淡馬錫控股（TemasekHoldings）成立于1974年，是新加坡政府全資擁有的投資控股公司。

50年來，淡馬錫從管理新加坡國(guó)內(nèi)資產(chǎn)起步，成長(zhǎng)為遍布全球的投資巨擘，凈投資組合價(jià)值已從初創(chuàng)時(shí)的3.54億新元增長(zhǎng)到2025年的4340億新元，20年期股東回報(bào)率為7%。

它自稱不是傳統(tǒng)意義上的“主權(quán)財(cái)富基金”，而是秉承商業(yè)原則運(yùn)作的全球性投資公司，它的身份，也已從單純的國(guó)企資產(chǎn)持有者，拓展為既服務(wù)國(guó)家長(zhǎng)期戰(zhàn)略又追求市場(chǎng)回報(bào)的“雙重使命”主體。

作為一種“國(guó)家資本在市場(chǎng)中運(yùn)作”的范式，

淡馬錫的組織架構(gòu)、投資模式以及在國(guó)家經(jīng)濟(jì)中的角色都具有獨(dú)特性，對(duì)其他國(guó)家的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)提供了重要借鑒和啟示。

01

歷史基因與國(guó)家角色

淡馬錫誕生于新加坡獨(dú)立后的發(fā)展關(guān)鍵期。

1965年新加坡獨(dú)立時(shí)，政府繼承了一批殖民時(shí)期或早期發(fā)展建立的國(guó)有企業(yè)和資產(chǎn)（如新加坡航空、港務(wù)、電信等），最初這些企業(yè)由各政府部門或法定機(jī)構(gòu)持有。

但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，新加坡政府意識(shí)到需避免政策職能與企業(yè)管理混同。因此1974年6月，新加坡財(cái)政部將政府持有的商業(yè)資產(chǎn)統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)至新成立的淡馬錫控股，以商業(yè)化方式運(yùn)營(yíng)。

正如新加坡金管局前局長(zhǎng)孟文能所言，政府希望通過這一舉措“使政府專注于政策制定與監(jiān)管職能，而讓淡馬錫在商業(yè)基礎(chǔ)上擁有和管理這些投資”。

淡馬錫名稱取自古馬來語“海城”（即新加坡古稱），寓意新加坡開拓全球、“下南洋”的貿(mào)易精神。

在創(chuàng)立初期，淡馬錫主要充當(dāng)新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“助推器”和“管家”。它接管了基礎(chǔ)設(shè)施、金融、運(yùn)輸?shù)汝P(guān)鍵領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)股權(quán)，肩負(fù)提升運(yùn)營(yíng)效率和吸引外資合作的任務(wù)。例如，新加坡電信、勝科工業(yè)、星展銀行等“淡聯(lián)企業(yè)”都是淡馬錫早期投資組合的骨干。

此時(shí)淡馬錫更多聚焦于本國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，幫助新加坡從第三世界轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

進(jìn)入21世紀(jì)，淡馬錫逐步將角色轉(zhuǎn)型為全球投資者，顯著增加海外投資比例，實(shí)現(xiàn)投資組合的國(guó)際化、多元化，成長(zhǎng)為活躍于世界各地的跨國(guó)投資公司。

02

非典型主權(quán)基金

在國(guó)際上，淡馬錫經(jīng)常被歸類為主權(quán)財(cái)富基金（SWF），但淡馬錫自己強(qiáng)調(diào)“我們不是典型的主權(quán)基金”。

或者這樣說，淡馬錫是“主權(quán)資本”的新加坡版本：具有SWF的國(guó)家屬性和長(zhǎng)期導(dǎo)向，但采用企業(yè)化運(yùn)作和市場(chǎng)化要求來實(shí)現(xiàn)政府目標(biāo)。

具體體現(xiàn)在——

其一，淡馬錫的資本來源。

淡馬錫的資本來源可以概括為“國(guó)家賦予本金，自我循環(huán)增值”。

淡馬錫是依據(jù)《公司法》注冊(cè)的商業(yè)公司，直接擁有所投資的企業(yè)股權(quán)。淡馬錫資金來源主要是自身投資收益再投資，非直接動(dòng)用國(guó)家財(cái)政預(yù)算。

成立之初，政府將數(shù)十家國(guó)有公司的股權(quán)注入淡馬錫，賦予其初始資產(chǎn)（據(jù)報(bào)道初始投資組合價(jià)值約3.54億新元）。

此后，淡馬錫并未定期從財(cái)政獲得撥款，而是主要依靠自身投資收益滾動(dòng)發(fā)展。淡馬錫每年向財(cái)政部股東支付股息（依據(jù)盈利和投資計(jì)劃平衡決定）。留存收益再加上資產(chǎn)增值，成為淡馬錫擴(kuò)張投資的“滾雪球”資金源。

過去20年，淡馬錫股東權(quán)益年復(fù)合增長(zhǎng)率約7%，高于通脹。

淡馬錫也會(huì)通過主動(dòng)資產(chǎn)組合管理騰挪資金：每年都有規(guī)?？捎^的投資和撤資，實(shí)現(xiàn)投資組合優(yōu)化和盈利鎖定（例如2024財(cái)年投資260億新元，撤資330億新元）。

此外，淡馬錫自2005年以來開始發(fā)行債券和商業(yè)票據(jù)，以利用低成本融資增強(qiáng)投資彈性。淡馬錫擁有AAA/Aaa信用評(píng)級(jí)（得益于其國(guó)有背景和穩(wěn)健資產(chǎn)負(fù)債表），因此發(fā)行債券融資成本低廉。債務(wù)并非其主要資金來源，但提供了在重大投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)迅速擴(kuò)張資本的手段。

其二是市場(chǎng)化的人才和激勵(lì)體系。

淡馬錫管理層和員工的獎(jiǎng)勵(lì)與公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)掛鉤，很大比例為延后支付的獎(jiǎng)金和單位價(jià)值隨投資組合表現(xiàn)浮動(dòng)的“淡馬錫單位”（類似虛擬股權(quán)）。例如，淡馬錫稱其薪酬堅(jiān)持“機(jī)構(gòu)高于個(gè)人、長(zhǎng)期重于短期”，并通過獎(jiǎng)金遞延和clawback（追索）機(jī)制，確保員工在決策中關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值而非短期收益。

這種激勵(lì)模式旨在防止過度逐利的冒進(jìn)行為，同時(shí)避免國(guó)企中常見的“只拿固定工資缺乏動(dòng)力”問題。

其次，淡馬錫在人事上大膽引入職業(yè)經(jīng)理人和專業(yè)人士，并非由官員擔(dān)任企業(yè)高管。

自2000年代起，淡馬錫管理團(tuán)隊(duì)多元化，包括來自投行、基金、高科技公司的專業(yè)人才?，F(xiàn)任CEO是迪爾漢·皮萊（DilhanPillay），具有豐富法律和投行背景，于2021年接棒何晶；淡馬錫還在全球設(shè)立辦事處，招募各地人才約900多人，實(shí)現(xiàn)了“小總部+全球團(tuán)隊(duì)”的運(yùn)作。

淡馬錫還建立了全球顧問網(wǎng)絡(luò)，邀請(qǐng)各國(guó)政商賢達(dá)為其出謀劃策。這一切保證了淡馬錫決策的專業(yè)性和視野廣度。

其三，在治理上，

淡馬錫有獨(dú)立董事會(huì)和市場(chǎng)化的團(tuán)隊(duì)來運(yùn)作

本質(zhì)上這也回答了“政府該如何管國(guó)企，國(guó)企該如何管自己”的問題。

淡馬錫官網(wǎng)明確表示：“淡馬錫并非由國(guó)家指導(dǎo)。除非關(guān)系到保護(hù)淡馬錫過去所累積的儲(chǔ)備金，不論是新加坡總統(tǒng)或新加坡政府，均不參與或指導(dǎo)淡馬錫的投資戰(zhàn)略、投資決策或其他商業(yè)決策?！?/p>

具體來說，在公司治理與決策流程上，

淡馬錫采用“所有者—董事會(huì)—執(zhí)行層”三層治理架構(gòu)，各司其職又相互制衡。

所有者（股東）層面，即新加坡財(cái)政部長(zhǎng)代表國(guó)家持有淡馬錫100%股權(quán)，是名義上的唯一股東。股東委任董事長(zhǎng)和董事會(huì)成員、批準(zhǔn)公司章程修改、審閱經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表以及決定重大資本事項(xiàng)等。但股東角色被嚴(yán)格限定，政府不參與日常經(jīng)營(yíng)決策，只通過董事會(huì)來實(shí)現(xiàn)監(jiān)督。

董事會(huì)層面，是淡馬錫治理的核心。董事會(huì)對(duì)公司整體業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)，制定戰(zhàn)略方向并對(duì)重大投資/退出做出最終決策。淡馬錫董事會(huì)成員來自多元背景，包括政界、商界和學(xué)界人士，以保證決策的專業(yè)性和平衡性。

執(zhí)行層面則由首席執(zhí)行官（CEO）和高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)日常運(yùn)營(yíng)和具體投資決策。管理層在董事會(huì)授權(quán)范圍內(nèi)擁有高度自主，可以靈活執(zhí)行投資策略。

淡馬錫的這三層架構(gòu)實(shí)現(xiàn)了“政府管資本不管企業(yè)，董事會(huì)治企不干預(yù)經(jīng)營(yíng)，經(jīng)理層自主經(jīng)營(yíng)但接受監(jiān)督”的治理模式。

這種架構(gòu)既保持了國(guó)家對(duì)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的控制力（人事任命、戰(zhàn)略方向），又賦予企業(yè)經(jīng)營(yíng)高度市場(chǎng)化的運(yùn)作空間，被評(píng)價(jià)為“政資分開、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡”的范例。

值得強(qiáng)調(diào)的是，新加坡憲法將淡馬錫列為受總統(tǒng)特別監(jiān)管的第五附表機(jī)構(gòu)（Fifth Schedule entity）。

總統(tǒng)作為民選元首，擁有對(duì)淡馬錫特定事項(xiàng)的一票否決權(quán)，構(gòu)成額外一層制衡。實(shí)踐中，財(cái)政部長(zhǎng)對(duì)淡馬錫董事會(huì)成員和董事長(zhǎng)的任免，須得到總統(tǒng)書面同意；董事會(huì)更換CEO也需總統(tǒng)同意；每年淡馬錫董事會(huì)和高管都會(huì)向總統(tǒng)及總統(tǒng)顧問理事會(huì)閉門匯報(bào)公司的業(yè)績(jī)和投資策略，以接受監(jiān)督。

總統(tǒng)“第二把鑰匙”機(jī)制，加上財(cái)政部作為股東的“第一把鑰匙”，所以從廣義上看，淡馬錫依然是國(guó)有且服務(wù)國(guó)家利益的投資機(jī)構(gòu)。

03

投資策略與組合分布

淡馬錫的投資策略以全球視野和多元平衡為特征，投資組合大致遵循“全球配置，亞洲錨定，新加坡根基”的格局。

地域方面

截至2025年3月，新加坡本土投資占組合約27%，亞洲（不含新加坡）合計(jì)約37%（其中中國(guó)18%、印度8%、其他亞太11%），發(fā)達(dá)國(guó)家則占36%（美洲24%，歐洲中東非洲12%）。淡馬錫仍保有對(duì)新加坡的重大投入，以支持本國(guó)經(jīng)濟(jì)與獲取穩(wěn)定回報(bào)，但相比20年前新加坡占比超過50%的局面，本土比重已大幅降低。

相應(yīng)地，淡馬錫在中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)投入了近四成資產(chǎn)，體現(xiàn)對(duì)亞洲增長(zhǎng)潛力的看好。同時(shí)，近年來淡馬錫加大對(duì)美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的投資，2024財(cái)年美洲資產(chǎn)占比首次超過中國(guó)，成為僅次于新加坡的第二大地區(qū)。這表明淡馬錫正趨向更均衡的全球布局，以分散地域風(fēng)險(xiǎn)并抓住各地機(jī)遇。

行業(yè)方面

淡馬錫傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)在金融服務(wù)和工業(yè)領(lǐng)域，目前金融服務(wù)占組合21%、交通與工業(yè)占22%。

這是因?yàn)榈R錫持有星展銀行（DBS）、新加坡銀行等銀行巨頭股權(quán)，以及新加坡航空、PSA港務(wù)、吉寶集團(tuán)等實(shí)業(yè)公司股權(quán)。此外，電信、媒體與科技板塊占18%（包括新加坡電信、新科工程、以及海外的科技投資）；消費(fèi)與房地產(chǎn)業(yè)占15%；生命科學(xué)與農(nóng)業(yè)食品占9%，這一比例近年上升較快。淡馬錫還將約9%的資產(chǎn)投入多元化基金（如私募股權(quán)基金）、6%投入其它類別（如信貸等）。這種組合體現(xiàn)了淡馬錫“既當(dāng)股東、也做LP（有限合伙人）”的策略，通過直接投資龍頭企業(yè)和間接投資基金雙管齊下。

投資組合中的前12家公司

一句話，淡馬錫沒有僵化的配置比例，而是通過地域和行業(yè)的廣泛布局，實(shí)現(xiàn)了組合的韌性和進(jìn)攻性兼?zhèn)洌悍€(wěn)健板塊（銀行、基礎(chǔ)設(shè)施等）提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，成長(zhǎng)板塊（科技、新興市場(chǎng)消費(fèi)等）帶來高增潛力，防御板塊（基金、現(xiàn)金等）則在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)緩沖沖擊。

有觀點(diǎn)將其總結(jié)為“20/60/20組合策略”——約20%屬高增長(zhǎng)型投資，偏向風(fēng)險(xiǎn)較高但潛在回報(bào)豐厚的領(lǐng)域，如早期科技企業(yè)、新興市場(chǎng)獨(dú)角獸等；約60%屬穩(wěn)定回報(bào)型投資，主要是成熟行業(yè)龍頭和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，產(chǎn)生長(zhǎng)期穩(wěn)健的股息和收益；剩下約20%屬抗波動(dòng)或周期反向投資，包括現(xiàn)金儲(chǔ)備、債券和逆周期行業(yè)，用于在市場(chǎng)低迷時(shí)提供流動(dòng)性或減緩損失。

這一策略的實(shí)際運(yùn)用例子之一，是淡馬錫在經(jīng)濟(jì)繁榮期大量持有銀行、地產(chǎn)等穩(wěn)定資產(chǎn)獲取收益，在科技熱潮中投入一批電商和互聯(lián)網(wǎng)公司分享成長(zhǎng)，同時(shí)保有可觀現(xiàn)金和投資級(jí)債券倉(cāng)位。

當(dāng)遇到2008年金融危機(jī)或2022年科技股大跌時(shí)，淡馬錫的穩(wěn)定資產(chǎn)和現(xiàn)金緩沖了組合跌幅，讓其有資金低價(jià)增持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

因此，“20/60/20”的思路反映了淡馬錫對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的權(quán)衡哲學(xué)：進(jìn)攻有術(shù)，防守有備。

需要指出的是，這并非固定比率，淡馬錫每年都會(huì)根據(jù)市場(chǎng)前景調(diào)整。例如，2021年科技板塊升溫時(shí)淡馬錫曾將成長(zhǎng)型投資比例提高，而2022年后降低對(duì)中概科技股敞口、增加美國(guó)穩(wěn)定資產(chǎn)占比?？傊?，“20/60/20”可作為理解淡馬錫資產(chǎn)配置的一把鑰匙——它背后體現(xiàn)的是淡馬錫在增長(zhǎng)、穩(wěn)定、抗風(fēng)險(xiǎn)三重目標(biāo)間尋求動(dòng)態(tài)平衡的投資哲學(xué)。

當(dāng)然，淡馬錫并非每筆投資都成功，也經(jīng)歷過挫折和教訓(xùn)。

其中最著名的失敗案例包括：2007–2008年全球金融危機(jī)期間，淡馬錫曾投入約50億美元先后購(gòu)買美國(guó)摩根大通、美林證券、英國(guó)巴克萊銀行、比利時(shí)富通銀行等股權(quán)。然而次貸危機(jī)爆發(fā)后，這些銀行股價(jià)值重挫。淡馬錫被迫在2009年前后割損清倉(cāng)部分持股（如虧損近40%出售美林/美國(guó)銀行股份），承受重大財(cái)務(wù)打擊和公眾質(zhì)疑。

又如2006年，淡馬錫斥資18億美元收購(gòu)泰國(guó)他信家族控制的ShinCorp電信集團(tuán)，結(jié)果引發(fā)泰國(guó)民眾強(qiáng)烈反彈，成為該國(guó)政局動(dòng)蕩的導(dǎo)火索。這宗跨國(guó)并購(gòu)被視為淡馬錫低估東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)的教訓(xùn)。

最近的案例則有2021年淡馬錫投資加密貨幣交易所FTX約2.75億美元，豈料FTX2022年轟然破產(chǎn)，淡馬錫全額計(jì)提損失。

這些失敗案例一度引發(fā)新加坡國(guó)內(nèi)對(duì)淡馬錫盡職調(diào)查能力的拷問。

淡馬錫對(duì)失敗的處理方式，

迅速吸取教訓(xùn)、改進(jìn)流程

如金融危機(jī)后淡馬錫調(diào)整了對(duì)金融股的投資策略，減少單一銀行持股比例，加強(qiáng)情景壓力測(cè)試。FTX事件后則由董事長(zhǎng)發(fā)表聲明，承認(rèn)投資團(tuán)隊(duì)雖無不當(dāng)?shù)凹w問責(zé)”，相應(yīng)人員薪酬減少以示負(fù)責(zé)。

01

及時(shí)止損、果斷退出

對(duì)于出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題的投資，淡馬錫并不戀戰(zhàn)。例如在歐洲富通銀行巨虧后即全部賣出，在泰國(guó)政變后接受損失撤出ShinCorp。這種做法避免虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。

02

維持透明度與公眾溝通

淡馬錫對(duì)重大失敗不會(huì)諱莫如深，而是通過年報(bào)、媒體說明原因和影響。例如何晶曾在2009年股東報(bào)告中坦承投資西方銀行是出于戰(zhàn)略考慮但時(shí)機(jī)不佳，公司從中學(xué)到了加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控的重要性。政府層面也在國(guó)會(huì)回應(yīng)公眾對(duì)淡馬錫損失的疑慮，強(qiáng)調(diào)淡馬錫整體多年仍獲正回報(bào)，單筆損失不會(huì)影響國(guó)家儲(chǔ)備安全。

03

行業(yè)現(xiàn)狀

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是一個(gè)充滿機(jī)遇和挑戰(zhàn)的領(lǐng)域。隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步和市場(chǎng)的不斷變化，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)將繼續(xù)保持快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展做出更大的貢獻(xiàn)。

話說回來，淡馬錫能夠承受幾次投資失手而不改總體向上趨勢(shì)，正因?yàn)槠渫顿Y組合足夠分散且財(cái)務(wù)穩(wěn)健，單個(gè)項(xiàng)目虧損被組合其他收益所彌補(bǔ)。同時(shí)失敗促進(jìn)了淡馬錫風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)整和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的積累，使其后續(xù)投資更臻成熟。因此，淡馬錫在處理投資失利上展現(xiàn)了務(wù)實(shí)和紀(jì)律：及時(shí)糾錯(cuò)，強(qiáng)化內(nèi)控，以保證長(zhǎng)期復(fù)利目標(biāo)不受短期挫折干擾。

04

為國(guó)家進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局

鑒于淡馬錫橫跨政府、市場(chǎng)、科技領(lǐng)域的廣泛影響，有學(xué)者將其視為新加坡版的“政府-資本-科技超級(jí)平臺(tái)”。

其運(yùn)作特點(diǎn)類似一個(gè)高度精簡(jiǎn)的超級(jí)部委：作為擁有龐大資本和核心資產(chǎn)控股權(quán)的機(jī)構(gòu)，淡馬錫也具備一定產(chǎn)業(yè)塑造和布局能力，能影響區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)走勢(shì)，并通過產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。

首先，在新加坡本地，淡馬錫通過對(duì)子公司整合重組，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與資源優(yōu)化。

例如將凱德、新翔等地產(chǎn)資產(chǎn)組合，打造凱德集團(tuán)作為區(qū)域領(lǐng)先的不動(dòng)產(chǎn)公司；推動(dòng)勝科工業(yè)剝離淡馬錫下屬的新加坡電力公司，實(shí)現(xiàn)能源業(yè)務(wù)專業(yè)化；促成新加坡航空與廉航酷航合作，完善航空生態(tài)等。這些舉措提升了新加坡本土的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

其次，在區(qū)域?qū)用妫?/strong>淡馬錫善于充當(dāng)跨國(guó)并購(gòu)中的關(guān)鍵推手。

例如2018年淡馬錫撮合旗下半導(dǎo)體公司Global Foundries收購(gòu)新加坡特許半導(dǎo)體，鞏固芯片代工地位；2020年促成南北車合并中國(guó)鐵路工程裝備（CRRC）上市，引入國(guó)際資金；淡馬錫長(zhǎng)期持有DBS（東南亞最大的銀行），并在區(qū)域內(nèi)進(jìn)行戰(zhàn)略性收購(gòu)（如收購(gòu)印度Lakshmi Vilas銀行部分業(yè)務(wù)），鞏固了其市場(chǎng)地位。

甚至很多人認(rèn)為，淡馬錫和其戰(zhàn)略合作伙伴儼然構(gòu)成了一個(gè)“新加坡版產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟”，在金融、地產(chǎn)、通信、港航等領(lǐng)域緊密合作，在區(qū)域/甚至國(guó)際上都舉足輕重的話語權(quán)。

比如，淡馬錫作為主要股東，推動(dòng)Singtel（新加坡從傳統(tǒng)電信運(yùn)營(yíng)商向數(shù)字服務(wù)提供商轉(zhuǎn)型，拓展了其在區(qū)域（如澳大利亞的Optus、印度的Airtel）的業(yè)務(wù)版圖，使其成為東南亞領(lǐng)先的綜合電信服務(wù)商。

再如，淡馬錫通過PSA（新加坡港務(wù)集團(tuán)），在全球范圍內(nèi)投資和運(yùn)營(yíng)港口，鞏固了新加坡作為全球重要航運(yùn)中心的地位。PSA的全球化布局也提升了新加坡在國(guó)際物流供應(yīng)鏈中的影響力。

更值得注意的是，淡系企業(yè)的業(yè)務(wù)之間存在緊密的聯(lián)系和協(xié)同效應(yīng)，從而對(duì)某些領(lǐng)域形成資本+產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)。

例如，港口（PSA）與航空（新航）在物流運(yùn)輸上形成聯(lián)動(dòng)；銀行（DBS）為企業(yè)提供金融服務(wù)；電信（Singtel）提供基礎(chǔ)設(shè)施支持，這種交叉支持增強(qiáng)了整體競(jìng)爭(zhēng)力。

再以東南亞互聯(lián)網(wǎng)版圖為例，淡馬錫通過投資阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)等中國(guó)科技巨頭，再間接持有其在東南亞的擴(kuò)張項(xiàng)目（如阿里控股的Lazada電商、騰訊投資的Sea集團(tuán)等），同時(shí)淡馬錫自己也直接投資區(qū)域企業(yè)Grab、GoTo等。這使淡馬錫在東盟數(shù)字經(jīng)濟(jì)中擁有廣泛布局，能夠影響行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和資源流向。

不過，淡馬錫的“造局”能力仍受限于其商業(yè)定位——它不會(huì)像政府部門那樣發(fā)布產(chǎn)業(yè)政策，而是通過資本配置來影響企業(yè)行為。

因此這種影響力更多是間接且市場(chǎng)導(dǎo)向的。

在科技創(chuàng)新方面，淡馬錫直接參與孵化與投資，儼然科技領(lǐng)域的“國(guó)家隊(duì)”。

例如成立淡馬錫實(shí)驗(yàn)室探索前沿科技，與谷歌、高通等跨國(guó)公司合建創(chuàng)新中心，將新加坡打造為區(qū)域科技樞紐的一部分。這種產(chǎn)學(xué)研投結(jié)合，使淡馬錫不僅是資金提供者，更是科技生態(tài)系統(tǒng)的構(gòu)建者。

不夸張地說，淡馬錫已成為匯集政府資源、國(guó)際資本和高新技術(shù)的一個(gè)交匯節(jié)點(diǎn)。通過它，政府的產(chǎn)業(yè)政策得以市場(chǎng)化落實(shí)，全球資本得以有效配置到新興領(lǐng)域，科技成果也更快商業(yè)化服務(wù)社會(huì)。這種三位一體的平臺(tái)功能，在全球范圍是較為獨(dú)特的。

或許可將淡馬錫比作一臺(tái)“國(guó)家資本發(fā)動(dòng)機(jī)”：政府作為發(fā)動(dòng)機(jī)的擁有者，提供燃油（政策和資本支持），市場(chǎng)機(jī)制是引擎的運(yùn)轉(zhuǎn)方式，淡馬錫作為引擎主體推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和科技前進(jìn)。不同于傳統(tǒng)上由各部門分散推進(jìn)政策，新加坡通過淡馬錫實(shí)現(xiàn)了資本統(tǒng)籌，使政策目標(biāo)、商業(yè)運(yùn)作、技術(shù)創(chuàng)新在同一平臺(tái)融合，大大提高了執(zhí)行效率和效果。

當(dāng)然，這種超級(jí)平臺(tái)模式也有局限：必須確保平臺(tái)自身治理良好、透明問責(zé)，否則權(quán)力過于集中可能帶來風(fēng)險(xiǎn)。然而，就目前看，淡馬錫較好地平衡了國(guó)家意志與市場(chǎng)規(guī)律，被譽(yù)為“既全球化又能保障國(guó)家利益”的創(chuàng)新型國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)模式。

05

下一輪布局重點(diǎn)

當(dāng)下，正是新一波科技和產(chǎn)業(yè)革命的起點(diǎn)。人工智能、大模型、生物技術(shù)、碳中和等領(lǐng)域已經(jīng)在深刻改變經(jīng)濟(jì)格局。

跟隨時(shí)代的變化，淡馬錫已積極布局：

1

人工智能（AI）

淡馬錫早在2017年就參與創(chuàng)立淡馬錫人工智能實(shí)驗(yàn)室（AILab），與新加坡國(guó)立研究基金合作推動(dòng)AI研發(fā)。此外，淡馬錫直接投資了多家AI相關(guān)公司，如美國(guó)的Nvidia（英偉達(dá)）股票持倉(cāng)、商湯科技的早期輪、以及硅谷一些AI初創(chuàng)，比如OpenAI。

從能力建設(shè)看，淡馬錫已招聘AI和數(shù)據(jù)科學(xué)方面人才充實(shí)投資團(tuán)隊(duì)，并與頂尖AI研究機(jī)構(gòu)建立聯(lián)系，這有助于其把握趨勢(shì)。挑戰(zhàn)在于：AI泡沫和真實(shí)價(jià)值如何辨別、全球AI產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)苤忻拦苤迫绾纹胶?，這需要淡馬錫展現(xiàn)專業(yè)判斷力和靈活調(diào)整能力。

2

生物科技

淡馬錫早已將生命科學(xué)列為重點(diǎn)領(lǐng)域，占組合約9%且在提高。它投資了全球范圍內(nèi)的生物醫(yī)藥企業(yè)和基金，如德國(guó)BioNTech（mRNA疫苗公司）、印度醫(yī)療連鎖ManipalHealth、新加坡本土生物制藥公司等。淡馬錫還透過子公司Astrea發(fā)行私募股權(quán)基金債券，其中不少底層資產(chǎn)是醫(yī)療與科技基金。

淡馬錫對(duì)生物科技的戰(zhàn)略是財(cái)務(wù)投資+本土生態(tài)培育并行。

一方面期待優(yōu)秀企業(yè)帶來高回報(bào)，另一方面希望這些投資能引入技術(shù)或推動(dòng)新加坡醫(yī)療創(chuàng)新。未來生物科技和醫(yī)養(yǎng)結(jié)合將成為主流課題，淡馬錫需要更深地參與這個(gè)生態(tài)。

3

碳中和與可持續(xù)發(fā)展

淡馬錫已明確將可持續(xù)作為核心策略之一。

它設(shè)立淡馬錫生態(tài)食品基金、淡馬錫能源轉(zhuǎn)型基金等專項(xiàng)投資組合，支持植物蛋白、可再生能源、儲(chǔ)能、碳捕獲等項(xiàng)目。還與加拿大Brookfield組建合資投資可再生能源企業(yè)（如2024年投資法國(guó)Neoen新能源公司）。

然而該領(lǐng)域商業(yè)模式尚在形成期，政策風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)路徑不確定性很高。淡馬錫需要平衡理想與現(xiàn)實(shí)：在引領(lǐng)綠色轉(zhuǎn)型同時(shí)，確保投資組合不過度偏離盈利軌道。

目前淡馬錫采取的是“投資新興綠色，同時(shí)推動(dòng)傳統(tǒng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)型”的方針。例如要求傳統(tǒng)電力企業(yè)Sembcorp制定脫碳計(jì)劃，而新投資則轉(zhuǎn)向風(fēng)電、太陽能等。

這種內(nèi)部轉(zhuǎn)型+外部投資相結(jié)合，考驗(yàn)淡馬錫的協(xié)調(diào)和執(zhí)行力。

在AI、生物、碳中和這些新興議題上，淡馬錫已經(jīng)展現(xiàn)出前瞻布局的意識(shí)和動(dòng)作，其戰(zhàn)略能力正在經(jīng)受錘煉。如果能連續(xù)捕捉到幾個(gè)標(biāo)志性成功（如AI領(lǐng)域的下一個(gè)Google或碳領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)），將證明其能力。如果反復(fù)錯(cuò)判，則會(huì)損害其威信。

因此未來5-10年淡馬錫在這些新興領(lǐng)域的表現(xiàn)，將很大程度決定其下一個(gè)50年的高度。

未來，淡馬錫可能扮演更開放的資本平臺(tái)角色，包括吸納外部資金共同投資。

淡馬錫已設(shè)立瀚亞投資（Seviora）整合旗下資管公司，未來可能發(fā)展為獨(dú)立的資產(chǎn)管理品牌，管理第三方資金。這樣一來，淡馬錫除了自身資本，還能撬動(dòng)外部資本服務(wù)其戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)影響力放大。

同時(shí)，淡馬錫可能加強(qiáng)與其他主權(quán)基金和投資機(jī)構(gòu)合作，發(fā)起聯(lián)合基金或聯(lián)盟，在特定主題上共同行動(dòng)（類似氣候基金聯(lián)盟）。這些都使淡馬錫從“自己投”走向“組織他人一起投”，成為真正意義上的投資平臺(tái)。

結(jié) 語

淡馬錫模式是范本還是特例？

近年來，中國(guó)興起各類政府引導(dǎo)基金、國(guó)有創(chuàng)投平臺(tái)，如深創(chuàng)投、國(guó)新基金、各省市產(chǎn)業(yè)投資基金等。

一個(gè)非常常見且重要的問題是，我們是否可以“復(fù)制”淡馬錫？

簡(jiǎn)而言之，完全復(fù)制難度很大。

淡馬錫成長(zhǎng)于新加坡特殊的制度土壤：廉潔高效的政府、法治健全的營(yíng)商環(huán)境、小國(guó)靈活的決策機(jī)制，以及歷史機(jī)遇（新加坡在亞洲經(jīng)濟(jì)騰飛中先行一步）。這些因素缺一不可。

美國(guó)西北大學(xué)的研究層指出，淡馬錫成功背后有三大支柱：

• 高質(zhì)量公共治理

  （政府不濫用權(quán)力干預(yù)微觀）、

• 對(duì)外開放與市場(chǎng)力量

  （全球化提供了施展機(jī)會(huì)和紀(jì)律約束）、

• 政府作為市場(chǎng)主導(dǎo)者的意愿

  （李光耀政府有讓國(guó)企成為市場(chǎng)標(biāo)桿的強(qiáng)烈意愿）。

如果沒有這些，照搬淡馬錫架構(gòu)也難有相同成效。

例如，法國(guó)曾考慮將部分國(guó)家持股交由單一基金管理，但既有利益格局阻礙了執(zhí)行?？梢哉f，淡馬錫模式輸出性有限，更多是一種啟發(fā)，而非萬能模板。

但這不意味著沒有借鑒價(jià)值。

許多國(guó)家已從淡馬錫得到兩點(diǎn)啟示：

其一，政資分開是國(guó)企改革核心。

正如中國(guó)媒體評(píng)論：“模式只是表象，關(guān)鍵在于真正實(shí)現(xiàn)政資政企分開”。因此各國(guó)在國(guó)企改革中，都在探索如何給企業(yè)更大自主權(quán)、減少行政干預(yù)，這正是淡馬錫的精髓。

其二，長(zhǎng)期主義與專業(yè)治理。

淡馬錫用事實(shí)證明，國(guó)家資本只要堅(jiān)持商業(yè)原則、延長(zhǎng)考核周期、引入專業(yè)治理，就能戰(zhàn)勝“政治短視”和“官僚低效”魔咒，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。這對(duì)那些急功近利或任人唯親的國(guó)資運(yùn)營(yíng)陋習(xí)是一劑良藥。

或者可以這樣說，淡馬錫是政府轉(zhuǎn)變治理方式，從“管制者”向“股東和平臺(tái)組織者”、從直接“管企業(yè)”到“通過資本平臺(tái)間接引導(dǎo)”，的一個(gè)樣本。

所以對(duì)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體而言，淡馬錫提供了一種思路：政府可以通過搭建國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司，把不同領(lǐng)域國(guó)企股權(quán)集中專業(yè)化管理，實(shí)現(xiàn)政企分離和布局優(yōu)化。

中國(guó)近年來正推進(jìn)這類改革，由國(guó)資委試點(diǎn)組建國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司，被稱為“中國(guó)版淡馬錫”模式嘗試。盡管遇到現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)（權(quán)力邊界、資產(chǎn)質(zhì)量等），但方向上受淡馬錫啟發(fā)明顯，而且總結(jié)下來，淡馬錫的經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)這些平臺(tái)有幾點(diǎn)啟示：

1

完善治理架構(gòu)，去行政化色彩

淡馬錫證明了只有董事會(huì)專業(yè)獨(dú)立、管理層市場(chǎng)化，才能高效運(yùn)作。中國(guó)應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)國(guó)有投資公司董事會(huì)建設(shè)，引入外部專家，減少主管部門直接干預(yù)。這方面一些改革已在試點(diǎn)，但需更大膽。

2

明確功能定位，專注資本運(yùn)作

淡馬錫堅(jiān)持“不直接管企業(yè)經(jīng)營(yíng)，只管資本運(yùn)作”。中國(guó)國(guó)資平臺(tái)而應(yīng)通過股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)治理來間接引導(dǎo)。否則企業(yè)既不市場(chǎng)也不行政，效率低下。比如深創(chuàng)投等只做財(cái)務(wù)投資人角色，讓專業(yè)團(tuán)隊(duì)評(píng)估項(xiàng)目盈利與否，而非聽領(lǐng)導(dǎo)意志行事。

3

強(qiáng)化多元決策和平衡約束

淡馬錫多元董事會(huì)和三層架構(gòu)確保了決策質(zhì)量。我們的國(guó)有投資機(jī)構(gòu)要避免“一把手”獨(dú)大，需要制度安排分權(quán)。例如成立投資決策委員會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)等，并讓外部具有否決權(quán)。同時(shí)建立長(zhǎng)效問責(zé)和容錯(cuò)機(jī)制，既防止亂投又允許探索創(chuàng)新。

4

堅(jiān)持市場(chǎng)化激勵(lì)與約束

淡馬錫的人員薪酬與業(yè)績(jī)緊密關(guān)聯(lián)、長(zhǎng)期綁定。中國(guó)國(guó)資創(chuàng)投應(yīng)突破體制限制，給予團(tuán)隊(duì)市場(chǎng)水平的激勵(lì)，并設(shè)置跟投機(jī)制和績(jī)效追索機(jī)制，讓利益一致。同時(shí)，對(duì)虧損項(xiàng)目及時(shí)止損，不搞“面子工程”。淡馬錫敢于承認(rèn)失敗、調(diào)整策略的務(wù)實(shí)態(tài)度值得借鑒。警示在于，如果國(guó)有投資人缺乏退出機(jī)制，只進(jìn)不出，長(zhǎng)遠(yuǎn)看會(huì)背上一堆沉疴資產(chǎn)，失去活力。

5

樹立長(zhǎng)期投資理念

淡馬錫不以年度成敗論英雄，而看長(zhǎng)期回報(bào)。國(guó)資平臺(tái)也應(yīng)避免急功近利，給團(tuán)隊(duì)足夠時(shí)間。比如政府考核引導(dǎo)基金時(shí)，可將周期拉長(zhǎng)至10年以上，并關(guān)注其對(duì)產(chǎn)業(yè)生態(tài)的帶動(dòng)作用，而非短期盈利。唯有耐心陪伴，才能培育出真正有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。

簡(jiǎn)言之，淡馬錫模式對(duì)中國(guó)的最大啟發(fā)在于“去行政化、專業(yè)化、長(zhǎng)期化”。而最大的警示則在于模式無法速成：

淡馬錫成功依托的是新加坡幾十年制度積累和社會(huì)共識(shí)，中國(guó)要達(dá)到類似效果，需要系統(tǒng)改革和耐心推進(jìn)，不能指望一蹴而就或簡(jiǎn)單復(fù)制名義上的架構(gòu)。

最終，淡馬錫這一范例的價(jià)值，在于向世界證明：當(dāng)國(guó)家資本找到正確的運(yùn)作邏輯，它完全可以在市場(chǎng)中理性而高效地發(fā)揮作用。

>End

本文轉(zhuǎn)載自“TOP創(chuàng)新區(qū)研究院”，原標(biāo)題《比肩頂級(jí)風(fēng)投，手握國(guó)家命脈！這個(gè)投資了阿里巴巴、京東、比亞迪的淡馬錫，國(guó)資能“抄作業(yè)”嗎？》。

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