The comeback of Chinese POEs (Part 1): The tide has turned

中國策略：民營企業(yè)卷土重來（第一部分），潮流已變

這一篇以自己看數(shù)據(jù)為主，僅對重要內容做簡單分析。

1）高層已經(jīng)認識到POE（民營企業(yè)）的重要性

譯文：民營企業(yè)是中國經(jīng)濟的重要組成部分，2024年約占GDP的60%，占城鎮(zhèn)就業(yè)的80%，占全國稅收的2/3，但截至2024年僅占全系統(tǒng)未償銀行貸款的30%。

它們在股票市場上也占據(jù)主導地位：根據(jù)WIND分類，有5121家POE在股票市場上市，其中3771家在A股，1350家在離岸市場。它們的總上市市值總計為9萬億美元，占MSCI中國指數(shù)和盈利權重的71%/31%，占全中國市場ADT的73%。它們主要位于新經(jīng)濟領域，尤其是技術、消費和工業(yè)部門。

民營企業(yè)一直是中國的主要增長動力：在過去十年中，它們的收益和收入（除資產(chǎn)，包括新上市公司）累計超過國有企業(yè)42個百分點/86個百分點，并貢獻了約50%的新資本支出和60%的上市領域增量研發(fā)支出。

2月17日，最高層與民營商界領袖舉行了一次會議，這是自2018年11月以來的首次此類活動。在會上，最高層強調了私營部門對中國經(jīng)濟的重要性，承認該行業(yè)目前面臨的一些挑戰(zhàn)，并承諾進一步為私營企業(yè)提供政策支持。

4月30日，《促進民營經(jīng)濟發(fā)展法》頒布，內容涉及公平競爭、促進投融資、科技創(chuàng)新、監(jiān)管引導、服務支持、權益保護、民營企業(yè)法律責任等內容。我們認為，雖然實施是關鍵，但新法律對提高企業(yè)家的信心和期望越來越有幫助。

分析：首先是幾個數(shù)據(jù)來說明民營企業(yè)的重要性，民營企業(yè)占GDP的60%，占城鎮(zhèn)就業(yè)的80%，占全國稅收的2/3，5000多家上市公司，可以說中國經(jīng)濟的基石就是民營企業(yè)。而且民營企業(yè)有國企無法比擬的效率優(yōu)勢，收益和收入遠超國有企業(yè)，但在資源分配上卻一直大幅落后于依靠壟斷而低效的國企。比如高盛列舉的民企銀行貸款資源僅占30%，雖然站在銀行角度更愿意貸款給有政府隱性背書的國企，但這種資源錯配也客觀上制約了中國經(jīng)濟的發(fā)展速度，而近期民企座談會和民營經(jīng)濟促進法的頒布有望扭轉這種資源錯配的趨勢。

2）POE調節(jié)周期拐點已至

譯文：自2021年以來，民營企業(yè)行業(yè)國內政策和監(jiān)管的不確定性被廣泛認為是上市民營企業(yè)估值大幅下調的關鍵原因。正如我們之前所寫的，監(jiān)管收緊是廣泛的，影響了教育、技術、消費和房地產(chǎn)等行業(yè)。在主題上，我們將它們分為 4 個關鍵群組包括反壟斷、金融科技/資本市場、數(shù)據(jù)安全和社會保障。

隨著POE上市領域以及過去4年監(jiān)管重點和力量發(fā)生重大變化，我們注意到：a）自2021年底達到峰值以來，隱含的監(jiān)管緊縮強度已顯著放松，目前處于過去5年來最寬松的水平。b）按行業(yè)劃分，（在線）零售、房地產(chǎn)和耐用品引領了寬松。c）持續(xù)的支持性監(jiān)管背景應該有助于進一步降低中國民營企業(yè)的政策風險折價，根據(jù)我們的估計，中國民營企業(yè)的政策風險折價大約處于歷史中點。 d）美國的政策不確定性最近在中國的能見度有所提高。

分析：2021年對民企的監(jiān)管達到了頂峰，而在2023年中開始轉向寬松，直至今天已經(jīng)達到了過去5年內的最寬松水平。為什么會這樣呢？其實答案很簡單，就是經(jīng)濟不行了。每當經(jīng)濟不行就會開始抱民企大腿，經(jīng)濟好了覺得自己又行了就開始把資源轉向國企，這已經(jīng)成為周期性的規(guī)律了。

這一波民企監(jiān)管寬松/政策支持的周期會比以往的都長，原因是中國陷入的通縮，這是以前沒發(fā)生過的，要減少通縮影響的時間必須注重經(jīng)濟效率，而民企顯然比國企更具備經(jīng)濟效率。依照這個邏輯，接下去民企的估值在過去幾年中由于監(jiān)管不確定性帶來的折價就會慢慢轉為政策支持的溢價，說大白話就是民企會集體迎來一波緩慢的估值修復（股價反彈）。

3）AI改變了POE的游戲規(guī)則

譯文：DeepSeek-R1于1月下旬出現(xiàn)，以及隨后推出的其他被認為具有全球競爭力和成本效益的中國人工智能模型，改變了中國技術的敘事，重新評估了投資者對人工智能增長和經(jīng)濟效益的樂觀情緒，并幫助引發(fā)HSTECH/MSCI中國指數(shù)自1月中旬各自的低點以來上漲了25%/21%，盡管美中貿易持續(xù)存在不確定性。

自上而下，我們估計人工智能的廣泛采用可能會在未來十年將中國的每股收益提高2.5%。增長前景的改善和信心的提振也可能使中國股票的公允價值提高15-20%（從DeepSeek之前的水平），并可能在未來幾年為股市帶來超過2000億美元的增量投資組合流入。

我們相信，上述AI驅動的上行選項更有可能在POE領域具體化，因為：a）POEs占我們定義的AI-Tech宇宙中總市場的72%，包括半導體、電力和基礎設施、數(shù)據(jù)和云、軟件和應用。b）、預計科技和人工智能相關公司今年和明年的增長將超過非科技領域的同行約15個百分點。3）人工智能的樂觀情緒已經(jīng)開始重振民營企業(yè)的投資胃口，推動資本支出增長和研發(fā)支出，這與公司未來的后續(xù)利潤增長呈正相關。

分析：在AI時代來臨的大環(huán)境下，高盛估算中國股票的價值可以提高15-20%（從DeepSeek之前的水平），并帶來2000億美元的增量資金流入，而民企在AI行業(yè)的占比為72%，所以這些增量資金大部分都會增持民企股票，這就是民企估值抬升的主要增量動力。

4）民營企業(yè)正在引領中國“走出去”的雄心

譯文：自2018年中美貿易戰(zhàn)1.0以來，中國企業(yè)有意識地多元化其出口目的地，其來自美國的直接收入敞口從2017年的2%下降到2024年的不到1%，但對全球新興市場和“一帶一路”經(jīng)濟體的直接收入敞口從上市領域的6%上升到11%。中國公司還進一步提高了附加值曲線，并追求產(chǎn)品類別的多樣化，現(xiàn)在正在國際上銷售高價商品（如電動汽車）、服務（旅游和電子商務）和知識產(chǎn)權（電影、游戲和創(chuàng)新藥物）。

盡管人民幣在貿易戰(zhàn)2.0中一直保持彈性，對美元小幅升值，但人民幣兌一籃子貨幣在實際有效價值方面仍然非常有競爭力，這應該會為中國對非美國市場的出口提供持續(xù)的推動力。

上市民營企業(yè)正在引領中國的出口多元化之旅，到2024年，非中國銷售額將達到近20%（占總銷售額的百分比），自2017年以來翻了一番多。國際業(yè)務不僅增加了中國出口商的收入，也有利于民營企業(yè)的盈利能力——中國生產(chǎn)商的同類產(chǎn)品在中國境外的銷售價格和利潤率往往高于本地，這可能是由于極其激烈的國內競爭和更強的比較優(yōu)勢（相對于其他新興市場本地生產(chǎn)商）。

分析：高盛認為接下去民企業(yè)績的主要增長動力來自于國際市場，而現(xiàn)行的匯率政策也十分支持出口。因為隨著國內市場的通縮和內卷的加劇，國際市場的利潤率遠超國際市場，而在與美國的貿易戰(zhàn)之后，中國的企業(yè)也已經(jīng)進行了長達7年的多元化出口目的地布局。接下去民企上市公司中國籍業(yè)務占比高的企業(yè)將取得長期的競爭和規(guī)模優(yōu)勢。

5）POE盈利能力進一步恢復

譯文：過去10年中，中國民營企業(yè)的每股收益復合年增長率為8%（不計資產(chǎn)），比國有企業(yè)高出2個百分點。但是近年來，由于利潤率壓縮和資產(chǎn)周轉放緩，增長勢頭停滯不前，這與后口罩時代ROE下降至12%左右的情況一致。

GS分析師的估計和普遍預測都指向今明兩年ROE溫和增長至13%-14%左右，鑒于貿易不確定性上升和國內需求低迷，這看起來可能看起來很樂觀，而國內需求仍然受到通貨緊縮、價格競爭和消費者信心低迷的阻礙。

但是，我們認為POE的利潤率將進一步恢復，因為：（a）POE的總凈利潤率已經(jīng)處于歷史區(qū)間的低端。（b）民營企業(yè)與國有企業(yè)相比沒有享受異常的利潤率，這意味著較低的政策風險和反壟斷擔憂。（c）行業(yè)整合，以及“走出去”和人工智能的主題可以從根本上有利于民營企業(yè)的盈利能力。

分析：高盛認為民營企業(yè)的盈利能力會持續(xù)恢復，過去十年民企的收益率就一直比國企高2%，這還是在民企涉及的領域充分競爭而國企大多壟斷的前提下完成的，所以從經(jīng)濟效率上看民企肯定是遠遠高于國企。而在接下去政策的支持下，民企的ROE也會從政策收緊后的低點12%上升至2026年的14%左右，這意味著盈利能力的恢復。

6）民營企業(yè)部門“動物精神”的回歸

譯文：過去幾年監(jiān)管的不確定性阻礙了民營企業(yè)對未來增長的投資，上市民營企業(yè)行業(yè)的資本支出增長和強度下降以及研發(fā)費用放緩就是明證。自2022年以來，他們還放慢了招聘速度并減少了員工人數(shù)，轉向成本優(yōu)化、供應合理化、效率提升和現(xiàn)金管理（例如將現(xiàn)金返還給股東），而不是擴大業(yè)務。

也就是說，我們注意到“動物精神”復蘇的萌芽，特別是互聯(lián)網(wǎng)在“DeepSeek時刻”后引領的資本支出指導有意義回升，更積極的海外擴張計劃，加速研發(fā)支出，以及資本市場融資活動的強勁增長，所有這些都與我們之前的研究顯示的未來盈利增長呈正相關。

信心和投資反彈的可持續(xù)性在很大程度上取決于更可預測的政策/監(jiān)管框架、為打破通貨緊縮預期而采取的有力宏觀刺激措施，以及更穩(wěn)定的美中關系。

分析：在過去監(jiān)管收緊的階段民企的擴張信心也受到了很大的抑制，而在近一年監(jiān)管寬松和DeepSeek時刻的雙重刺激下，民企的擴張又開始復蘇，就比如阿里3800億AI基建投資，民企擴張和業(yè)績的雙拐點已至。

7）POE折扣仍然有效

譯文：在2021年之前，民營企業(yè)能夠獲得比國有企業(yè)更高的估值溢價，因為前者具有卓越的利潤增長和盈利能力。但近年來，隨著監(jiān)管強度的提高，POE-SOE溢價已經(jīng)有意義地壓縮，目前處于歷史區(qū)間的低端。

民營企業(yè)與國有企業(yè)估值差距的縮小也反映在我們對這兩個群體的股票風險溢價（ERP）的估計中，前者徘徊在周期中期水平，而后者則處于近年來的低點。同樣，從遠期PEG基礎來看，民營企業(yè)也大大落后于國有企業(yè)，如果考慮到短期增長，國有企業(yè)的估值處于創(chuàng)紀錄的高位。

民營企業(yè)通過股息和回購獲得的現(xiàn)金回報（名義和收益率）創(chuàng)下歷史新高，民營企業(yè)凈發(fā)行量（新融資減去回購）處于過去十年來最負的水平，所有這些都表明人們對股東回報、資本/預算紀律和利益相關者價值創(chuàng)造的認識有所提高。

分析：由于2021年監(jiān)管強度達到了頂峰，民企相對于國企的估值溢價已經(jīng)被壓縮在底部，目前雖然監(jiān)管已經(jīng)放寬，但民企的估值并沒有隨著監(jiān)管的放寬而同步抬升，如上圖所示仍然處于歷史區(qū)間的低位。換句話說，民企相對國企的估值后期還有很大的提升空間。

如何投資中國民營企業(yè)？

譯文：中國民營企業(yè)是一個廣闊的領域，擁有5,000多家上市公司，這些公司遍布中國3個主要股票市場，多年來表現(xiàn)出顯著的回報差距和獨特性。因此我們認為，在POE隊列中需要選擇性才能實現(xiàn)卓越的Sharpe比率。

在市場層面，民營企業(yè)在離岸香港和ADR市場中人數(shù)更多，民營企業(yè)分別占上市市值的65%和100%，而A股則為34%。從行業(yè)來看，它們集中在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、消費經(jīng)濟和醫(yī)療保健行業(yè)，但在能源、銀行和電信領域的影響力較?。ㄒ允兄涤嬎悖?/p>

對于選股者來說，我們認為主題投資是獲得對POE領域目標敞口的有效方式，尤其是大盤股領域的中國10大巨頭、針對目標人工智能相關機會，以及針對政府精心挑選為戰(zhàn)略發(fā)展重點的新興行業(yè)中小型公司的小巨人。

民營企業(yè)與國有企業(yè)的劃分遠非二元投資決策，我們對民營企業(yè)的建設性立場并不妨礙我們重申我們對精選國有企業(yè)的主題偏好，尤其是那些由于自主企業(yè)改革和/或政策支持而為股東帶來高額和持續(xù)現(xiàn)金和總回報的國有企業(yè)，正如我們的“高質量”國有企業(yè)和股東回報投資組合中所展示的那樣。

分析：中國民企上市公司多達5000多家 ，也不是所有的民企都有投資價值，而民企主要集中在創(chuàng)新和充分競爭的領域比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、消費經(jīng)濟和醫(yī)療保健行業(yè)，傳統(tǒng)能源、銀行和電信領域由國企長期依靠壟斷占據(jù)。

高盛推薦民企市值10巨頭、AI相關的民企股、入選政府新興行業(yè)小巨人企業(yè)作為民企的投資標的。同時強調民企和國企并非二元決策，他們同時也看好精選的國企，主要集中在持續(xù)現(xiàn)金回報類型，而非科技創(chuàng)新類型。