文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

摘要

自特朗普掀起全球貿(mào)易戰(zhàn)，現(xiàn)貨黃金價(jià)格加速上行，9月3日突破3556美元/盎司，自2025年初以來(lái)漲幅超37%，在大類資產(chǎn)中排名第二，僅次于銀。與此同時(shí)，美元走低、美債收益率走高，黃金上漲的原因是什么？未來(lái)還會(huì)漲嗎？

我們?cè)谌昵伴_始戰(zhàn)略性看多黃金，黃金正處于史詩(shī)級(jí)牛市中。

這一輪黃金大漲本質(zhì)上是貿(mào)易戰(zhàn)加速逆全球化、去美元化進(jìn)程，動(dòng)搖全球秩序根基，短期疊加地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)。

復(fù)盤過(guò)去50年黃金歷次牛熊，每一次黃金大牛市都是世界秩序重構(gòu)、貨幣體系崩塌之時(shí)，漲幅至少翻倍。布雷頓森林體系解體的七八十年代黃金漲幅20倍，21世紀(jì)前十年全球流動(dòng)性泛濫，漲幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驅(qū)動(dòng)，黃金漲幅1.5倍。反之，黃金熊市往往是全球進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，秩序井然，跌幅在40%-70%。

我們正處在新一輪全球秩序重構(gòu)期。美國(guó)其實(shí)是全球自由貿(mào)易最大的受益者，現(xiàn)在因?yàn)樘乩势盏亩桃暎绹?guó)正在親手毀掉對(duì)自己有利的國(guó)際安排，加速逆全球化和去美元化。一是將“關(guān)稅武器化”，迫使貿(mào)易伙伴讓步，以達(dá)到“美國(guó)優(yōu)先”“制造業(yè)回流”的目的。二是盟友關(guān)系出現(xiàn)裂痕，日韓、歐盟重新評(píng)估美國(guó)經(jīng)貿(mào)、軍事領(lǐng)域合作，美國(guó)全球主導(dǎo)地位面臨挑戰(zhàn)。三是全球貿(mào)易戰(zhàn)削弱美元信用體系，黃金的避險(xiǎn)再次被激活。本輪黃金大漲正始于特朗普加征對(duì)等關(guān)稅。

當(dāng)美國(guó)挑起尋找“中國(guó)+1”時(shí)，其他國(guó)家也尋求“美元+1”。

一是各國(guó)央行加快“去美元化”步伐。截至2024年底，美元占外匯儲(chǔ)備份額57.8%，較2018年下降了4個(gè)百分點(diǎn)。

二是近三年主要央行購(gòu)金大幅增加。2022-2024年各經(jīng)濟(jì)體央行購(gòu)金需求分別為1082噸、1051噸、1045噸，顯著高于過(guò)去十年470噸的平均值。11%的央行認(rèn)為“去美元化”是增持黃金的理由，去年該比例為4%

三是新興經(jīng)濟(jì)體央行購(gòu)金需求仍大。全球央行黃金占總儲(chǔ)備的比例從2018年10.5%大幅上升到2024年的21.5%，提高了11個(gè)百分點(diǎn)。其中以美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體黃金儲(chǔ)備高達(dá)70%以上，而以中國(guó)、墨西哥、巴西為代表的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體黃金儲(chǔ)備10%以下，新興經(jīng)濟(jì)體增加黃金儲(chǔ)備意愿更強(qiáng)。中國(guó)央行已連續(xù)5個(gè)月增持黃金，黃金在外匯儲(chǔ)備中的占比達(dá)6.5%。

2018-2025年，本輪黃金牛市漲幅已達(dá)150%。

長(zhǎng)期看，本輪黃金大漲的本質(zhì)是全球貿(mào)易體系和金融體系崩潰，逆全球化帶來(lái)去美元化，所謂“盛世古董，亂世黃金”。

目錄

1 黃金大漲與美元大跌

2 黃金大漲是美元信用動(dòng)搖，加速“去美元化”共識(shí)

2.1 全球貿(mào)易和金融秩序崩潰，貨幣重新尋找黃金錨

2.2 美國(guó)正在動(dòng)搖根基，自毀長(zhǎng)城，加速“去美元化”進(jìn)程

2.3 全球央行增加黃金儲(chǔ)備，加快“去美元化”步伐

2.4 避險(xiǎn)情緒升溫，推動(dòng)黃金加速上行

3 展望：亂世黃金，去美元化趨勢(shì)持續(xù)

正文

1 黃金大漲與美元大跌

黃金作為特殊的貴金屬商品，兼具了商品、貨幣、投資品三種屬性，共同造就黃金避險(xiǎn)、抗通脹和投資收益的功能。傳統(tǒng)黃金分析框架中，以實(shí)際利率為錨，黃金價(jià)格與美元指數(shù)、通脹預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)事件關(guān)系緊密。但傳統(tǒng)分析框架似乎不足以解釋近期黃金大漲與美元大跌。

2025年以來(lái)金價(jià)屢創(chuàng)新高。2025年黃金價(jià)格陡峭上行，9月3日現(xiàn)貨黃金價(jià)格最高達(dá)到3556.2美元/盎司，自2025年初以來(lái)漲幅37.1%；黃金在大類資產(chǎn)中漲幅也排名第二，僅次于銀。

大量資金涌入黃金。全球規(guī)模最大的黃金ETF基金SPDR持有黃金ETF總價(jià)值與現(xiàn)貨黃金價(jià)格近乎同步，9月3日達(dá)到1125.0億美元。

8月底以來(lái)A股黃金股、黃金ETF再度大幅上漲。周大福、老廟等品牌首飾金價(jià)突破1000元/克，其中，截至9月4日，周大福金價(jià)達(dá)到1060元/克、老鳳祥黃金價(jià)格是1058元/克，而2月7日二者分別是869元/克、864元/克。

與此同時(shí)，美元指數(shù)創(chuàng)2022年4月以來(lái)新低。美元指數(shù)4月11日跌破100,4月16日再次跌破，且持續(xù)走低，截至9月3日，美元指數(shù)為98.1，較1月20日特朗普宣誓上任下跌9.2%。

美債收益率走高。特朗普對(duì)等關(guān)稅導(dǎo)致美國(guó)股債匯三殺，4月7日到11日，10年美國(guó)國(guó)債收益率由4.15%升至4.48%，30年美國(guó)國(guó)債收益率4月7日為4.58%升，11日一度突破5%；特朗普暫停部分關(guān)稅90天后，美債拋售壓力緩解，但仍在持續(xù)。近期美國(guó)30年國(guó)債收益率再度走高，9月2日，達(dá)到4.97%。

2 黃金大漲是美元信用動(dòng)搖，加速“去美元化”共識(shí)

為什么傳統(tǒng)黃金分析框架解釋力減弱？本質(zhì)是時(shí)代變了。傳統(tǒng)分析統(tǒng)框架建立在全球化、大緩和、低通脹的基礎(chǔ)上，美元作為全球儲(chǔ)備貨幣備受追捧，而黃金作為信用貨幣替代品的作用并不突出。

而當(dāng)前面臨百年未有之大變局，逆全球化、高波動(dòng)、高通脹的時(shí)代到來(lái)。美國(guó)對(duì)內(nèi)貨幣超發(fā)、債臺(tái)高筑、產(chǎn)業(yè)空心化、社會(huì)分化等有損競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)外掀起逆全球化浪潮，將美元武器化，美元信用下降。黃金作為硬通貨的戰(zhàn)略級(jí)配置價(jià)值顯現(xiàn)。

2.1 全球貿(mào)易和金融秩序崩潰，貨幣重新尋找黃金錨

復(fù)盤過(guò)去50年黃金歷次牛熊，每一次黃金大牛市都是世界秩序重構(gòu)、貨幣體系崩塌之時(shí)，漲幅至少翻倍。布雷頓森林體系解體的七八十年代黃金漲幅20倍，21世紀(jì)前十年全球流動(dòng)性泛濫，漲幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驅(qū)動(dòng)，黃金漲幅1.5倍。反之，黃金熊市往往是全球進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，秩序井然，跌幅在40%-70%。

第一輪大牛市（70年代-80年代）：二戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)非常強(qiáng)勁，擁有大量黃金儲(chǔ)備，黃金與美元掛鉤，保持在35美元/盎司，各國(guó)貨幣盯住美元，布雷頓森林體系得以建立。經(jīng)過(guò)了美蘇爭(zhēng)霸、朝鮮及越南戰(zhàn)爭(zhēng)，美國(guó)國(guó)力衰弱，黃金庫(kù)存降低，美元與金價(jià)難以維系，1971年布雷頓森林體系解體，70年代是美元與黃金的第一次脫鉤，貨幣尋找黃金錨，黃金價(jià)格由1971年37.4美元/盎司漲至1980年的850美元/盎司，階段總漲幅高達(dá)20多倍。

第一輪大熊市（80年代-2000年）：1974年與沙特達(dá)成協(xié)議，將美元作為石油貿(mào)易結(jié)算的唯一貨幣，并要求其購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，石油美元由此建立。80年代，全球經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)入“全球化、低通脹、大緩和”時(shí)期，信息技術(shù)革命帶來(lái)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率上升，美國(guó)及主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，美元作為全球儲(chǔ)備貨幣備受追捧，而黃金作為信用貨幣替代品的作用并不突出。黃金出現(xiàn)接近20年熊市。從850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，階段總跌幅高達(dá)70.2%。

第二輪大牛市（2001-2011年）：從2001年開啟，黃金價(jià)格由256.0美元/盎司漲至2011年最高點(diǎn)1895美元/盎司，階段總漲幅高達(dá)640.4%。這一階段是歷史上最長(zhǎng)的流動(dòng)性泛濫時(shí)期，各國(guó)央行加大貨幣寬松力度以對(duì)沖頻發(fā)的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)、恐怖主義事件、地緣政治危機(jī)帶來(lái)的負(fù)面影響。

第二輪大熊市（2011-2018）：從2011年9月開啟，黃金價(jià)格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金價(jià)維持箱體震蕩格局，價(jià)格維持1000美元/盎司-1400美元/盎司，階段總跌幅為44.6%。這一階段隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖、美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，整體低通脹、實(shí)際利率回升，此外日歐經(jīng)濟(jì)仍低迷反襯美國(guó)增長(zhǎng)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，金價(jià)快速下跌，進(jìn)入熊市區(qū)間。

第三輪大牛市（2018年至今）2016年特朗普逆襲，2018年掀起中美貿(mào)易戰(zhàn)，開啟逆全球化，醞釀新一輪黃金上漲蓄力；直到2020年疫情以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限QE直升機(jī)撒錢，大放水。逆全球化、高波動(dòng)、高通脹的時(shí)代到來(lái)。2022年俄烏沖突，美國(guó)直接把俄羅斯剔除SWIFT系統(tǒng)，引發(fā)美元武器化擔(dān)憂，給各國(guó)央行尤其是新興市場(chǎng)央行敲響了警鐘。

盡管2022年3月-2023年7月美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，但金價(jià)僅收跌0.2%，與美元實(shí)際利率背離。

2024年美聯(lián)儲(chǔ)釋放降息預(yù)期，壓制黃金最后的阻礙褪去，黃金價(jià)格一騎絕塵，屢創(chuàng)新高，年度漲幅26%。

2025年特朗普再度上臺(tái)，向全球開啟貿(mào)易戰(zhàn)，美國(guó)挑起尋找“中國(guó)+1”時(shí)，其他國(guó)家也尋求“美元+1”。年初至今短短3個(gè)月黃金漲幅28%，已經(jīng)用一個(gè)季度時(shí)間趕上去年全年漲幅。

2018年至2025年，本輪黃金牛市漲幅已達(dá)150%。

2.2 美國(guó)正在動(dòng)搖根基，自毀長(zhǎng)城，加速“去美元化”進(jìn)程

本輪黃金大漲正始于特朗普加征對(duì)等關(guān)稅，美國(guó)正在動(dòng)搖根基，自毀長(zhǎng)城。美國(guó)其實(shí)是全球自由貿(mào)易最大的受益者，全世界只有美國(guó)具備印鈔票購(gòu)買全球貨物的特權(quán)，然后回流美國(guó)購(gòu)買低利率國(guó)債，或者流入美股為美國(guó)高科技企業(yè)融資，呈現(xiàn)為貿(mào)易項(xiàng)下巨額逆差，資本項(xiàng)下巨額順差。美國(guó)不可能既要全球外匯儲(chǔ)備貨幣特權(quán)，又要貿(mào)易平衡，這就是特里芬難題，也是布雷頓森林體系所建立的美元霸權(quán)體系。

現(xiàn)在因?yàn)樘乩势盏亩桃暎绹?guó)正在親手毀掉對(duì)自己有利的國(guó)際安排。

一是將“關(guān)稅武器化”，迫使貿(mào)易伙伴讓步，以達(dá)到“美國(guó)優(yōu)先”“制造業(yè)回流”的目的。特朗普的執(zhí)政理念中，簡(jiǎn)單粗暴地把美國(guó)貿(mào)易失衡和制造業(yè)衰落歸責(zé)于貿(mào)易伙伴，將全球化定義為“占美國(guó)的便宜”。特朗普關(guān)稅邏輯是，對(duì)全球貿(mào)易伙伴強(qiáng)行加征高額關(guān)稅、重塑貿(mào)易秩序，抹平貿(mào)易逆差、實(shí)現(xiàn)“公平貿(mào)易”，從而實(shí)現(xiàn)制造業(yè)和就業(yè)機(jī)會(huì)回流美國(guó)、遏制新興經(jīng)濟(jì)體崛起。這種空前的“零和博弈”思維，在摧毀二戰(zhàn)以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)繁榮的根基，自由貿(mào)易和國(guó)際分工，從相互信任的自由貿(mào)易到以鄰為壑的關(guān)稅壁壘，人類文明和全球經(jīng)濟(jì)都在出現(xiàn)嚴(yán)重倒退。

二是盟友關(guān)系出現(xiàn)裂痕，日韓、歐盟重新評(píng)估美國(guó)經(jīng)貿(mào)、軍事領(lǐng)域合作，美國(guó)全球主導(dǎo)地位面臨挑戰(zhàn)。從2月1日對(duì)中加墨打響貿(mào)易摩擦第一槍，到4月2日對(duì)等關(guān)稅落地，全球關(guān)稅水平升至大蕭條時(shí)期創(chuàng)百年新高。其中，對(duì)歐盟、瑞士、英國(guó)、日本、韓國(guó)等盟友分別加征20%、31%、10%、24%和25%，對(duì)泰國(guó)、越南、印度、印尼分別加征36%、46%、26%和32%。3月下旬以來(lái)，中、日、韓就重啟三邊自由貿(mào)易協(xié)定談判達(dá)成共識(shí)，歐盟重啟《中歐投資協(xié)定（CAI）》磋商；法國(guó)重啟地中海海軍聯(lián)合巡邏，德國(guó)推進(jìn)中東歐“自主防控聯(lián)盟”等。

三是全球貿(mào)易戰(zhàn)削弱美元信用體系，黃金的避險(xiǎn)再次被激活。全球關(guān)稅戰(zhàn)必然導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貿(mào)易顯著放緩，OECD下調(diào)2025年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.1%；標(biāo)普則將2025年全球GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)至2.5%。4月以來(lái)，美股遭遇罕見暴跌、美債經(jīng)歷拋售潮、美元指數(shù)跌破98，反映市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)安全屬性的質(zhì)疑，而黃金因其非主權(quán)屬性、抗風(fēng)險(xiǎn)能力及流動(dòng)性，成為分散風(fēng)險(xiǎn)的核心資產(chǎn)。

2.3 全球央行增加黃金儲(chǔ)備，加快“去美元化”步伐

主要央行降低美元資產(chǎn)占比。伴隨美國(guó)財(cái)政赤字貨幣化，美元信用透支會(huì)進(jìn)一步削弱美元的國(guó)際主導(dǎo)貨幣地位，各國(guó)央行加快“去美元化”步伐。截至2025年一季度，美元占外匯儲(chǔ)備份額57.7%，較2018年的61.8%下降了4個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，62%的央行認(rèn)為未來(lái)5年美元占總儲(chǔ)備比例將下降。

近三年主要央行購(gòu)金大幅增加。 根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)《2024央行黃金儲(chǔ)備調(diào)查》，2022-2024年各經(jīng)濟(jì)體央行購(gòu)金需求分別為1082噸、1051噸、1045噸，顯著高于過(guò)去十年470噸的平均值。在黃金四大需求（金飾、工業(yè)、投資、央行儲(chǔ)備）中，央行購(gòu)金占總需求的比例從2018年14.8%大幅上升至23%左右。

新興經(jīng)濟(jì)體央行購(gòu)金需求仍大。全球央行黃金占總儲(chǔ)備的比例從2018年10.5%大幅上升到2024年的21.5%，提高了11個(gè)百分點(diǎn)。其中以美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體黃金儲(chǔ)備高達(dá)70%以上，而以中國(guó)、墨西哥、巴西為代表的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體黃金儲(chǔ)備10%以下，新興經(jīng)濟(jì)體增加黃金儲(chǔ)備意愿更強(qiáng)。

中國(guó)央行加大黃金儲(chǔ)備。截至2025年7月，中國(guó)官方黃金儲(chǔ)備為7396萬(wàn)金衡盎司，已連續(xù)9個(gè)月增持黃金。黃金儲(chǔ)備約合2440億美元，在官方儲(chǔ)備中的占比達(dá)6.8%，未來(lái)仍有進(jìn)一步提升空間。

2.4 避險(xiǎn)情緒升溫，推動(dòng)黃金加速上行

亂世買黃金。黃金作為投資品會(huì)受到市場(chǎng)交易情緒的影響，當(dāng)市場(chǎng)恐慌情緒蔓延時(shí)，黃金的需求就會(huì)快速提升。尤其在危機(jī)時(shí)期黃金作為“避險(xiǎn)資產(chǎn)”的地位就更加凸顯，以抵御未來(lái)的不確定性和貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)反映投資者對(duì)未來(lái)30天的市場(chǎng)波動(dòng)預(yù)期，往往被視為“恐慌溫度計(jì)”。本輪VIX指數(shù)大漲始于特朗普加征對(duì)等關(guān)稅前后，從3月25日17.5快速上行至4月8日52.3，漲幅近200%。伴隨貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)、中美反制不斷加碼，市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)反噬、將全球貿(mào)易推向大蕭條的深淵，甚至向金融戰(zhàn)、科技戰(zhàn)、地緣戰(zhàn)蔓延。

3 展望：亂世黃金，去美元化趨勢(shì)持續(xù)

黃金價(jià)格不斷創(chuàng)新高，是各國(guó)軍備競(jìng)爭(zhēng)、避險(xiǎn)情緒升溫，逆全球化以及“去美元化”的結(jié)果。各國(guó)央行尤其新興國(guó)家央行都在加大黃金儲(chǔ)備，在美元超發(fā)泛濫、逆全球化和地緣動(dòng)蕩背景下，投資者對(duì)美元信用的不信任增強(qiáng)以及多元化配置的需求上升，這也是我們從去年以來(lái)持續(xù)看多黃金的根本邏輯。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，盡管金價(jià)已經(jīng)創(chuàng)新高，但三大支撐因素猶在。

一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)提高，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)仍可能降息，催化黃金上漲。特朗普關(guān)稅政策反噬美國(guó)經(jīng)濟(jì)，衰退預(yù)期升溫，目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)下半年仍有可能降息，將進(jìn)一步催化黃金行情。

二是從避險(xiǎn)情緒看，地緣政治動(dòng)蕩，黃金易上難下。短期來(lái)看，黃金加速上行受到避險(xiǎn)情緒助推，過(guò)快上漲有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但未來(lái)地緣政治不穩(wěn)定或成為主導(dǎo)，俄烏沖突、中東局勢(shì)等仍具不確定性，歐洲各國(guó)加大軍備開支，投資者的避險(xiǎn)情緒高漲，也是推動(dòng)歐元、日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)走高的因素。

三是長(zhǎng)期來(lái)看，逆全球化加劇，“去美元化”共識(shí)加速形成，繼央行購(gòu)金量創(chuàng)下歷史紀(jì)錄之后，各經(jīng)濟(jì)體央行繼續(xù)對(duì)黃金抱持積極態(tài)度。在美國(guó)國(guó)債屢創(chuàng)新高、逆全球化、地緣動(dòng)蕩、美元武器化的背景下，增持黃金儲(chǔ)備成為央行的主要選擇。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)調(diào)查，各央行對(duì)黃金未來(lái)的作用變得更加樂(lè)觀，其中有69%的受訪央行表示未來(lái)5年將提高黃金在總儲(chǔ)備中的占比，而去年這一數(shù)字只有62%。