??深響原創(chuàng) · 作者｜何理

又到了財(cái)報(bào)季，經(jīng)歷了相當(dāng)長一段時(shí)間的反思，資本市場的投資風(fēng)格逐漸“務(wù)實(shí)”，靠概念博運(yùn)氣的少了，看業(yè)績看利潤的多了。但在一系列數(shù)字面前，投資者仍然需要冷靜，同樣都是增長，一些是短期飲鴆止渴，一些則是可持續(xù)的長期主義，這需要我們穿透數(shù)字，看到財(cái)報(bào)背后的真實(shí)價(jià)值。

8月22日晚間，TCL電子（01070.HK）披露2025年中期業(yè)績。財(cái)報(bào)顯示，公司上半年整體收入同比增長20.4%至547.77億港元；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤則同比增長62.0%至10.60億港元。其顯示業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長。另外，隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型及自動化智能化升級，生產(chǎn)制造與物流倉儲運(yùn)營效率提升，疊加精準(zhǔn)營銷策略，TCL電子整體費(fèi)用率同比下降1.0個(gè)百分點(diǎn)。這意味著TCL電子的“降本增效”不是斷水?dāng)嚯娛降氖湛s，而建立在可持續(xù)增長的基礎(chǔ)上。

雖然不確定性仍然是市場的主旋律，但很多積極信號已經(jīng)明確，比如全球TV市場需求企穩(wěn)，中國市場以舊換新結(jié)構(gòu)升級。行業(yè)信心回歸，疊加TCL電子長期戰(zhàn)略思路的驗(yàn)證，TCL電子的“可持續(xù)增長范式”浮出水面。

三大板塊業(yè)務(wù)基本情況

可持續(xù)的「確定性」

為什么說TCL電子這份財(cái)報(bào)透露的增長是可持續(xù)的？

其一，增長不靠低價(jià)內(nèi)卷。

過去幾年消費(fèi)市場，尤其國內(nèi)市場，都存在著某種不健康的“增長”，比如女裝行業(yè)，大促銷量5個(gè)億，退貨4個(gè)億。收入暴增，但算上各種額外的成本費(fèi)用，反而是巨虧。消費(fèi)電子行業(yè)也不斷有“價(jià)格戰(zhàn)”擦槍走火。而TCL電子的核心思路是中高端戰(zhàn)略和全球化，這本身就表明了一種態(tài)度——不靠低價(jià)內(nèi)卷，要靠品質(zhì)提升。

事實(shí)證明，TCL電子的判斷是對的。從整體市場情況來看，2025年上半年，全球電視行業(yè)大尺寸化與高端化趨勢明顯——全球Mini LED TV出貨量達(dá)480萬臺，同比增長149.6%；75英寸及以上TV出貨量增至1149萬臺，同比增長20.5%。數(shù)字背后的統(tǒng)一共性是市場對于品質(zhì)的追求，以及行業(yè)競爭的升維。這與TCL電子“中高端+大屏”的戰(zhàn)略思路不謀而合。對于TCL電子而言，中高端是方向，大屏是具體體現(xiàn)，而不斷精進(jìn)的Mini LED顯示技術(shù)則是支撐。

上半年，TCL電子顯示業(yè)務(wù)收入同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。我們看到，2025年上半年TCL TV全球出貨量同比增長7.6%至1346萬臺，排名穩(wěn)居全球品牌TV前二；其中TCL Mini LED TV全球出貨量同比大幅增長176.1%至137萬臺，規(guī)模位居全球首位；中高端戰(zhàn)略有效落地帶動大尺寸顯示業(yè)務(wù)毛利率同比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)至15.9%。

尤其值得注意的是，在一片紅海的國內(nèi)市場，上半年TCL TV國內(nèi)市場出貨量同比增長3.5%，其中TCL品牌TV出貨量實(shí)現(xiàn)了10.2%的同比增長，零售量及零售額排名均位列市場前二。TCL Mini LED TV在國內(nèi)市場出貨量則同比大幅提升154.2%，出貨量占比同比提升12.6個(gè)百分點(diǎn)至21.2%。中高端及大尺寸產(chǎn)品出貨量的持續(xù)提升，推動公司大尺寸顯示業(yè)務(wù)國內(nèi)收入同比增長4.4%至87.2億港元，毛利率更同比提升1.7個(gè)百分點(diǎn)至19.4%。

國家“以舊換新”政策確實(shí)帶來了中高端需求的有效釋放，但更重要的是，TCL電子一直以來的中高端戰(zhàn)略令其具備過硬的產(chǎn)品，能在需求釋放的窗口期，接住“機(jī)會”，乘勢而上。

在當(dāng)前大環(huán)境中，大基數(shù)業(yè)務(wù)還能實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長是很不容易的。縱觀近年行業(yè)里的各種波詭云譎，撥開迷霧你會發(fā)現(xiàn)，行業(yè)挑戰(zhàn)來臨時(shí)，真正的龍頭企業(yè)往往會通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與推進(jìn)高端化戰(zhàn)略帶動行業(yè)尋找突破，找回信心，同時(shí)他們自身也因此在周期性波動中擁有更高定價(jià)權(quán)和不可替代性。

TCL電子在這次財(cái)報(bào)中明確表示，公司將恪守“凈利額增速 > 毛利額增速 > 收入增速> 銷量增速”的長期經(jīng)營目標(biāo)，堅(jiān)定不移地走高品質(zhì)發(fā)展道路。這不光是對自身業(yè)務(wù)能力的自信，更是作為龍頭企業(yè)對行業(yè)整體的負(fù)責(zé)——高質(zhì)量的增長，才是真的增長。

其二，增長不是靠天吃飯。

同時(shí)我們注意到，去年TCL電視全球出貨量創(chuàng)歷史新高，部分分析指出是因?yàn)槿ツ晔恰绑w育大年”，當(dāng)時(shí)受歐洲杯、奧運(yùn)會等大型賽事拉動，顯示業(yè)務(wù)收入才得以穩(wěn)定增長。但實(shí)際上，今年是“體育小年”，沒有全民級賽事，但上半年公司彩電全球出貨量依然保持了增長，這進(jìn)一步說明增長不是等時(shí)機(jī)、憑運(yùn)氣。

雖然今年沒有“全球大賽”，但TCL電子在全球范圍內(nèi)的營銷效率及品牌力仍在不斷提升——其體育營銷、展會營銷、區(qū)域IP營銷以及高效的全球客戶管理機(jī)制，共同推動著品牌競爭力的沉淀。

今年2月，TCL宣布正式成為奧林匹克最高級別的全球合作伙伴，日前TCL更宣布自由式滑雪運(yùn)動員谷愛凌出任TCL全球品牌代言人。近年來，TCL也贊助了西班牙國家足球隊(duì)、EDG等在各領(lǐng)域“冠軍”級別的IP，通過“頂級”影響力夯實(shí)公司高品質(zhì)品牌形象，加強(qiáng)與消費(fèi)者的情感連接。這意味著TCL電子在品牌層面已經(jīng)建立起了系統(tǒng)的、全球的、可持續(xù)發(fā)展的品牌實(shí)力。

激活品牌全球潛力

而在全球品牌力的支撐下，今年上半年TCL TV在海外市場出貨量同比提升8.7%。分區(qū)域看，北美市場TCL品牌TV出貨均價(jià)提升12.6%，65吋及以上TV出貨量增長60.5%，在美國市占率穩(wěn)居前二；歐洲市場TCL品牌TV出貨量增長13.3%，65吋及以上TV出貨量增長29.6%，在法國、波蘭穩(wěn)居前二，在瑞典、西班牙、希臘、捷克前三；新興市場出貨量則增長17.9%，在菲律賓、澳大利亞、沙特、阿根廷、巴基斯坦排名第一，在巴西、泰國、緬甸前二，在越南、韓國前三。

美國管理學(xué)會院士杰恩·巴尼曾給出了一個(gè)經(jīng)典的“VRIO”模型，用以衡量企業(yè)能否形成持續(xù)的競爭優(yōu)勢——四個(gè)核心維度包括了價(jià)值性（V）、稀缺性（R）、難以模仿性（I）和組織性（O）。

從這幾個(gè)維度來看，TCL電子既有產(chǎn)品的價(jià)值，也有品牌的價(jià)值，其核心技術(shù)更是具備了稀缺性和難以模仿的護(hù)城河。這或許也是一些券商認(rèn)為三年后TCL電子全球品牌銷量有望超越行業(yè)龍頭三星的底氣所在。

其三，增長是一種慣性，持續(xù)給用戶帶來好體驗(yàn)的復(fù)利回報(bào)。

與顯示業(yè)務(wù)緊密相關(guān)的，是TCL電子的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為不應(yīng)該只把互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)理解為OTT，而是應(yīng)該將其視為TCL電子的用戶前線，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的不斷優(yōu)化不光會帶來財(cái)務(wù)上的回報(bào)，更重要的是帶來用戶好體驗(yàn)的持續(xù)復(fù)利。

在國內(nèi)，TCL電子聚焦電視端AI交互，完成了“靈控桌面3.0”的重大升級，實(shí)現(xiàn)了極簡桌面優(yōu)化的同時(shí)，在電視終端也上線了超高清業(yè)務(wù)，引入內(nèi)容的數(shù)量和時(shí)長均屬行業(yè)領(lǐng)先，超高清內(nèi)容時(shí)長突破3萬小時(shí)。

在海外，其與Google、Roku、Netflix等國際互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作，TCL Channel完成全面升級，還打造了FAST及AVOD雙一流體驗(yàn)，在美國、巴西、法國、西班牙等國家持續(xù)深化本地化內(nèi)容運(yùn)營，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容占比大幅提升，自有內(nèi)容產(chǎn)品的平均消費(fèi)時(shí)長實(shí)現(xiàn)翻倍增長。目前TCL Channel已全面覆蓋全球海外市場，累計(jì)用戶數(shù)超3930萬，有效驅(qū)動國際市場互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長。

眾所周知，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是有極強(qiáng)的生態(tài)規(guī)模效益的，具有高盈利性的特點(diǎn)。雖然收入絕對值跟顯示業(yè)務(wù)沒法比，但它對于毛利率水平和用戶粘性的價(jià)值不容忽視。

2025年上半年TCL電子互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入同比增長20.3%至14.6億港元，毛利率同比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)至54.4%，顯示出強(qiáng)勁的盈利能力。像TCL ADS在海外廣告行業(yè)內(nèi)逐步積累聲譽(yù)，已開拓除程序化廣告外的PMP廣告交易模式，這個(gè)是很容易被忽略的增長點(diǎn)。

而用戶粘性方面，上述桌面體驗(yàn)和觀影體驗(yàn)的不斷個(gè)性化、豐富化，會讓用戶在硬件認(rèn)可的基礎(chǔ)上增加對內(nèi)容的喜愛度，雙重粘性疊加，形成對TCL電子更強(qiáng)的記憶度和品牌效應(yīng)。

可持續(xù)的「創(chuàng)新性」

凡是過往，皆為序章。

TCL電子當(dāng)前的增長，得益于過去的技術(shù)積累和戰(zhàn)略判斷。那么放眼未來，要想持續(xù)增長，必然也離不開當(dāng)下的播種和耕耘。

有些企業(yè)為了財(cái)報(bào)好看，就不斷削減研發(fā)投入，裁掉“動脈”，甚至寅吃卯糧——這樣的利潤增長是具有欺騙性的。TCL電子利潤的增長并非建立在“犧牲”之上，在利潤增長的同時(shí)，它還在持續(xù)加大對Mini LED、量子點(diǎn)等高端顯示技術(shù)及AI領(lǐng)域的研發(fā)投入。

這是需要定力的，當(dāng)下的研發(fā)投入“折損”的是當(dāng)下的利潤，研發(fā)投入的產(chǎn)出則是未來的利潤。這里就有一個(gè)非常大的時(shí)間差。能否跨越這個(gè)時(shí)間差是生或死的問題，能否在這條時(shí)間線上走下去則需要在長期投入與短期利益之間找到平衡術(shù)。

當(dāng)然，研發(fā)投入并非越多越好，華為內(nèi)部就曾反省和質(zhì)疑自己：為何“有世界級的研發(fā)投入，沒有世界級的研發(fā)產(chǎn)出”？

對于TCL電子而言，研發(fā)投入既是未來的，也是具體的、可落地的。以AI技術(shù)的投入為例，其已將AI技術(shù)應(yīng)用在產(chǎn)品、企業(yè)運(yùn)營以及提升研發(fā)效率上，讓AI投入產(chǎn)生實(shí)際的經(jīng)營價(jià)值。今年上半年，TCL電子推出行業(yè)首創(chuàng)的第四代LED電視，實(shí)現(xiàn)100%全面屏顯示，而旗艦系列Mini LED TV中則匯聚蝶翼華曜屏、萬象分區(qū)等多項(xiàng)領(lǐng)先技術(shù)，極大地優(yōu)化了用戶的視覺體驗(yàn)。這也是技術(shù)投入落地到產(chǎn)品的具體體現(xiàn)。

Omdia數(shù)據(jù)顯示，上半年TCL Mini LED電視全球出貨量市占率達(dá)28.7%，牢牢占據(jù)全球第一的位置。這一成績背后是TCL電子對于大趨勢的提前判斷、對技術(shù)的堅(jiān)定投入，以及研發(fā)可轉(zhuǎn)化的有效產(chǎn)出。

Mini LED萬象分區(qū)對比

與此同時(shí)，TCL電子的創(chuàng)業(yè)業(yè)務(wù)也值得格外注意。上半年，創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模保持強(qiáng)勁增長——收入同比高增42.4%至198.75億港元，毛利同比增長25.7%至 23.74億港元。特別是光伏業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)了同比111.3%增長，占總體收入占比從11.6%提升至20.4%，成為TCL電子收入的新增長動力。

而在當(dāng)紅的AI和AR賽道，TCL電子也已落子，在今年CES上，發(fā)布了全球首款分體式智能家居陪伴機(jī)器人TCL AiMe；旗下的雷鳥創(chuàng)新也在上半年推出多款A(yù)R/XR眼鏡新品，在618期間斬獲線上銷量市占第一，就在這個(gè)8月還跟螞蟻集團(tuán)達(dá)成合作，促進(jìn)AI與AR眼鏡技術(shù)在本地生活、移動支付、跨境消費(fèi)等場景落地。

AI、機(jī)器人、AR/XR，這些未來方向已是科技行業(yè)的共識。無論是消費(fèi)市場還是資本市場，對它們的認(rèn)可度一直在持續(xù)提升。近期寒武紀(jì)站上“A股之巔”、宇樹和智元商業(yè)化提速等現(xiàn)象都一定程度上也反應(yīng)了市場對于科技探路者的“投票”。而TCL電子在上述領(lǐng)域已積累多年，相信在市場的持續(xù)養(yǎng)成過程中，也會迎來接力增長曲線的拐點(diǎn)。

TCL AiMe

結(jié)語

日拱一卒，功不唐捐。

TCL電子2025年上半年業(yè)績發(fā)布后，公司TTM每股收益達(dá)到0.8054元，為過去三年內(nèi)高點(diǎn)。但目前公司TTM市盈率僅為11倍左右，處于過去52周區(qū)間內(nèi)相對低位。

圖源：東方財(cái)富

對比近三個(gè)月港股指數(shù)的強(qiáng)勢走勢，TCL電子股價(jià)走勢遠(yuǎn)低于港股恒生指數(shù)的走勢，這也就意味著在強(qiáng)勢業(yè)績的帶動下，戴維斯雙擊“業(yè)績↑+估值↑”的雛形或?qū)@現(xiàn)。

都說市場上短期看情緒，中期看估值，長期看產(chǎn)業(yè)趨勢和業(yè)績兌現(xiàn)?，F(xiàn)在分析來看，無論是短期還是中長期，TCL電子都值得進(jìn)一步關(guān)注。