文：向善財(cái)經(jīng)

市場(chǎng)IPO的熱度還在繼續(xù)。

這年頭兒，港股IPO成了一大熱潮，眼看美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期加大，各行各業(yè)像是要“赴港”趕考，都要來湊湊熱鬧。

趁著生育補(bǔ)貼+市場(chǎng)熱度，奶粉行業(yè)“老樹發(fā)芽”：來自山東青島的老牌乳企，宜品營(yíng)養(yǎng)科技（青島）集團(tuán)股份有限公司，向港股遞交了招股書。

天眼查APP信息顯示，宜品乳業(yè)所屬公司，宜品營(yíng)養(yǎng)科技成立于2012年，是一家專業(yè)從事乳制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售一條龍服務(wù)的乳制品企業(yè)。

也就是說，公司除了自有品牌宜品之外，還為多家乳品跨國(guó)企業(yè)提供原材料，也是一家乳業(yè)供應(yīng)鏈企業(yè)。

在業(yè)內(nèi)，宜品是國(guó)內(nèi)羊奶粉賽道“榜眼”。

根據(jù)招股書中的數(shù)據(jù)，按嬰幼兒奶粉零售額統(tǒng)計(jì)，宜品乳業(yè)市場(chǎng)份額占比17.6%，位居第二。

而份額第一的公司，市場(chǎng)份額占比29%。雖然招股書中并未提及具體公司，但綜合判斷，這個(gè)第一很可能是澳優(yōu)，而后者早已在港股上市。

行業(yè)第一已然上市，市場(chǎng)可能對(duì)宜品并沒有太多期待。換言之，宜品此次赴港上市，可能需要講一個(gè)“差異化”的故事。

“港股IPO熱”并不意味著“消費(fèi)IPO熱”，這個(gè)差異化故事怎么講？市場(chǎng)會(huì)不會(huì)買賬？恐怕得從長(zhǎng)計(jì)議。

行業(yè)第二IPO窗口難尋，港股不上也得上？

從時(shí)機(jī)上看，乳制品企業(yè)也許可能再也沒有比現(xiàn)在更好的IPO窗口了。

隨著各地的育兒補(bǔ)貼方案公布，給母嬰以及相關(guān)行業(yè)打了一針強(qiáng)心劑，乳業(yè)似乎又有故事可講了。然而市場(chǎng)是冷靜的，所謂窗口更多的還是理論上的，現(xiàn)實(shí)里，乳業(yè)的大周期還未轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)還是“不見兔子不撒鷹”。

“兔子”肥不肥，還是用數(shù)據(jù)來說話。

先來看業(yè)績(jī)。

招股書顯示，2022年到2024年，宜品集團(tuán)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，從14.01億迅速增長(zhǎng)到17.62億。但到了2024年上半年，公司營(yíng)收來到8.05億，同比下滑了8.09%，2024年同期，公司營(yíng)收8.99億。

如果看利潤(rùn)的話，波動(dòng)更明顯。

2022年到2024年，公司的年度利潤(rùn)分別為2.27億、1.68億、1.72億。2024與2025年上半年的利潤(rùn)分別為0.98億以及0.56億。

也就是說，公司2024年利潤(rùn)水平，只達(dá)到了2022年的76%。

宜品營(yíng)養(yǎng)科技的解釋概括起來就是：行業(yè)大環(huán)境如此。

這并非甩鍋，這幾年，中國(guó)羊奶粉行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，再加上出生率、消費(fèi)者的期望提高以及監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)整合等因素影響，奶粉行業(yè)保住利潤(rùn)不容易。

雖然行業(yè)環(huán)境確實(shí)有壓力，但客觀來看，也可能有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的原因在。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上看，2022年到2025年上半年，公司嬰配羊奶粉的營(yíng)收占比從55.1%一度增長(zhǎng)到58.1%，2025年上半年，占比來到55.6%。結(jié)構(gòu)變化并不大，即便是到2024年底，也只是提升了3%的占比。

要知道，嬰配羊奶粉的毛利率高達(dá)59%。

對(duì)比來看，這幾年，羊奶粉賽道持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

招股書中提到，弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，2020至 2024年零售額從208億元增至250億元，僅2023年為負(fù)增長(zhǎng)。

什么意思呢？

羊奶粉賽道增長(zhǎng)的紅利，宜品似乎吃得不夠多，宜品這些年高毛利的嬰配羊奶粉結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，增幅不夠大。

再來看宜品的“特色”，毛利率直逼頭部酒企的特醫(yī)食品。

整體來看，毛利率更高的特醫(yī)食品，營(yíng)收占比雖有提升，而且增速尚可，但營(yíng)收規(guī)模還是太小，暫時(shí)挑不起業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的大梁。

這也就解釋了前面提到的利潤(rùn)波動(dòng)，以及增收不增利的原因。

反觀低毛利的OEM以及乳制品材料業(yè)務(wù)，毛利率從2022年的23.4%，下滑到2025年上半年的10.9%。并且直到2025年上半年都還有14.1%的營(yíng)收占比。

試想一下，假如三年前，宜品的管理層果斷放棄OEM業(yè)務(wù)，加大嬰配羊奶粉業(yè)務(wù)的投入，那么這份招股書中的業(yè)績(jī)，會(huì)不會(huì)變得不一樣？營(yíng)收、利潤(rùn)數(shù)據(jù)會(huì)不會(huì)更吸引人？

當(dāng)然，時(shí)間不能倒流，當(dāng)時(shí)也許有客觀的條件制約，如果只是從IPO的角度來看，這也許是個(gè)更好的決策。

除了嬰配奶業(yè)務(wù)的重視程度可能不夠之外，經(jīng)營(yíng)層面，也有進(jìn)一步提效的空間。

我們不妨從成本入手來分析：

從成本占比來看，最高的是銷售成本，常年占到一半。銷售成本占比高是消費(fèi)行業(yè)的特點(diǎn)，本身不是什么大問題，但其實(shí)還有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。

比如，改善渠道占比，壓縮分銷費(fèi)用。

從線上的各渠道情況來看，到2025年上半年，公司微信小程序、天貓渠道占比僅為11.7%、11.6%，京東、抖音分別為5.2%以及3.5%。而供應(yīng)商運(yùn)營(yíng)的微信小程序唯義甄選占比卻高達(dá)66.1%。

是不是需要調(diào)整線上渠道分布，多做一些線上自營(yíng)，進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力？可能是一個(gè)值得思考的問題。

另外，依賴大經(jīng)銷商也可能是一個(gè)潛在的問題。

招股書顯示，2022年至2025年上半年前五大客戶的收入分別為2.84億元、2.92億元、2.56億元和1.12億元，占總收入的比例分別為20.3%、18%、14.6%和13.9%。

也就是說，前五大客戶收入占比之和達(dá)到了66.8%。雖說奶粉這樣的剛需消費(fèi)品牌，品牌往往處于強(qiáng)勢(shì)地位，但從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，公司的貿(mào)易應(yīng)付款占比流動(dòng)負(fù)債規(guī)模并不大，甚至不如有息銀行借款多。

這可能意味著，面對(duì)經(jīng)銷商，品牌地位并不像其他消費(fèi)企業(yè)那樣企業(yè)強(qiáng)勢(shì)。如果是行業(yè)上行周期，經(jīng)銷商體量大并不是什么問題，因?yàn)榇蠹叶寄芊值降案?，增長(zhǎng)本身就會(huì)凝聚共識(shí)。

但根據(jù)弗若斯特沙利文的研究數(shù)據(jù)，接下來的幾年，中國(guó)羊奶粉銷售會(huì)進(jìn)入下滑階段，到時(shí)候如何處理經(jīng)銷商的關(guān)系，怎么進(jìn)行渠道管理，還需深思。

羊奶粉“榜眼”能否“一躍龍門”？

業(yè)績(jī)是一方面，但I(xiàn)PO這事兒，更多得看市場(chǎng)態(tài)度。

從估值的角度來看，宜品集團(tuán)此番作為“行業(yè)第二”IPO，面對(duì)的市場(chǎng)局面更復(fù)雜。

一來，乳業(yè)上市企業(yè)，估值整體不高。

拿龍頭之一的蒙牛來說，作為液態(tài)奶龍頭，PE卻只有13-15倍。

其實(shí)這些年，蒙牛發(fā)展得并不差。

在業(yè)務(wù)端，蒙牛鮮奶、奶粉、奶酪多元化發(fā)展，再加上原奶成本下降毛利率改善，盈利能力不差，另外出海大趨勢(shì)下，蒙牛海外業(yè)務(wù)也是有聲有色。

但現(xiàn)實(shí)是，截至9月5日收盤，蒙牛港股股價(jià)只有15.02港元。而21年的股價(jià)高點(diǎn)，蒙牛股價(jià)一度突破50港元。伊利同樣如此，近年來的股價(jià)高點(diǎn)也在2021年，高點(diǎn)也在50港元附近。今天伊利股價(jià)則不到30元。

龍頭尚且如此，何況細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)第二？

也就是，當(dāng)下的乳業(yè)行業(yè)估值不是很理想。即便是有生育補(bǔ)貼的BUFF加持，市場(chǎng)會(huì)給多少溢價(jià)，依舊有不確定性。

二來，細(xì)分市場(chǎng)的羊奶粉賽道，狀元的光環(huán)太亮了。

羊奶粉這個(gè)行業(yè)相對(duì)而言是個(gè)垂直品類，垂類行業(yè)市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)是行業(yè)龍頭，是排在行業(yè)第一的企業(yè)，所以市場(chǎng)目光都集中在行業(yè)第一身上。就像考場(chǎng)上，所有人都想知道誰是狀元，而不關(guān)心誰拿到了第二。

消費(fèi)賽道雖然不是個(gè)“贏者通吃”的賽道，但細(xì)分到羊奶粉這個(gè)賽道，可能市場(chǎng)會(huì)更關(guān)注“領(lǐng)頭羊”。

數(shù)據(jù)上看，羊奶粉行業(yè)CR5營(yíng)收占到60%，行業(yè)集中度本就不算低，再加上宜品作為行業(yè)第二，嬰配羊奶粉營(yíng)收與行業(yè)第一在規(guī)模上還是有差距。

消費(fèi)領(lǐng)域，強(qiáng)頭部效應(yīng)不是個(gè)例。

拿飲料賽道為例，無糖茶飲細(xì)分賽道玩家很多，但真正被二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可的，還是農(nóng)夫山泉的東方樹葉。無糖可樂的市場(chǎng)再大，二級(jí)市場(chǎng)也只會(huì)聚焦到可口可樂身上。

奶粉也是一樣。

頭部企業(yè)有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的情況下，奶粉這個(gè)品類的爆發(fā)，很可能就是頭部企業(yè)的爆發(fā)，位居行業(yè)第二的宜品未必能占到估值的便宜。

三來，特醫(yī)食品賽道的成長(zhǎng)性是亮點(diǎn)，會(huì)不會(huì)反映到估值里，還需觀察。

客觀地說，公司特醫(yī)食品業(yè)務(wù)CAGR超200%，增速極高，而且毛利率高。

關(guān)鍵還是在于競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)性，特別是核心的羊奶粉業(yè)務(wù)承壓的同時(shí)，公司研發(fā)費(fèi)用投入相對(duì)不高，未來能不能保持持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力？

最后我們?cè)賮碚務(wù)劰乐怠?/p>

考慮到以上三點(diǎn)，用PS估值法，按照1.0X-1.5X的PS倍數(shù)估算，當(dāng)下宜品集團(tuán)的估值范圍大概在17.6億至26.4億元人民幣之間，約合18.9億至28.4億港元。

如果按照PE法來計(jì)算，以2024年1.72億的凈利潤(rùn)，15-20倍PE，那么估值大致在25.8億至34.4億元人民幣，約27.7億至37.0億港元。

如果未來業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，這個(gè)估值可能還會(huì)發(fā)生變化。（PS ：以上估值純屬個(gè)人觀點(diǎn)和看法，非專業(yè)機(jī)構(gòu)判斷，歡迎大家交流。）

對(duì)于宜品集團(tuán)來說遞交招股書，只是邁出成功第一步，還有一個(gè)必須面對(duì)的問題，就是消費(fèi)企業(yè)IPO破發(fā)的可能性。

從過去一年港股上市的幾家消費(fèi)企業(yè)來看，破發(fā)的概率還是存在的。

5月份上市的綠茶集團(tuán)，港交所上市首日下跌12.52%，再比如備受期待的古茗，港股上市后，首日下跌6.44%。茶百道登陸港交所，首日下跌26.86%，就連穩(wěn)如磐石的海天味業(yè)，上市首日盤中一度破發(fā)。

除了海天味業(yè)之外，其他幾家IPO破發(fā)也有一些共性。比如，基本面的增長(zhǎng)并不穩(wěn)固，行業(yè)越發(fā)內(nèi)卷等等。

乳業(yè)也有類似的問題。

羊奶粉是品類壁壘嗎？毫無疑問，這個(gè)賽道除了艾佳貝特，就數(shù)得著宜品了。

但從二級(jí)市場(chǎng)的角度來說可能未必。

實(shí)際上，對(duì)于乳業(yè)巨頭而言，無論是羊奶粉、牛奶粉，甚至是駝奶粉，都不存在所謂的壁壘，做細(xì)分品類，無非就是奶源問題、生產(chǎn)工藝問題，還有研發(fā)的問題。乳業(yè)巨頭不缺資源，不缺人才、技術(shù)，這些問題不難解決，之所以不做，可能是看不上這點(diǎn)業(yè)務(wù)體量。

乳業(yè)巨頭看不上，那么資本市場(chǎng)的投資人會(huì)買單嗎？

換個(gè)角度看，如果乳業(yè)賽道競(jìng)爭(zhēng)真的那么激烈，到了寸步不讓的境地，乳業(yè)巨頭會(huì)不會(huì)親自下場(chǎng)做這個(gè)賽道？似乎也不是沒有可能。

到那時(shí)，垂類乳業(yè)真正的考驗(yàn)，或許才剛剛開始。

乳業(yè)是個(gè)剛需賽道，乳制品生意也是個(gè)能夠穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)多年的好生意。順境高速增長(zhǎng)，逆境穿越周期，這才是乳業(yè)真正的價(jià)值所在。

這樣的價(jià)值市場(chǎng)將如何定價(jià)？或許待到宜品真正港股掛牌的那天才有答案。

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