作者|王晗玉

編輯| 張 帆

封面來源|視覺中國

繼“賣身”合生創(chuàng)展只差臨門一腳卻無奈終止之后，恒大物業(yè)又等到了接盤方。

9月12日恒大物業(yè)發(fā)布公告，稱已收到中國恒大及CEG Holdings的共同及個(gè)別清盤人發(fā)出的接洽函，內(nèi)容顯示9月9日清盤人已收到部分有意方針對恒大物業(yè)的非約束性收購意向。

這意味著目前已有不止一家意向方有意收購恒大物業(yè)。

此前有市場消息傳，中海集團(tuán)及華潤集團(tuán)子公司均曾參與競購。對此36氪分別致信中國海外發(fā)展、華潤置業(yè)及其關(guān)聯(lián)的物管業(yè)務(wù)上市主體中海物業(yè)與華潤萬象生活，求證該傳聞是否屬實(shí)，截至發(fā)稿前尚未收到確認(rèn)答復(fù)。

不過新接盤方的出現(xiàn)顯然迎合了市場期待。恒大物業(yè)上述公告發(fā)出的第二日復(fù)牌后，該股一度漲超38%，隨后股價(jià)回調(diào)，但當(dāng)日最終收漲20.65%。

“明星股”陷入估值困局

盡管受收購消息影響，市場信心有所提振，但近段時(shí)間恒大物業(yè)股價(jià)一直在1港元上下波動，較8.8港元的發(fā)行價(jià)以及一度接近20港元的巔峰期股價(jià)顯然不可同日而語。

目前恒大物業(yè)總市值約在121億港元，距2000億港元的市值高點(diǎn)已跌去1879億港元?；叵雱偵鲜袝r(shí)，其在物業(yè)股中市值也僅次于1269億港元的碧桂園服務(wù)。

不過僅從業(yè)績角度而言，恒大物業(yè)表現(xiàn)尚可。財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年恒大物業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約66.47億元，同比增長6.9%；凈利潤約4.91億元，同比下降6%；毛利率、凈利率分別為18%、7.4%，同比分別下降2.2個(gè)百分點(diǎn)、0.6個(gè)百分點(diǎn)。

相比之下，63家上市物企同期營收增速同比下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)至4.1%，凈利潤均值為1.7億元，同比增長20%，毛利率均值、凈利率均值分別為19.4%、7.2%。

圖源：克而瑞物管

而具體到主要支撐物管企業(yè)業(yè)績的在管面積上，恒大物業(yè)截至今年6月底在管面積約為5.96億平方米，在63家披露相關(guān)數(shù)據(jù)的上市物企中排名第三位。同時(shí)其現(xiàn)金儲備為26.51億元，同比增長20.83%。

相比負(fù)債率過高又整體下行的地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)，現(xiàn)金流與盈利能力相對可持續(xù)的物管板塊無疑是當(dāng)前中國恒大最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

不過，其經(jīng)營也不可避免受到中國恒大流動性危機(jī)的拖累——物管公司在管面積的擴(kuò)張?jiān)谙喈?dāng)程度上依賴母集團(tuán)開發(fā)業(yè)務(wù)的進(jìn)度。2025年半年報(bào)顯示，恒大物業(yè)有來自中國恒大約1.5億平方米已簽約的合約項(xiàng)目轉(zhuǎn)化陷入停滯。

實(shí)際上，近幾年上市物企集體經(jīng)歷估值下滑，也是源自市場對其所依賴的地產(chǎn)開發(fā)前景的預(yù)期黯淡。

此前在2019年至2021年上半年期間，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策收緊，物管企業(yè)憑借其輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流穩(wěn)定等特點(diǎn)，短暫迎來上市潮，并動輒獲得30、40倍以上的高估值，一度成為二級市場上的“明星股”。

一方面，大部分物企脫胎于房企，成立物管公司可以視作是房企在項(xiàng)目體量積累到一定階段后，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步向下延伸的必然結(jié)果——相比一次性交付的住宅銷售業(yè)務(wù)，物業(yè)管理業(yè)務(wù)雖然資金規(guī)模小，但也更穩(wěn)定、可持續(xù)。

另一方面，在資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)中，將物管板塊分拆上市也是那一階段房企集中瞄準(zhǔn)又一融資渠道。

但也是基于物企上市向地產(chǎn)主業(yè)反向“輸血”的潛在擔(dān)憂，以及前者業(yè)務(wù)擴(kuò)張依賴母集團(tuán)開發(fā)規(guī)模的現(xiàn)實(shí)，在房企債務(wù)集中違約且高周轉(zhuǎn)節(jié)奏不再維續(xù)的2021年下半年至2024年，物業(yè)股估值逐步下滑，市盈率從2020年平均39.5倍的水平，下降到2023年的11.3。至2024年平均市盈率為11.9倍，仍處較低水平。

圖源：丁祖昱評樓市

恒大物業(yè)當(dāng)前市盈率11.12倍，低于近五年的平均水平。而其在2021年2月的高光期間市盈率曾多日超過100倍。

隱性債務(wù)或左右收購走向

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)與交付進(jìn)度仍在低位，直接影響物管企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。因此上市物企重建投資者信心仍需一定時(shí)間。

具體到恒大物業(yè)自身，業(yè)績表現(xiàn)尚可，但估值長期陷入困局，或主要是受關(guān)聯(lián)方中國恒大拖累。這也是當(dāng)前意向接盤方及投資者最需關(guān)注的問題。

克而瑞研究觀點(diǎn)就認(rèn)為，關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)處置可能導(dǎo)致恒大物業(yè)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)商業(yè)模式變更及利潤下降，同時(shí)削弱公司在招投標(biāo)、新客戶拓展及現(xiàn)有客戶續(xù)約等方面的品牌信任度與議價(jià)能力。這使得恒大物業(yè)在市場競爭中處于劣勢，新業(yè)務(wù)拓展和客戶維護(hù)面臨壓力。

而在主業(yè)經(jīng)營之外，關(guān)聯(lián)債務(wù)則是更大的隱患。

此前在2021年10月，合生創(chuàng)展曾有意收購中國恒大持有的51%恒大物業(yè)已發(fā)行股權(quán)，彼時(shí)總交易代價(jià)約為200.4億港元。但最終這場收購因雙方在一些“關(guān)鍵條款”上未達(dá)成一致而終止。

當(dāng)時(shí)就有市場消息傳，終止原因是恒大物業(yè)存在隱性債務(wù)未能厘清。時(shí)隔四年，恒大物業(yè)是否仍存在隱性債務(wù)或擔(dān)保，及因此產(chǎn)生的爭議事項(xiàng)如何影響交易對價(jià)，或?qū)⑹沁@場收購能否達(dá)成的關(guān)鍵。

不過無論如何，對于投資者而言，新的接盤方就意味著新的希望。

今年8月，市場傳聞中國恒大的清盤人已聘請瑞銀集團(tuán)和中信證券為恒大物業(yè)尋找潛在買家。從當(dāng)時(shí)市場反應(yīng)看，恒大物業(yè)股價(jià)在消息傳出當(dāng)日上漲6.25%，第二日繼續(xù)上漲10.59%，顯示了市場對于潛在買家入場接盤的期待。

當(dāng)前盡管中海集團(tuán)與華潤集團(tuán)尚未確認(rèn)收購意向，但恒大物業(yè)若由此類大型央企收購，或有希望擺脫估值困境。

克而瑞研究分析，新買家可憑借自身資源和優(yōu)勢，幫助恒大物業(yè)解決關(guān)聯(lián)方遺留問題，提升品牌形象。如中海、華潤這類央企，其管理經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力以及良好的品牌聲譽(yù)，能夠迅速改善恒大物業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，加強(qiáng)市場拓展能力，打破當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸。同時(shí)，這也有助于恒大集團(tuán)債務(wù)的進(jìn)一步處置，通過資產(chǎn)變現(xiàn)償還部分債務(wù)，緩解債務(wù)壓力。

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