《港灣商業(yè)觀察》陳錢

近期，江西力源海納科技股份有限公司（簡稱：力源海納）再次更新招股書，公司于去年12月遞表創(chuàng)業(yè)板，保薦機構為招商證券，今年1月更新狀態(tài)為已問詢。

值得一提的是，在今年3月中國證券業(yè)協(xié)會公布的第一批IPO企業(yè)現(xiàn)場抽查名單中，力源海納成為被抽查的兩家之一。據相關統(tǒng)計，2021年至今年3月，滬深交易所合計103家企業(yè)被抽中現(xiàn)場檢查，剔除今年的現(xiàn)場檢查的企業(yè)，剩余的101家企業(yè)中，22家成功上市，73家終止IPO，其中1家終止注冊，2家上會未通過，其余均為主動撤回。

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收入持續(xù)增長，凈利潤停滯

招股書及天眼查顯示，力源海納成立于2006年，主營業(yè)務為工業(yè)電源產品的研發(fā)、生產和銷售，產品包括高頻開關電源、高速脈沖電源和其他電源，主要應用于鋰電及高精度電子銅箔、PCB設備、高端表面處理、環(huán)保及水處理等行業(yè)。

2022年-2024年（簡稱：報告期內），公司實現(xiàn)營收分別為4.93億元、5.91億元、7.44億元，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.24億元、1.53億元、1.55億元，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤分別為1.23億元、1.52億元、1.57億元。

不難看出，雖然公司的營收一直穩(wěn)定增長，但2024年公司凈利潤增速放緩。

力源海納的收入主要來自主營業(yè)務的收入，其主營業(yè)務按產品類別劃分分為高頻開關電源、高速脈沖電源和其他產品，其中高頻開關電源的主營收入占比分別為80.34%、86.53%、82.13%，為主要收入來源，高速脈沖電源的主營收入占比分別為17.90%、11.06%、15.23%。

據悉，力源海納的高頻開關電源主要應用于鋰電及高精度電子銅箔，高速脈沖電源主要應用于PCB設備。近年來公司來自鋰電及高精度電子銅箔領域的收入占比有所提升，各期分別為49.47%、60.89%、66.49%，來自PCB設備的收入占比分別為33.51%、22.09%、25.19%。

力源海納表示，2021年以來，受新能源汽車和儲能等新興行業(yè)的快速發(fā)展，鋰電銅箔市場需求增快，因此期內鋰電及高精度電子銅箔領域的收入隨之增長。

盡管公司2024年凈利潤較為停滯，但毛利率一直維持較高水平，各期的毛利率分別為41.81%、44.82%、44.41%，同行業(yè)可比公司的均值分別為43.60%、41.23%、39.25%。

其中，力源海納高速脈沖電源的毛利率常年穩(wěn)定在45%左右，高頻開關電源的毛利率從2022年的40.8%上升至2024年的44.21%，上升3.41個百分點。

各期，高頻開關電源的平均單價分別為12591.62元/臺、14209.61元/臺、16484.1元/臺，2023年同比上漲12.85%，2024年同比上漲16.01%。高速脈沖電源的平均售價分別為19105.97元/臺、18616.4元/臺、14448.07元/臺，2023年同比下滑2.56%，2024年同比下滑22.39%。

與此同時需要注意的是，公司的營業(yè)成本上升也較為明顯，各期分別為2.87億元、3.26億元、4.13億元，2024年較2022年上漲44.16%，營業(yè)總成本分別為3.56億元、4.35億元、5.38億元，2024年較2022年上漲51.05%。

盤古智庫高級研究員江瀚表示，公司高頻開關電源產品盡管單價和毛利率持續(xù)上升，但凈利潤卻增長停滯，反映出其核心業(yè)務存在規(guī)模效應減弱與成本轉嫁能力受限的現(xiàn)象。這種成本上升或源于對上游議價能力較弱，使得即便有定價權，也無法將成本轉嫁給下游，壓縮了實際的利潤空間。

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應收賬款回款比例下滑，現(xiàn)金流轉負

各期，力源海納來自前五大客戶的收入占比分別為33.49%、33.8%、38.24%，應收賬款分別為1.65億元、2.17億元、3.55億元，占營收的比重分別為33.52%、36.73%、47.78%，逐年上升。

在應收賬款中，前五名回款客戶的應收賬款余額占比分別為46.24%、45%、42.40%，其中，常年為公司第一大回款客戶的昆山東威科技股份有限公司（簡稱：昆山東威，688700.SH），各期的應收賬款余額分別為4475.18萬元、3785.01萬元、5472.88萬元，占比分別為27.09%、17.45%、15.40%。

不過，昆山東威近年來的盈利情況并不樂觀，據昆山東威披露的2025年半年年報顯示，當期營收同比增長13.07%為4.43億元，但歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤卻分別下滑23.66%、16.65%，為4250.31萬元、4094.61萬元。2024年年報顯示，當年營收同比下滑17.51%，歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤分別同比下滑54.25%、54.59%，可謂“腰斬”。

2023年另一新增前五大客戶之一的龍電華鑫（深圳）控股集團有限公司（簡稱：龍電華鑫），當年公司來自其的收入為4957.38萬元，位列當年第一大客戶。2023年和2024年，龍電華鑫均為僅次于昆山東威的第二大回款客戶，應收賬款余額分別為2112.65萬元、3681.26萬元。并且2024年龍電華鑫即淡出前五大客戶名單。

各期末，力源海納的壞賬準備分別為1309.72萬元、1893.48萬元、3087.36萬元，應收賬款周轉率分別為2.88、3.09、2.60，低于同行均值的5.52、4.26、3.06。

截至2025年4月末，公司應收賬款期后回款比例分別為93.93%、76.36%、26.23%。

與此同時，2024年力源海納的經營活動現(xiàn)金流也由正轉負，各期分別為9371.04萬元、1.15億元、-6894.78萬元，公司表示，2024年經營活動現(xiàn)金流與當期凈利潤差異較大主要系客戶回款不及預期，前期票據到期兌付，預收貨款減少及合同負債的結轉，導致經營性應付減少。

簡言之，就是下游客戶的錢沒要回來，所以上游的應付賬款得“自掏腰包”還。

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產能利用率驟降，研發(fā)費用率遠弱同行

此次IPO，公司擬募資11.81億元，其中3.99億元用于工業(yè)電源生產基地建設項目，1.85億元用于深圳研發(fā)中心建設項目，1.5億元用于九江研發(fā)中心建設項目，9753.14萬元用于數字化及智能化技改項目，3.5億元用于補充流動資金。

值得一提的是，力源海納期內不僅產能利用率驟降，研發(fā)費用率也是遠低同行。

各期，公司的產能利用率分別為96.66%、94.81%、60.99%，2024年驟降33.82個百分點。研發(fā)費用率分別為3.65%、5.59%、6.79%，遠低于同行業(yè)可比公司均值的10.12%、12.29%、19.49%。

存貨方面，力源海納各期分別為5.4億元、6.58億元、5.26億元，占流動資產的比例分別為50.48%、45.70%、39.62%。并且公司的存貨周轉率也常年低于1，各期分別為0.68、0.53、0.66，同行業(yè)可比公司的均值分別為1.28、1.31、1.21。

江瀚表示，2024年經營活動現(xiàn)金流由正轉負，結合產能利用率從90%下降至60%，顯示企業(yè)面臨產能過剩和需求疲軟的雙重擠壓，這是新能源行業(yè)“內卷式競爭”的典型特征，產能大量閑置意味著單位固定成本分攤上升，此種情況下即使毛利率賬面穩(wěn)定，但實際盈利能力已經被侵蝕。

各期，力源海納的總資產周轉率分別為0.5、0.42、0.47，同行業(yè)可比公司的均值分別為0.60、0.60、0.51。

2022年和2023年，公司分別進行了6000萬元、3000萬元的現(xiàn)金分紅，兩次累計分紅9000萬元。

股權結構上，截至招股書簽署日，黃瑞爐直接和間接合計持有公司43.7447%的股權，直接和間接合計控制公司46.7380%的表決權。此外，黃瑞爐與公司股東黃穗、黃逸舟、黃金桂、黃銀貴和殷學鋒為一致行動人，其中黃穗、黃逸舟為黃瑞爐的女兒，黃金桂、黃銀貴為黃瑞爐的姐姐，殷學鋒系黃瑞爐的姐姐黃銀貴的兒子。（港灣財經出品）