“單位裝機(jī)資產(chǎn)原值（機(jī)器設(shè)備原值/運(yùn)營(yíng)裝機(jī)容量）”和“折舊率（本期折舊/機(jī)器設(shè)備原值）”。原值高則折舊負(fù)擔(dān)重；折舊率高倒不一定是壞事，先苦后甜罷了。

新能源工程定價(jià)受地質(zhì)/氣候條件，技術(shù)復(fù)雜程度、電網(wǎng)接入條件、項(xiàng)目需求、設(shè)備價(jià)格等多種因素影響，單位造價(jià)差異巨大：

三峽能源招股文件披露，光伏項(xiàng)目在0.98元/瓦至8.1元/瓦之間，風(fēng)電項(xiàng)目在1.33元/瓦至8.8元/瓦之間； 電建新能招股文件披露，上市前采購(gòu)光伏、風(fēng)電項(xiàng)目?jī)r(jià)格區(qū)間分別為1.16元/瓦~5.71元/瓦和1.66元/瓦~7.79元/瓦。

截至2025年3月末，電建新能單位裝機(jī)資產(chǎn)原值為4.62元/瓦；截至2025年6月末，三峽能源單位裝機(jī)資產(chǎn)原值為4.96元/瓦；行業(yè)中位數(shù)為5.53元/瓦。兩家均低于行業(yè)中位數(shù)，電建新能略有優(yōu)勢(shì)。

2024年，電建新能、三峽能源機(jī)器設(shè)備折舊率分別為5.65%、5.56%。

電建新能與三峽能源單位裝機(jī)資產(chǎn)原值高度相近，說(shuō)明兩家識(shí)別、獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力不相上下。但因三峽能源起步早，規(guī)模遙遙領(lǐng)先。

資產(chǎn)方面的估值線索

除了財(cái)報(bào)披露的過(guò)往營(yíng)收、利潤(rùn)，資產(chǎn)和在建工程規(guī)模對(duì)未來(lái)利潤(rùn)的邊際影響其實(shí)更大，是估值的重要線索。

1）家底兒

機(jī)器設(shè)備是搖錢(qián)樹(shù)，既然兩家單位裝機(jī)資產(chǎn)原值相差不大，折舊策略雷同，看賬面值就能粗略估算盈利能力。

截至2025年3月末，電建新能機(jī)器設(shè)備賬面值為625億；而三峽能源截至6月末的機(jī)器設(shè)備賬面值1685億。電建新能大致為三峽能源的37%。

賬面值與原值的比例就是設(shè)備的“成新率”，目前兩家都是“七成半”。

電建新能機(jī)器設(shè)備賬面值與三峽能源的“鴻溝”短期內(nèi)沒(méi)有被填平的跡象。

2）在建工程

機(jī)器設(shè)備原值有兩個(gè)來(lái)源：一是購(gòu)置，二是從在建工程轉(zhuǎn)入。由于行業(yè)特性，電建新能、三峽能源都以在建工程轉(zhuǎn)入為主。

截至2025年3月末，電建新能在建工程307億，相當(dāng)于原值的33%；

截至2025年6月末，三峽能源在建工程692億，相當(dāng)于原值的31%。

2023年，電建新能在建工程相當(dāng)于原值的52%（兩年翻倍的力度）。同期，三峽能源這個(gè)比例僅為29%。顯然，電建新能在奮力追趕。

隨著IPO募集資金到位，電建新能將發(fā)起新一輪規(guī)模擴(kuò)張。但三峽能源不會(huì)停下來(lái)等。

綜上所述，電建新能合理估值約為三峽能源的40%，約480億。假如市場(chǎng)反響熱烈，市值有可能超過(guò)600億。IPO稀釋后，中國(guó)電建持有電建新能股權(quán)（不低于60%）價(jià)值在290億至360億之間，相當(dāng)于當(dāng)前市值的30%至37%。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

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