在行業(yè)從"拼資本"轉(zhuǎn)向"拼內(nèi)容"的新階段，曲江文旅能否把握轉(zhuǎn)型本質(zhì)，將決定其在行業(yè)重新洗牌中的最終命運。

作者|三胖 題圖 |網(wǎng)絡(luò)

手握王牌旅游資源，夢想復興西安大唐文化的曲江文旅，如今卻在業(yè)績連年虧損、債務(wù)高壓和監(jiān)管警示的漩渦中掙扎求生，連司法拍賣的股份都無人愿意接盤。

9月9日晚間，曲江文旅（600706.SH）披露的一則公告暴露了其在資本市場的尷尬處境：此前在8月5日拍賣中競得1200萬股公司股票的陜西潤研科技有限責任公司，突然放棄了此次競價結(jié)果。

這場原本可能為公司引入戰(zhàn)略投資者的股份拍賣，以意想不到的結(jié)局收場。

資本臨陣退縮，司法拍賣生變數(shù)

這筆占總股本4.70%的股份拍賣，合計成交價約為1.15億元，如今隨著買受人的“悔拍”而陷入未知。

截至9月9日，曲江文旅股價報收11.03元，下跌2.04%，總市值28.30億元，較年內(nèi)高點下跌超30%。

這場未完成的交易，成為了曲江文旅當前困境的一個縮影：即使手握西安核心旅游資源，卻難掩連續(xù)三年的虧損和日益加劇的債務(wù)壓力。

這場股份拍賣源于浙江省紹興市中級人民法院的司法執(zhí)行程序。拍賣于2025年8月4日至5日在淘寶網(wǎng)司法拍賣網(wǎng)絡(luò)平臺進行，涉及曲江文旅控股股東曲江旅投持有的1200萬股公司股票。

陜西潤研科技有限責任公司以最高應(yīng)價勝出，三部分股權(quán)成交價分別為3803.52萬元、3771.52萬元和3911.52萬元。按照相關(guān)規(guī)定，競買人須在9月4日前將拍賣余款繳入法院指定賬戶。

然而就在期限過后不久，買受人卻出人意料地放棄了此次競價結(jié)果。這種“悔拍”行為在司法拍賣中并不常見，通常意味著競拍方經(jīng)過深入評估后，認為交易不再符合自身利益。

顯然，陜西潤研的臨陣退縮與曲江文旅日益惡化的財務(wù)狀況和監(jiān)管風險密切相關(guān)。

業(yè)績連續(xù)三年滑坡，虧損總額超17億

曲江文旅的財務(wù)表現(xiàn)揭示了一個令人憂慮的長期衰退軌跡。縱觀其近五年的業(yè)績數(shù)據(jù)，公司自2020年起便陷入盈利困境，扣非凈利潤已連續(xù)五年深陷虧損泥潭，累計虧損超17億元

從2022年至2024年，歸母凈利潤分別錄得2.49億元、1.95億元和1.31億元的虧損，累計虧損額達5.75億元。雖然表面上看虧損幅度在逐步收窄，但這種改善更多源于會計處理而非經(jīng)營實質(zhì)的好轉(zhuǎn)。

深入分析虧損周期，可見其背后存在明顯的結(jié)構(gòu)性缺陷。2025年上半年，公司營業(yè)收入僅5.32億元，同比大幅下滑30.95%，顯示主營業(yè)務(wù)規(guī)模正在加速萎縮。

更為嚴峻的是，公司核心的景區(qū)運營管理業(yè)務(wù)收入在2024年同比下降32.6%的基礎(chǔ)上，2025年上半年再度驟減44.85%，表明其傳統(tǒng)商業(yè)模式正在失效。這種收入端的大幅下滑直接印證了公司市場競爭力的持續(xù)減弱。

細究虧損根源，其特殊的運營模式存在嚴重缺陷。作為輕資產(chǎn)運營商，曲江文旅既不承擔景區(qū)開發(fā)成本，也不享有門票收入分成，主要依賴政府支付的管理酬金。2025年4月，公司簽訂補充協(xié)議，明確自2024年起不再對大雁塔景區(qū)、大唐不夜城景區(qū)等核心資源收取管理酬金，這一變化直接切斷了公司最重要的收入來源，使公司抗風險能力極其脆弱。

業(yè)績虛假繁榮。2025年上半年歸母凈利潤-1388.07萬元，雖然同比增長92.58%，但主要得益于收到大額回款沖回應(yīng)收款項減值準備等非經(jīng)常性損益。若剔除這些一次性因素，扣非歸母凈利潤實際虧損達7074.02萬元，同比僅收窄62.49%。這種依賴非經(jīng)營性收益維持的"改善"難以持續(xù)，反而掩蓋了主營業(yè)務(wù)持續(xù)惡化的真相。

從財務(wù)健康度來看，公司面臨多重挑戰(zhàn)。截至2025年上半年末，流動比率僅0.67，貨幣資金1.03億元，而有息負債高達9.54億元，短期償債壓力巨大。

同時，應(yīng)收賬款余額仍達11.8億元，雖然政府承諾分期償還，但資金回收進度存在較大不確定性。這些因素共同構(gòu)成公司財務(wù)體系的系統(tǒng)性風險，使其難以在短期內(nèi)實現(xiàn)真正意義上的業(yè)績扭轉(zhuǎn)。

監(jiān)管警示三連擊，公司治理存隱患

曲江文旅在監(jiān)管合規(guī)領(lǐng)域的頻頻"失足"，絕非偶然的個案疏漏，而是其公司治理深層痼疾的集中爆發(fā)。短短一年多時間內(nèi)連續(xù)三次收到監(jiān)管警示函，這種罕見的情況指向了一個核心問題：公司治理機制的系統(tǒng)性失效。

第一次警示源于2024年6月的業(yè)績預告"變臉"事件。業(yè)績預告與最終年報數(shù)據(jù)出現(xiàn)重大偏差，這通常意味著公司財務(wù)內(nèi)部控制存在嚴重缺陷。內(nèi)控漏洞的直接后果是，導致投資者獲取的決策信息失真。

更為嚴重的是2024年底的第二次警示，公司延遲披露控股股東所持股份將被司法處置的重大事件。這一行為直接觸犯了上市公司信息披露最核心的及時性原則，暴露出公司治理結(jié)構(gòu)中大股東與上市公司之間的隔離機制失效。當控股股東面臨重大風險時，上市公司未能及時履行對中小投資者的告知義務(wù)，這不僅是程序疏漏，更是公司治理理念的嚴重偏差。

2025年的第三次警示則將公司治理問題推至高潮。面對交易所關(guān)于年報的問詢，公司先后八次申請延期回復，耗時兩個多月才最終完成披露。這種極端的拖延戰(zhàn)術(shù)，折射出管理層對監(jiān)管規(guī)范和市場透明度的漠視。延期回復問詢函表面上是時間管理問題，實質(zhì)上是公司對資本市場"三公"原則的挑戰(zhàn)。

屢次被監(jiān)管警示，可以發(fā)現(xiàn)曲江文旅一個令人擔憂的趨勢：公司治理問題正在從技術(shù)性疏漏向系統(tǒng)性風險演變，問題層級不斷升高，后果越發(fā)嚴重。

頂級資源難破盈利困局，商業(yè)模式存缺陷

在外界眼中，曲江文旅手握西安最核心的文旅資源，其運營管理的"大唐芙蓉園·大雁塔"5A級景區(qū)、大唐不夜城步行街和西安城墻景區(qū)等都是年客流量超千萬的頂流旅游目的地。然而，這些金字招牌卻未能轉(zhuǎn)化為持續(xù)的盈利能力，其商業(yè)模式缺陷值得深究。

公司采用的輕資產(chǎn)運營模式存在先天不足。作為管理服務(wù)商，曲江文旅既不承擔景區(qū)前期開發(fā)建設(shè)成本，也不參與門票收入分成，其主要收入來源局限于政府支付的管理酬金。這種模式雖然降低了公司的資本開支壓力，但也將其置于極度被動的地位：收入完全依賴于政府購買服務(wù)的預算安排，缺乏自主定價權(quán)和業(yè)務(wù)拓展空間。

2024年公司景區(qū)運營管理業(yè)務(wù)收入6.51億元，同比下滑32.6%，毛利率下降13.57個百分點至23.73%，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示出業(yè)務(wù)模式的脆弱性。而2025年4月簽訂補充協(xié)議后，公司不再對大雁塔、大唐不夜城等核心景區(qū)收取管理酬金，更是直接切斷了最重要的收入來源，導致2025年上半年該業(yè)務(wù)收入同比暴跌44.85%至2.68億元。

文軒文旅了分析師認為，曲江文旅旗下景區(qū)約有一半處于不盈利狀態(tài)，這種狀況與其運營成本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。雖然不承擔固定資產(chǎn)投入，但景區(qū)日常運營、維護、營銷和人力成本仍然高企，而管理酬金的定價機制未能充分覆蓋這些成本，導致項目盈利能力持續(xù)惡化。

更深層次的問題在于，曲江文旅未能建立起基于市場化的自我造血能力。在過度依賴政府酬金的模式下，公司缺乏開發(fā)二次消費產(chǎn)品、創(chuàng)新體驗業(yè)態(tài)和拓展多元化收入來源的動力與機制。當政策環(huán)境發(fā)生變化時，這種單一收入結(jié)構(gòu)的脆弱性便暴露無遺，最終導致手握頂級資源卻陷入長期虧損的困境。

應(yīng)收賬款堆積如山，債務(wù)壓力持續(xù)加劇

曲江文旅居高不下的應(yīng)收賬款已成為侵蝕公司盈利能力和現(xiàn)金流的核心問題之一。

2021年至2023年間，公司應(yīng)收賬款余額從10.73億元攀升至14.55億元，持續(xù)維持在高位運行。盡管2024年末這一數(shù)字略有回落至11.8億元，但期末累計計提的壞賬準備高達3.6億元，計提比例達到31%，這些資產(chǎn)的可回收性存在重大不確定性。

深入分析應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)其高度集中于關(guān)聯(lián)方欠款。其中，曲江新區(qū)管委會下屬單位的應(yīng)收賬款達9.2億元，占總額的78%，這些款項主要來自于公司受托運營管理景區(qū)業(yè)務(wù)而尚未收回的管理酬金。這種應(yīng)收賬款的高度集中化，不僅暴露出公司客戶結(jié)構(gòu)單一的風險，更反映了其業(yè)務(wù)模式對政府支付的深度依賴。

雖然公司強調(diào)這些欠款方均為政府機構(gòu)，具備政府信用背書，并已制定了2025年至2029年的分期償還計劃，2025年也已收到首期清償款2.3億元，但這種長期掛賬的應(yīng)收賬款仍然給公司運營帶來沉重負擔。一方面，大額資金被占用導致公司運營資金緊張；另一方面，高比例的壞賬計提直接侵蝕了當期利潤，成為公司連續(xù)虧損的重要推手。

更令人擔憂的是，應(yīng)收賬款問題與公司債務(wù)壓力形成了惡性循環(huán)。截至2025年上半年末，曲江文旅流動比率僅為0.67，遠低于行業(yè)健康水平；貨幣資金僅1.03億元，而有息負債高達9.54億元，短期償債壓力極大。這種流動性危機迫使公司不得不依賴外部融資來維持運營，進一步推高了財務(wù)成本。

應(yīng)收賬款回收的不確定性也給公司未來經(jīng)營蒙上陰影。雖然政府承諾分期償還，但五年期的還款安排意味著資金回收周期漫長，期間可能面臨政策變動、預算調(diào)整等風險。

與此同時，公司仍需持續(xù)投入資金用于景區(qū)運營維護，這種資金流出與流入的時間錯配，使曲江文旅陷入了"有資產(chǎn)但無現(xiàn)金流"的經(jīng)營困境，債務(wù)壓力持續(xù)加劇。

"拼資本"轉(zhuǎn)向"拼內(nèi)容"，前途挑戰(zhàn)重重

曲江文旅的轉(zhuǎn)型困境在全國文旅行業(yè)中并非孤例，但其問題的嚴重性卻尤為突出。與峨眉山等成功實現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的景區(qū)相比，曲江文旅在商業(yè)模式和運營創(chuàng)新上存在一定差距。

2025年上半年，全國62家文旅集團中雖有41家實現(xiàn)盈利，但仍有21家陷入虧損，虧損面超過三分之一。這種行業(yè)分化格局表明，在消費升級背景下，傳統(tǒng)依賴門票經(jīng)濟和政府補貼的模式正面臨嚴峻挑戰(zhàn)，而曲江文旅正是這一轉(zhuǎn)型困境的典型代表。

將曲江文旅與峨眉山等先進案例對比，其創(chuàng)新不足的問題更加凸顯。峨眉山景區(qū)通過引入外骨骼登山助力機器人、AI暢游寶智慧導覽等科技手段，有效提升了游客體驗，解決了"購票難、入園慢"等痛點。

同時，峨眉山深度挖掘"峨眉派"文化，通過武術(shù)表演、女子功夫團、武術(shù)旅拍等多種形式，將文化資源轉(zhuǎn)化為可體驗、可消費的產(chǎn)品。反觀曲江文旅，雖然手握大唐芙蓉園、大雁塔等頂級文化IP，卻在文化價值轉(zhuǎn)化和體驗創(chuàng)新方面明顯滯后。

在業(yè)態(tài)創(chuàng)新和營銷推廣方面，曲江文旅與行業(yè)標桿的差距更為明顯。峨眉山通過徒步登山季系列活動，設(shè)置打卡點位、登頂TOP榜單等方式，成功激發(fā)游客參與熱情，相關(guān)話題播放量破1.3億次。

同時積極拓展入境旅游，對境外團隊給出優(yōu)惠，赴海外開展宣傳推廣。而曲江文旅仍過度依賴傳統(tǒng)觀光模式，在"文旅+百業(yè)"融合、創(chuàng)新營銷等方面進展緩慢，未能有效把握新消費趨勢。

面對行業(yè)洗牌加速的挑戰(zhàn)，曲江文旅需要從根本上重構(gòu)商業(yè)模式。公司應(yīng)當借鑒峨眉山等成功案例的經(jīng)驗，從依賴政府酬金轉(zhuǎn)向市場化運營，深度開發(fā)大唐文化IP價值，提升二次消費收入占比。同時需要加大科技創(chuàng)新投入，優(yōu)化游客體驗，拓展新型業(yè)態(tài)，在文旅融合、智慧旅游等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。更重要的是要改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，解決應(yīng)收賬款高企和短期債務(wù)壓力問題。

在行業(yè)從"拼資本"轉(zhuǎn)向"拼內(nèi)容"的新階段，曲江文旅能否把握轉(zhuǎn)型本質(zhì)，將決定其在行業(yè)重新洗牌中的最終命運。

個人觀點，僅供參考。

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