在產(chǎn)能過(guò)剩的陰影籠罩下，近幾年光伏企業(yè)的日子都不好過(guò)，市值從頂峰墜落，行業(yè)還在苦等拐點(diǎn)。

相比于主鏈環(huán)節(jié)，逆變器在競(jìng)爭(zhēng)格局、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方面更加穩(wěn)定，借助海外能源轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，企業(yè)把儲(chǔ)能業(yè)務(wù)發(fā)展成了第二成長(zhǎng)曲線。

比如逆變器龍頭陽(yáng)光電源，其股價(jià)一度跌至三年低點(diǎn)（51.91元/股），隨后經(jīng)歷了一波翻倍行情的反彈，截至九月19日，該公司股價(jià)創(chuàng)下新高，目前市值2844億元，超越前期高點(diǎn)完成了逆轉(zhuǎn)。

作為全球唯一一家市值超過(guò)2000億元的光伏龍頭，陽(yáng)光電源的估值邏輯變了嗎？

01

儲(chǔ)能大爆發(fā)

如果陽(yáng)光電源一直在逆變器行業(yè)里待著，那么很可能再也回不到曾經(jīng)的高度。

隨著中報(bào)陸續(xù)披露，陽(yáng)光電源的半年報(bào)里，一些新生的趨勢(shì)讓人重新認(rèn)識(shí)這家光伏龍頭。

上半年公司營(yíng)收利潤(rùn)都取得相當(dāng)高的增速，這在如今的光伏行業(yè)里是極為罕見(jiàn)的。

陽(yáng)光電源上半年?duì)I業(yè)收入達(dá)到了435.33億元，同比增長(zhǎng)40.34%。毛利率34.36%，同比增加1.94%。歸母凈利潤(rùn)77.35億元，同比大幅增長(zhǎng)55.97%，且凈利潤(rùn)增速較去年同期加快42.08個(gè)百分點(diǎn)。

增長(zhǎng)的關(guān)鍵，其實(shí)可以從近兩年陽(yáng)光電源的業(yè)務(wù)軌跡中窺見(jiàn)一二。

首先從業(yè)務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，儲(chǔ)能系統(tǒng)超越了逆變器，成為公司占比最大的業(yè)務(wù)。

上半年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)營(yíng)收178.03億元，同比激增127.78%，并且占總營(yíng)收比重躍升至40.89%，首次超越光伏逆變器成為第一大收入來(lái)源，徹底改變了此前以逆變器為主的單一結(jié)構(gòu)。

這一轉(zhuǎn)變得益于陽(yáng)光電源去年在海外積極拓展儲(chǔ)能客戶，連簽數(shù)個(gè)大單。按照交付和收入確認(rèn)時(shí)間，今明年儲(chǔ)能這塊營(yíng)收的高增長(zhǎng)是可以預(yù)見(jiàn)的。

2024年以來(lái)，公司先后與英國(guó)、德國(guó)、美國(guó)、澳大利亞、智利等國(guó)家的企業(yè)簽署多個(gè)大型儲(chǔ)能項(xiàng)目協(xié)議，如英國(guó)SSE的320MW/640MWh項(xiàng)目、德國(guó)NofarEnergy的116.5MW/230MWh項(xiàng)目等，覆蓋歐洲、美洲、澳洲等主要市場(chǎng)。

從海外布局來(lái)看，公司早已擺脫對(duì)單一市場(chǎng)的依賴，目前海外業(yè)務(wù)覆蓋全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

上半年公司海外營(yíng)收達(dá)到了253.79億元，同比增長(zhǎng)88.32%，占總營(yíng)收比重達(dá)58.3%。

更關(guān)鍵的是，海外市場(chǎng)的盈利水平顯著高于國(guó)內(nèi)。2024年數(shù)據(jù)顯示，其海外業(yè)務(wù)毛利率41.6%，是國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的近兩倍。

以儲(chǔ)能系統(tǒng)為例，雖然海外出貨均價(jià)低于特斯拉，但憑借規(guī)?；少?gòu)與本地化服務(wù)，公司仍能實(shí)現(xiàn)接近40%的毛利率，幾乎兩倍于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能系統(tǒng)的盈利水平。

雖然比上年同期略微跌了0.16%，依然比其他兩塊業(yè)務(wù)更高，由于業(yè)務(wù)體量規(guī)模上升，公司毛利率也在逐漸往上靠。

陽(yáng)光電源最大的變化在于業(yè)務(wù)和地區(qū)營(yíng)收結(jié)構(gòu)的改變，而公司的傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)光伏逆變器營(yíng)收153.27億元，同比增長(zhǎng)17.06%，占比35.21%，盡管面臨全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的壓力，仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

此外，光伏電站發(fā)電業(yè)務(wù)營(yíng)收7.61億元，同比增長(zhǎng)59.44%；新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)收83.98億元，同比下降6.22%。

多元布局的同時(shí)保持了增長(zhǎng)曲線的上升，在如今虧損遍地的光伏行業(yè)里，陽(yáng)光電源通過(guò)怎樣的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，來(lái)延緩了增速的衰退？

陽(yáng)光電源儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的高毛利率是技術(shù)溢價(jià)、成本優(yōu)勢(shì)、高端市場(chǎng)卡位、商業(yè)模式創(chuàng)新共同作用的結(jié)果。

陽(yáng)光電源通過(guò)三電融合（電池、變流器、能量管理系統(tǒng)）實(shí)現(xiàn)了儲(chǔ)能系統(tǒng)性能的顛覆性提升。其旗艦產(chǎn)品PowerTitan3.0采用684Ah疊片大電芯，循環(huán)壽命突破15000次高于行業(yè)平均標(biāo)準(zhǔn)，配合全液冷碳化硅PCS，系統(tǒng)往返效率高達(dá)93.5%。

這種技術(shù)優(yōu)勢(shì)直接轉(zhuǎn)化為訂單競(jìng)爭(zhēng)力和溢價(jià)空間。

2025年上半年陽(yáng)光電源儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨量超越特斯拉，躍居全球第一。公司透露其上半年發(fā)貨已接近去年全年水平（28GWh)，并預(yù)計(jì)下半年發(fā)貨可能還會(huì)高于上半年。公司全年出貨預(yù)期維持在40—50GWh。

在儲(chǔ)能電池價(jià)格的不斷下降和電池廠商參與者增多背景下，近幾年電池制造商在儲(chǔ)能系統(tǒng)集成領(lǐng)域的市場(chǎng)份額有所下降，系統(tǒng)集成能力日益凸顯。

陽(yáng)光電源從系統(tǒng)集成角度出發(fā)，反向重構(gòu)供應(yīng)鏈的創(chuàng)新，是其成本優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。

譬如與中創(chuàng)新航簽訂專用產(chǎn)線協(xié)議，定制314Ah、684Ah儲(chǔ)能電芯，這種合作模式使電芯采購(gòu)成本較行業(yè)低18%。在沙特7.8GWh項(xiàng)目中，公司產(chǎn)品的電芯成本僅為0.38元/Wh。

PowerTitan3.0采用交直流一體設(shè)計(jì)，單柜容量達(dá)12.5MWh（行業(yè)主流為9.5MWh），1GWh場(chǎng)站就可省地45%、省線纜10%，從而直接降低12%的建造成本。

并且，儲(chǔ)能變流器等產(chǎn)品屬于自己研發(fā)生產(chǎn)，且通過(guò)光伏逆變器業(yè)務(wù)共享供應(yīng)鏈，進(jìn)一步降低電子元器件采購(gòu)成本。

其次，得益于海外逆變器的渠道鋪設(shè)體系，公司海外已建成超20家分支機(jī)構(gòu)、60多家代表處、520余家服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。公司海外營(yíng)收占比超過(guò)了50%，其中歐美澳市場(chǎng)占比達(dá)60%，這些地區(qū)項(xiàng)目毛利率普遍在40%以上。

在未來(lái)三年，陽(yáng)光電源將完成增長(zhǎng)極的切換，由原來(lái)的光伏逆變器，切換至儲(chǔ)能，以及，AIDC，在光伏還在等待反內(nèi)卷調(diào)整時(shí)率先跳出圈子，得到了資金的認(rèn)可。

一部分來(lái)自儲(chǔ)能業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)質(zhì)量的認(rèn)可，另一部分來(lái)自AIDC新風(fēng)口引來(lái)的炒作，讓陽(yáng)光電源今年完成了估值修復(fù)。

02

新增量

過(guò)去，全球及國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)能需求按照各自的節(jié)奏發(fā)展。

海外既有消納新能源的需求，也面臨電力體系老化的威脅，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主要發(fā)展驅(qū)動(dòng)力來(lái)自政策強(qiáng)制配儲(chǔ)，這相當(dāng)于提高新能源項(xiàng)目的成本，項(xiàng)目方有動(dòng)力選擇便宜但質(zhì)量不佳的產(chǎn)品。

今年年初136號(hào)文取消了強(qiáng)制配儲(chǔ)要求，但在各地相繼發(fā)布容量電價(jià)補(bǔ)償政策以后，由于增加補(bǔ)償提高了儲(chǔ)能項(xiàng)目的收益率，原本預(yù)期的搶裝之后需求大幅下滑的情況沒(méi)有發(fā)生，反而比搶裝之前還要火熱。

國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能從虧本強(qiáng)配變?yōu)樵鰪?qiáng)收益必選，相當(dāng)于估值的底層邏輯反轉(zhuǎn)。上周末發(fā)布的儲(chǔ)能規(guī)劃，要求到2027最低180GW規(guī)模。

按照2024年底的裝機(jī)量，未來(lái)三年的復(fù)合增速將達(dá)到34.6%。而截至今年上半年裝機(jī)量規(guī)模達(dá)到了95GW，比2024年環(huán)比增長(zhǎng)約29%。

可以看出，政策預(yù)期增速甚至要更高，而這還未計(jì)入配儲(chǔ)時(shí)長(zhǎng)的預(yù)期增長(zhǎng)，假如從2.3小時(shí)增加至3小時(shí)，按照GWh計(jì)算的裝機(jī)量增速甚至要更高。

雖然陽(yáng)光電源海外業(yè)務(wù)占比更大，但國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能市場(chǎng)從虧本強(qiáng)配到增強(qiáng)收益這一邏輯轉(zhuǎn)變也是一大利好，因?yàn)楣镜漠a(chǎn)品質(zhì)量和溢價(jià)能力既然領(lǐng)先行業(yè)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也能夠獲得比原來(lái)更高的利潤(rùn)空間，這也是值得關(guān)注的增長(zhǎng)點(diǎn)。

和其他儲(chǔ)能企業(yè)一樣，陽(yáng)光電源下半年也多次提到了AIDC這個(gè)熱詞。

公司透露，雖然暫時(shí)沒(méi)有客戶，但公司已成立了AIDC事業(yè)部，正在抓緊研發(fā)，爭(zhēng)取明年出產(chǎn)品，計(jì)劃重點(diǎn)瞄準(zhǔn)海外市場(chǎng)。這個(gè)表態(tài)頓時(shí)勾起了資本市場(chǎng)的期待。

AIDC（新一代智算數(shù)據(jù)中心）不是傳統(tǒng)機(jī)房的簡(jiǎn)單擴(kuò)容，而是一座為千億級(jí)參數(shù)大模型量身定制的“算力發(fā)電廠”。

換句話說(shuō)，AIDC是AI時(shí)代的“新基建”，而陽(yáng)光電源試圖把電芯、PCS（變流器）、EMS（能源管理系統(tǒng)）的“三電融合”能力遷移至AI電源賽道。

在寧德時(shí)代港股招股書中，數(shù)據(jù)中心的儲(chǔ)能需求被單獨(dú)提及，公司預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)能電池出貨量，預(yù)計(jì)以76.3%的復(fù)合年增長(zhǎng)率由2024年10GWh增長(zhǎng)至2030年約300GWh。

海外巨頭都在瘋狂堆砌算力，AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)如火如荼。但海外電網(wǎng)支撐性弱，部分地區(qū)供電能力不足，數(shù)據(jù)中心需要更多新能源發(fā)電和儲(chǔ)能系統(tǒng)的加持。

而據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)測(cè)算，2025—2030年全球AI電源需求年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)68%，而現(xiàn)有產(chǎn)能僅能滿足35%。參考光模塊、PCB，國(guó)產(chǎn)公司的規(guī)?；?yīng)能力，正是這些板塊牛股能夠享受AI賽道紅利的原因。

03

尾聲

總的來(lái)說(shuō)，按照目前AI板塊的整體估值，如果陽(yáng)光電源能夠切入海外巨頭的供應(yīng)鏈體系里，那么目前自身估值相對(duì)還是有吸引力的。

但具體還要看陽(yáng)光電源的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)能否順利遷移，畢竟場(chǎng)景要求不同普通光儲(chǔ)發(fā)電，AI電源對(duì)電芯的極端環(huán)境適應(yīng)性（-40℃至60℃穩(wěn)定運(yùn)行）、智能監(jiān)測(cè)能力（實(shí)時(shí)故障預(yù)警）提出更高要求，這使得光儲(chǔ)融合的技術(shù)優(yōu)勢(shì)難以一下子復(fù)制到AI電源領(lǐng)域。同時(shí)光伏和儲(chǔ)能行業(yè)不僅長(zhǎng)期內(nèi)卷嚴(yán)重，即使是出海也還有很多技術(shù)和政策面的風(fēng)險(xiǎn)要去面對(duì)。

不過(guò)，陽(yáng)光電源未來(lái)的成長(zhǎng)敘事變得清晰，終歸是個(gè)好事。至于發(fā)展結(jié)果能否符合市場(chǎng)期待，不妨一起關(guān)注。