獨立 稀缺 穿透

上市是一場價值馬拉松

作者：聞道

編輯：李莉

風(fēng)品：楚逸

來源：銠財——銠財研究院

A股大盤持續(xù)上揚，結(jié)構(gòu)牛市信號明顯。不僅撩撥著投資者看多情緒，也讓IPO企業(yè)們快馬加鞭。

以北交所為例，截止9月10日年內(nèi)已迎來13只新股。近一個月以來新股發(fā)行明顯提速，僅8月就有5只上市。9月8日，三協(xié)電機登陸北交所，首日大漲785.62%，一舉成為年內(nèi)新股市場“漲幅王”。截止9月12日收于79.63元較8.83元的發(fā)行價累漲9倍。

不過，相較超110家受理數(shù)量，能成功殺出的仍是少數(shù)。整體看，市場雖火熱、門檻也在提升，成敗關(guān)鍵還看實力底色。

6月，英氏控股向北交所遞交IPO申請并獲受理，沖刺“嬰兒輔食第一股”。7月便收到問詢函，涉及股權(quán)清晰及實際控制權(quán)穩(wěn)定性、“英氏”商標糾紛進展及影響、經(jīng)銷模式內(nèi)控有效性及終端銷售真實性、各類推廣活動費用的真實完整性、代工模式以及食品安全等13個問題。

能否如愿過關(guān)、打消外界質(zhì)疑，直接關(guān)系到上市進程。和此前規(guī)則一樣，北交所給出20個工作日回復(fù)時間。對此，英氏控股選擇申請延期20個交易日，預(yù)計2025年9月4日前提交回復(fù)。不過最新消息顯示，公司于9月4日再次申請延期至9月30日前回復(fù)。

01

募資追問 重要股東轉(zhuǎn)讓股份

LAOCAI

不管如何接招，首先基本面說話。

公開資料顯示，英氏控股成立于2014年，是一家專注于嬰童產(chǎn)品研發(fā)與銷售的企業(yè)，核心業(yè)務(wù)涵蓋嬰幼兒食品及衛(wèi)生用品兩大領(lǐng)域。公司旗下?lián)碛腥笾髁ζ放疲▽Ｗ胗變狠o食的“英氏”、主營嬰幼兒衛(wèi)生用品的“舒比奇”，以及定位營養(yǎng)食品的“偉靈格”。

據(jù)招股書，2022年至2024年，英氏控股營收分別為12.96億元、17.58億元、19.74億元，同比增速35.67%、37.35%、12.29%；歸母凈利1.17億元、2.20億元、2.11億元，同比增速分別為64.91%、87.67%、-4.36%。可見，2024年營收增速放緩、凈利甚至出現(xiàn)下行，成長穩(wěn)健度待提升。

分業(yè)務(wù)看，嬰幼兒輔食是第一收入來源，以2024年為例，達到15.24億元，同比增長5.48%。而本次IPO也意在加強主業(yè)競爭力。擬募的3.34億元中，0.72億元用于湖南英氏孕嬰童產(chǎn)業(yè)基地（二期）創(chuàng)新中心建設(shè)項目，0.48億元用于嬰幼兒即食營養(yǎng)粥生產(chǎn)建設(shè)項目，0.73億元用于產(chǎn)線提質(zhì)改造項目，0.47億元用于全鏈路數(shù)智化項目，0.94億元用于品牌建設(shè)與推廣項目。

做大做強之心可見一斑，只是看向市場，新生兒數(shù)量下降、市場競爭加劇，有無衍生風(fēng)險也值審視。北交所問詢函要求英氏控股說明其募投項目的必要性、可行性，以及募資規(guī)模的合理性，還包括本次募投擬新增產(chǎn)能是否與市場需求相匹配，是否存在產(chǎn)能過剩風(fēng)險；模擬測算募投項目建成后資產(chǎn)折舊或攤銷金額及對利潤的影響，并充分揭示風(fēng)險等。一連串發(fā)問，反映出監(jiān)管層對上市前景的審慎態(tài)度。

另一方面，從掛牌新三板到轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，英氏控股與投資人簽署的上市對賭協(xié)議也浮出水面。據(jù)新京報，截至本招股書簽署日，英氏控股實控人為馬文斌（直接持股19.85%，通過長沙英瑞間接控制3.55%）、萬建明（14.31%）、彭敏（14.31%），三人合計控制公司52.02%股份。

2022年2月，英氏控股及全體股東簽署《股權(quán)協(xié)議》，約定給投資人（南京星納亦、華潤潤湘、珠海眾霖等9個主體）享有包括治理結(jié)構(gòu)安排、股份轉(zhuǎn)讓限制、信息權(quán)、優(yōu)先認購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、回購權(quán)、反稀釋權(quán)、最惠國待遇等特殊股東權(quán)利。相關(guān)條款約定，若英氏控股未能在2025年12月31日前完成合格IPO（首次公開募股）成功上市，則投資人有權(quán)要求英氏控股進行股份回購。

值得一提的是，這份對賭協(xié)議在英氏控股申請掛牌新三板時，曾遭到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)問詢，要求說明與多家私募股東簽署對賭協(xié)議的具體內(nèi)容，特殊投資條款的解除是否存在附條件終止或效力恢復(fù)約定等。

據(jù)英氏控股在此次北交所上市申請文件中所述，截至本招股書簽署日，公司及全體股東之間均不存在對賭協(xié)議或類似安排情形。

不過，還是有重要股東選擇IPO前夕退股。據(jù)財中社，今年1月22日，公司持股5%以上股東南京星納亦企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“南京星納亦”）通過大宗交易方式轉(zhuǎn)讓公司股份1127萬股，高新匯利也通過大宗交易方式轉(zhuǎn)讓公司股份241萬股，轉(zhuǎn)讓價格均為14.9元/股。據(jù)悉，南京星納亦實控人為汪建國，其也是母嬰連鎖巨頭孩子王實控人。

02

異物事件澄清

超五成收入依賴代工

LAOCAI

好在2025上半年，英氏股份營利均雙位數(shù)增長，增速回暖明顯，尤其第二季度環(huán)比漲姿喜人。在整體市場環(huán)境復(fù)雜多變、競爭加劇背景下，體現(xiàn)出企業(yè)在渠道鋪設(shè)、市場滲透、品牌影響力方面的韌性。其中，嬰幼兒輔食業(yè)務(wù)作為絕對核心，貢獻了約76%總營收，穩(wěn)居國內(nèi)市場份額首位。

但這不代表無懈可擊，所謂規(guī)模越大責(zé)任越大，扎牢品控底座的重要性不言而喻。打深一層看，英氏控股生產(chǎn)模式上較為依賴代工，除嬰幼兒米粉、輔食粥及部分衛(wèi)生用品為自主生產(chǎn)外，其余包括部分輔食、兒童食品、營養(yǎng)品及少量衛(wèi)生用品多采用委托加工模式生產(chǎn)。

據(jù)英氏控股此前掛牌新三板時的公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，2021年、2022年、2023年上半年，其委托生產(chǎn)收入分別為5.31億元、6.96億元、5.4億元，占比達到56.31%、53.68%、63.53%。新三板掛牌審查部在審核問詢函中，曾要求英氏控股補充披露委托生產(chǎn)的合理性及潛在的食品安全和質(zhì)量風(fēng)險。即算上北交所這次，代工模式以及食品安全問題已被兩次問詢。

不算苛求，代工模式雖能快速響應(yīng)市場需求、緩解產(chǎn)能瓶頸、利于企業(yè)輕資產(chǎn)，但過度依賴也暗含隱憂，如果代工廠質(zhì)量把控不力，品控風(fēng)控問題便成了“阿喀琉斯之踵”。招股書中，英氏控股也提及代工模式下暗藏食品安全風(fēng)險，“未來如果公司或受托生產(chǎn)商因質(zhì)量把控不力而引發(fā)食品安全問題，則會對公司生產(chǎn)經(jīng)營和品牌聲譽產(chǎn)生不利影響。

據(jù)新民周刊，就在上月，新京報等媒體就英氏嬰兒米粉異物事件進行了報道。相關(guān)內(nèi)容顯示，針對近期消費者反映的產(chǎn)品異物問題，英氏客服回應(yīng)稱目前無法確認網(wǎng)傳圖片中異物的具體情況，公司米粉產(chǎn)品均由自有工廠生產(chǎn)，代工生產(chǎn)消息不實，并表示生產(chǎn)工序及質(zhì)檢報告可確保產(chǎn)品在未開封條件下不會存在異物。但承認近期收到關(guān)于產(chǎn)品中出現(xiàn)蟲類的投訴反饋。

英氏客服對此解釋稱，由于近期持續(xù)高溫，對已開封產(chǎn)品難以追溯蟲體混入的具體環(huán)節(jié)。但可以確認的是，在未開封狀態(tài)下產(chǎn)品絕對不存在活體蟲類。并且提到，其生產(chǎn)工藝包含130℃以上高溫殺菌流程，并采用充氮無氧包裝技術(shù)，這種環(huán)境下蟲子沒有辦法存活。

據(jù)全國12315消費投訴信息公示平臺數(shù)據(jù)，英氏控股過去一年內(nèi)累計收到22起消費者投訴，其中多起涉及產(chǎn)品質(zhì)量及食品安全問題。

例如，8月4日一則投訴記錄顯示，韓姓消費者通過電商平臺購買英氏產(chǎn)品后，以“可能存在食品安全問題”為由發(fā)起投訴，提出退賠貨款及損失賠償要求。據(jù)平臺信息更新顯示，該投訴目前已達成和解。

據(jù)北交所問詢函，2024年，英氏控股委托產(chǎn)品采購金額占比55.1%，且報告期內(nèi)委托生產(chǎn)商存在因生產(chǎn)安全等問題被行政處罰的情形。因2024年公司米粉、紙尿褲、成長褲、紙尿片等產(chǎn)能利用率仍有閑余且其他產(chǎn)品均采用委托加工模式，英氏還被問詢其上市募投項目的必要性及募資規(guī)模的合理性。

在公開轉(zhuǎn)讓說明書中英氏控股曾解釋稱，由于不同產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝、生產(chǎn)設(shè)備、生產(chǎn)環(huán)節(jié)不同，新生產(chǎn)線建設(shè)投產(chǎn)需要大量資金和時間，公司短期內(nèi)無法快速增加產(chǎn)能。公司在委外生產(chǎn)環(huán)節(jié)，向受托生產(chǎn)企業(yè)提供產(chǎn)品設(shè)計、配方等關(guān)鍵指標，要求受托生產(chǎn)商嚴格按照公司的要求和標準進行處理。委托生產(chǎn)商在公司整個生產(chǎn)經(jīng)營中處于從屬地位，公司對外協(xié)廠商不存在依賴。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認為，輔食市場競爭激烈，企業(yè)不僅要滿足精準營養(yǎng)需求，還需品類上滿足米粉、面條、果泥、肉泥等多種消費需求，而投資新產(chǎn)品線和構(gòu)建新品類營銷渠道難一蹴而就，這或是英氏外包代工較多的考量。然嬰幼兒產(chǎn)品直接關(guān)系低免疫力人群的健康，安全容錯率極低。出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量爭議，不僅影響消費信任，也可能制約品牌溢價力。尤其一旦成功上市，追求規(guī)模速度、成本效率的同時，英氏亟需進一步筑牢品控底線，補好自產(chǎn)基本功。

03

研發(fā)費率不足1%

警惕反噬效應(yīng)

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據(jù)CIC灼識咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國嬰幼兒輔食市場規(guī)模約559.1億元，2019年-2024年復(fù)合年均增長率為8.9%。其中，“英氏”市場份額在2023年、2024年居行業(yè)首位。

考量在于，傲人市場地位背后，英氏控股銷售投入占比較高、研發(fā)較低，繼而引發(fā)頭部地位可持續(xù)性的質(zhì)疑。據(jù)新浪上市研究院，2022年至2024年，英氏控股銷售費分別為4.54億元、6.02億元和7.21億元，主要是平臺推廣費、銷售人員薪酬、平臺使用費及傭金、業(yè)務(wù)宣傳費等，同期銷售費用率達到35.04%、34.26%和36.53%。

主要銷售陣地在線上。以2024年為例，據(jù)財中社，英氏控股線上銷售占比達69.7%，遠高于線下的27.5%。線上收入從2022年8.3億元增至2024年的13.7億元，其中天貓、京東、抖音等平臺自營店鋪貢獻近9.2億元。

相比之下，研發(fā)投入顯得有些薄弱。據(jù)招股書，2022年至2024年，研發(fā)費分別為552.98萬元、921.24萬元、1714.83萬元，研發(fā)費用率為0.43%、0.52%、0.87%，即便2024年同比增幅顯著，占比依然不足1%。與亨氏、嘉寶等國際品牌超5%的研發(fā)費率差距明顯。截至2024年底，公司僅有6項發(fā)明專利，其中兩項是2023年從中南林業(yè)科技大學(xué)受讓所得。

北交所問詢要求英氏控股說明，報告期內(nèi)研發(fā)項目成果轉(zhuǎn)化情況，報告期內(nèi)轉(zhuǎn)化實現(xiàn)的收入情況，研發(fā)投入大幅增長的合理性等。還質(zhì)疑“創(chuàng)新特征與成長性”，要求公司結(jié)合與亨氏等外資品牌、爺爺?shù)霓r(nóng)場等內(nèi)資品牌嬰幼兒輔食對比情況，說明公司在生產(chǎn)加工工藝、質(zhì)量控制措施及產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計（產(chǎn)品配方）的先進性。

據(jù)新京報，報告期內(nèi)，與英氏控股簽訂聯(lián)合研發(fā)協(xié)議的主要生產(chǎn)委托商有5家，包括青島明月海祥營養(yǎng)食品、上海京元食品、臺州黃罐健源食品、福建美一食品、長沙鴻鑫源新材料等。

其中，部分聯(lián)合研發(fā)企業(yè)曾被查出食品安全隱患。如2017年，上海京元食品有限公司因“食品生產(chǎn)經(jīng)營者采購或者使用不符合食品安全標準的食品原料、食品添加劑”，受到上海市松江區(qū)市場監(jiān)管局處罰。2018年，福建美一食品有限公司因類似原因，被漳浦縣市場監(jiān)管局合計罰沒50880元。

行業(yè)分析師王婷妍表示，營銷只是面子，能一時拉動業(yè)績，卻容易產(chǎn)生邊際效應(yīng)、反噬效應(yīng)。產(chǎn)品力才是里子，背后是特色體驗、差異創(chuàng)新打底。只有表里如一才能真正黏住市場。在高質(zhì)量發(fā)展、上市門檻提升的大背景下，扎實的產(chǎn)研基本功正成為衡量企業(yè)價值的重要要素。面對北交所種種問詢，英氏控股需在研發(fā)創(chuàng)新、產(chǎn)品質(zhì)量控制和品牌建設(shè)等方面做出更多改進，逐漸從“營銷驅(qū)動”向“創(chuàng)新驅(qū)動”轉(zhuǎn)型。

04

一手標準化、一手數(shù)字化

把好窗口期

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當(dāng)然，能夠獲得IPO受理、躋身細分賽道頭部，英氏控股一些核心實力也不容忽視。

據(jù)招股書，公司以“健康中國”為理念，長期深入研究嬰幼兒輔食添加的科學(xué)性與合理性，并獨創(chuàng)“科學(xué)5階精準喂養(yǎng)體系”。該體系圍繞嬰幼兒生理、營養(yǎng)及感知力三大發(fā)育維度，以“坐、咬、爬、站、走”五個成長關(guān)鍵節(jié)點作為分階標志，幫助家庭實現(xiàn)更精準、高效和便捷的科學(xué)喂養(yǎng)。

推動行業(yè)標準建設(shè)方面，英氏控股積極發(fā)揮龍頭企業(yè)引領(lǐng)作用，主導(dǎo)或參與制定了13項團體標準，涵蓋《兒童營養(yǎng)面條類制品》《醫(yī)敏特護嬰兒紙尿褲》等領(lǐng)域，同時還制定了《嬰幼兒輔食用油》《嬰幼兒飲用天然礦泉水》等企業(yè)標準，有力促進母嬰業(yè)的規(guī)范與健康發(fā)展，也為自身塑造了特色競爭壁壘。

運營模式上，公司創(chuàng)新推出“IPMS+品類帶頭人負責(zé)制”，通過數(shù)字化實現(xiàn)產(chǎn)品全生命周期管理，打通從用戶洞察到市場推廣的高效協(xié)同。還構(gòu)建了“敏捷型供應(yīng)鏈”，借助數(shù)智化中臺整合需求計劃、生產(chǎn)與物流數(shù)據(jù)，實現(xiàn)以周為單位的訂單交付，保障了產(chǎn)品新鮮度。

2025年6月，“標簽連接中國”食品數(shù)字標簽推廣應(yīng)用培訓(xùn)班在長沙舉行，包括英氏在內(nèi)的18家行業(yè)頭部企業(yè)聯(lián)合發(fā)布《以國家標準賦能推進食品數(shù)字標簽應(yīng)用倡議書》。積極推動食品數(shù)字標簽的規(guī)范化與規(guī)?；瘧?yīng)用，為數(shù)字化進程注入新動力。

不難發(fā)現(xiàn)，英氏控股正以協(xié)同化、標準化、數(shù)字化多輪驅(qū)動，來夯實先發(fā)優(yōu)勢、卡位趨勢紅利。個中蘊含的成長潛力、價值看點，也是其IPO的底氣所在。

上市是一場價值馬拉松。聚光燈下，價值點問題點會一并放大。梳理此番問詢，英氏控股待解疑慮依然不少，能否消解一個個“攔路虎”，期待回復(fù)答卷能盡快亮相，畢竟上市都有窗口期。