近年來，四川菊樂食品股份有限公司（以下簡稱“菊樂股份”）一直試圖通過上市來提升自身競爭力，實現(xiàn)更大的發(fā)展。但菊樂股份上市之路卻遍布坎坷，此前就已4次折戟深交所，在其轉而沖刺北交所后，于近期又收到了北交所的問詢，而問詢也暴露了其背后的隱憂。

對此，獨立乳業(yè)分析師宋亮指出：“對菊樂股份來說，它要通過上市來解決三個問題，第一個問題就是融資來實現(xiàn)企業(yè)的經營的好轉和擴張；第二點就是上市以后它的資產可以按照市場價格進行評估，這樣可以讓其背后的股東退出，或者股東變現(xiàn)等等；第三點就是對它的管理層有一個很好的激勵�！�

轉沖北交所，難逃監(jiān)管追問

自2017年起，菊樂股份已四次折戟深交所，而菊樂股份并未就此放棄，而是將目光投向了北交所，開啟了第五次沖刺IPO的征程。

2025年6月30日，菊樂股份發(fā)布了招股說明書，公開發(fā)行股票不超過2312.0711萬股左右（含本數(shù)，未采用超額配售選擇權），占發(fā)行后總股本的20%。菊樂股份表示：“本次募集資金扣除發(fā)行費用后全部用于公司主營業(yè)務相關的項目�！�

其中，2.78億元投向溫江乳品生產基地改擴建項目；1.79億元投向營銷網(wǎng)絡中心升級建設項目、5530.90萬元投向研發(fā)中心升級建設項目、3843.84萬元用于信息化系統(tǒng)建設項目。

但2025年7月24日，菊樂股份公布了北交所對其的問詢函，暴露出菊樂股份背后的隱憂，讓菊樂股份再次被推至聚光燈下。

值得一提的是，此次IPO，菊樂股份僅擬募資5.52億元，較2023年申報的13.63億元縮減8.11億元，砍掉了奶牛養(yǎng)殖、乳品生產基地等項目。在問詢函中，北交所要求其論證剩余項目的合理性。

具體來說，北交所要求兼顧各方說明擴產建設項目是否具備合理性及必要性；說明需要建設營銷網(wǎng)絡的必要性，是否與公司目前的市場需求相匹配；以及具體說明“信息化系統(tǒng)建設項目”擬購置的設備及軟件類別，結合公司在用信息化系統(tǒng)情況、與公司業(yè)務開展的適配性，進一步說明該項目建設的必要性等。

在經營合規(guī)性方面，北交所在問詢函中提及菊樂股份取得的多項經營資質與許可中，部分資質許可即將到期；還曾因未在奶罐、污水抽水泵坑有限空間作業(yè)場所設置明顯安全警示標志而受到處罰。

不僅如此，菊樂股份還存在在自有土地上自建房屋但未辦理房屋權屬證書的情形；惠豐優(yōu)牧、菊樂牧業(yè)、蜀漢牧業(yè)存在承包或租賃農用地等土地情形，此外，惠豐乳品、惠豐優(yōu)牧、圣舟牦牛、菊樂牧業(yè)生產場地租賃自第三方。

因此，北交所要求菊樂股份結合采購、生產、銷售環(huán)節(jié)的具體情況，對照說明公司是否符合相關乳制品行業(yè)、含乳飲料行業(yè)監(jiān)管政策規(guī)定，是否存在違法違規(guī)被處罰的風險。

同時，北交所還要求菊樂股份說明農用地和生產場地的租賃方情況、租賃期限及具體的租賃內容、租賃價格確定依據(jù)及公允性，請進一步分析前述承包和租賃情況對發(fā)行人生產經營的影響等。

在銷售費用方面，針對菊樂股份在2022年—2024年銷售費用率分別為9.67%、9.85%、11.28%，銷售費用中營銷費用金額及占比呈增長趨勢，占比分別為33.13%、35.92%、47.62%，金額分別為4712.43萬元、5529.37萬元、8817.87萬元。2024年起，發(fā)行人對惠豐品牌加大電商營銷推廣投入。

對此，北交所要求菊樂股份量化分析營銷費用逐期增長的原因；說明營銷費用中涉及合作的主要推廣服務商情況；說明2024年對惠豐品牌加大電商營銷推廣投入的背景及投入費用具體構成，與發(fā)行人合作的電商營銷公司或個人的基本情況。

此外，北交所還要求菊樂股份說明發(fā)行人營銷費用的用途是否存在商業(yè)賄賂的情形，是否存在利益輸送或通過第三方資金回流至實控人等關鍵管理人員的情形，論證發(fā)行人營銷費用的真實性。

對此，中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經濟學家柏文喜指出：“北交所此次聚焦的‘經營合規(guī)性、銷售費用真實性、募資必要性’正是菊樂股份屢次受阻的核心痛點�！�

仍靠“酸樂奶”打天下

公開資料顯示，菊樂股份的歷史最早可追溯至1966年設立的原成都化學制藥廠。1982年，菊樂企業(yè)兼并“星火制藥廠”，改名為成都化學制藥廠。1984年，甜菊甙菊樂飲料上市銷售，菊樂品牌誕生，進入食品行業(yè)。

1993年，成都菊樂企業(yè)（集團）股份有限公司設立。1996年，菊樂股份進入乳制品行業(yè)，推出“酸樂奶”含乳飲料產品。

2008年，菊樂溫江乳品總廠建成投產，彼時是西南地區(qū)最大現(xiàn)代化乳制品工廠之一。2020年，菊樂股份收購黑龍江惠豐乳品，拓展了東北市場。此后，菊樂股份又在甘肅等地布局奶源基地，如蜀漢牧業(yè)、菊樂牧業(yè)等，進一步完善了產業(yè)鏈。

作為一家深耕四川市場20余年的老牌乳企，菊樂股份對本土市場的依賴程度極高。2022-2024年，四川省內收入占比始終維持在76%以上，2024年更是達到12.40億元，占當期營收的76.03%。

雖然為了拓展省外市場，菊樂股份在2020年收購了黑龍江惠豐乳品。但收購后的效果并不理想。東北三省作為其第二大市場，收入占比從2022年的10.32%左右逐年下滑至8.02%左右。

除了省外市場發(fā)展不力以外，在當今競爭激烈的乳業(yè)市場中，創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的核心動力。但菊樂股份在研發(fā)方面的投入?yún)s嚴重不足。

招股書顯示，2024年菊樂股份的研發(fā)費用率僅0.31%，遠低于行業(yè)1.00%左右的平均水平。公司解釋稱“含乳飲料配方成熟、乳制品工藝穩(wěn)定”。

當同行們紛紛通過產品迭代來爭奪市場份額時，菊樂股份仍依賴“酸樂奶”等29年老產品支撐業(yè)績。

柏文喜對此表示：“研發(fā)費用率0.31%，只有行業(yè)平均的1/3，且71%是職工薪酬，真正用于新品、新工藝的材料試制費用逐年下滑。公司所謂‘配方成熟無需大投入’的說辭，在乳業(yè)同質化、價格戰(zhàn)加劇的背景下，等同于主動放棄下一輪競爭門票。”

同時，柏文喜也指出：“菊樂仍靠29年前的‘酸樂奶’打天下，高端化、功能化、低溫化趨勢下缺乏新增長曲線；一旦龍頭下沉或跨省品牌加大川渝投入，其單一爆品極易被邊緣化�！�

此外，菊樂股份對惠豐乳品的管理也存在漏洞，除派駐一名財務總監(jiān)（后離職）外，對其經營決策參與度有限，甚至未向董事會派駐足夠代表。

北交所對此高度關注，問詢函中也有對此的相關問題，要求菊樂股份說明是否構成實際控制、是否存在“明股實債”安排，更質疑惠豐乳品租賃廠房設備、缺乏自有牧場的可持續(xù)性。

在柏文喜看來：“第五次闖關，菊樂股份最大的敵人已不再是監(jiān)管問詢本身，而是自身‘區(qū)域依賴+創(chuàng)新乏力+治理瑕疵’的長期綜合癥。短期看，公司需用詳實數(shù)據(jù)、第三方核查報告逐一回應北交所質疑；中長期看，必須回答三個靈魂拷問：離開四川，還有沒有可復制、可盈利的新樣板市場？研發(fā)投入能否從‘點綴’變?yōu)椤畱?zhàn)略’，支撐產品迭代與高端化？募投資金能否真正提升產能利用率及ROE，而非變成新的低效資產？”