老鋪黃金的愿景、業(yè)績(jī)，在當(dāng)下都很難逃離黃金價(jià)格的“現(xiàn)實(shí)力場(chǎng)”。大家害怕的是，老鋪黃金會(huì)不會(huì)把金價(jià)給的機(jī)會(huì)，完全渲染成了自己的品牌實(shí)力。

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作者 | 王曉玲 羅立璇

半年報(bào)出來，老鋪的業(yè)績(jī)依然能打，依然高調(diào)講述“黃金愛馬仕”的故事。

首先是增長(zhǎng)依然驚人，上半年?duì)I業(yè)收入為123.54億元人民幣，同比增長(zhǎng)2.5倍。利潤(rùn)為22.68億元，同比增長(zhǎng)2.8倍。這意味著，2025年上半年，老鋪黃金的營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)，都已經(jīng)超過了2024年全年。

去年老鋪黃金創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)徐高明就表示他們的目標(biāo)是平均店效過10億。到8月21日，他在半年報(bào)的業(yè)績(jī)會(huì)上表示，“今年應(yīng)該已經(jīng)達(dá)到這個(gè)水平了”。

他們強(qiáng)調(diào)的是，老鋪黃金和路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等國(guó)際五大奢侈品牌的消費(fèi)者平均重合率高達(dá)77.3%。

總之，盡可能地離奢侈品牌更近一點(diǎn)，離黃金飾品遠(yuǎn)一點(diǎn)。

但資本市場(chǎng)對(duì)奢侈品定位依然表示懷疑，在財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天股價(jià)就下跌，現(xiàn)在依然保持在比財(cái)報(bào)前更低的定價(jià)。

甚至自7月初，老鋪黃金股價(jià)就從高點(diǎn)開始滑坡，市場(chǎng)已經(jīng)開始從這個(gè)奢侈品故事中撤離。

如果只把老鋪看成一個(gè)黃金飾品品牌，那當(dāng)下 77 倍的市盈率是有點(diǎn)高了，周大福才 20 多倍。

公允的說，老鋪黃金的愿景、業(yè)績(jī)，在當(dāng)下都很難逃離黃金價(jià)格的“現(xiàn)實(shí)力場(chǎng)”。大家害怕的是，老鋪黃金會(huì)不會(huì)把金價(jià)給的機(jī)會(huì)，完全渲染成了自己的品牌實(shí)力。

2025年上半年，避險(xiǎn)情緒利好黃金，國(guó)際黃金價(jià)格繼續(xù)大幅上揚(yáng)。此前瑞銀等機(jī)構(gòu)此前發(fā)布報(bào)告指出，若金價(jià)升勢(shì)放緩或停滯，老鋪黃金將面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

看不懂的老鋪黃金

一個(gè)公司的戰(zhàn)略，帶來的影響會(huì)滲透到經(jīng)營(yíng)的各個(gè)角落。

老鋪黃金仍處于擴(kuò)張期。

從店效來看，老鋪黃金確實(shí)正在趕超國(guó)外奢侈品牌。根據(jù)國(guó)聯(lián)證券研報(bào)數(shù)據(jù)，2024年全年來看，幾家奢侈品牌在中國(guó)內(nèi)地的單店店效最高是香奈兒，單店年收入平均達(dá)到9.9億元；其次是9億元的愛馬仕門店，而店效較低的寶格麗單店則僅有0.8億元。

但也由于對(duì)標(biāo)奢侈品牌，老鋪黃金的開店步伐相對(duì)謹(jǐn)慎。截止至上半年，老鋪黃金一共有41家門店，新開了 5 家門店，選址和奢侈品牌看齊，以港匯恒隆等頂級(jí)地標(biāo)性商場(chǎng)為主。

值得注意的是，老鋪黃金線下的收入為107.4億元，基本盤在線下。門店的數(shù)量只有這么多，消費(fèi)者需求還沒有被滿足，就派生了老鋪黃金提價(jià)前，在門店“排隊(duì)8小時(shí)”才能進(jìn)店的盛況。

擴(kuò)張需要資金支持，老鋪黃金在這方面的操作也讓人有點(diǎn)看不懂。

中期財(cái)報(bào)顯示，盡管營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)超過 2.5 倍，但期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，凈流出22.15億元。由于正在全球拓店，多花一些錢很正常。

與此同時(shí)，老鋪黃金也有資金流入。財(cái)報(bào)顯示 ，公司新增銀行貸款18.1億元，配發(fā)新股籌資26.98億港元，這些資金主要用于門店擴(kuò)張和黃金備貨。

神奇的是，老鋪黃金一邊借貸，一邊宣布派發(fā)每股9.59元人民幣的中期股息。這相當(dāng)于，一邊接水，一邊放水。

另一個(gè)看不懂的策略，是老鋪黃金拒絕采用任何對(duì)沖手段應(yīng)對(duì)金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這與行業(yè)慣例背道而馳。

其他品牌如周大福采用借貸方式對(duì)沖部分風(fēng)險(xiǎn)，主要的利潤(rùn)來自加工費(fèi)。但老鋪黃金的策略，是押注黃金上漲周期，只要金價(jià)不下行，老鋪黃金就有了遠(yuǎn)超同行的利潤(rùn)率。

同樣讓人看不懂的，還有老鋪黃金處處對(duì)標(biāo)奢侈品牌。

據(jù) 36 氪報(bào)道，兩年前的Pre-IPO輪，許多機(jī)構(gòu)壓根看不懂這家公司，到底是黃金還是奢侈品？如果是黃金跟周大福沒什么不同？奢侈品需要?dú)v史感，但它也沒有。

時(shí)間來到兩年后，其實(shí)所有看不懂的操作，都有了合理的結(jié)果。對(duì)標(biāo)奢侈品牌，讓老鋪黃金有了“黃金愛馬仕”的品牌標(biāo)簽。

財(cái)報(bào)發(fā)出后，這個(gè)人設(shè)有了店鋪選址、大筆分紅、店坪逆天、利潤(rùn)率輾壓同行等等，各種支撐。

那些看不懂的操作，從當(dāng)下的結(jié)果看來，相當(dāng)聰明。

誰在買老鋪的黃金？

和資本市場(chǎng)的慘淡正好相反，財(cái)報(bào)發(fā)布后，老鋪黃金全國(guó)各地的門店外，都排起了長(zhǎng)隊(duì)。8月15日，老鋪黃金宣布將進(jìn)行產(chǎn)品提價(jià)調(diào)整，雖然沒有公布具體漲幅，也足以提醒粉絲們，不能再猶豫了。

8月25日，老鋪黃金宣布全品類提價(jià)在4%-12%之間。

那么，在金價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的當(dāng)下，老鋪黃金為什么要漲價(jià)呢？其實(shí)老鋪黃金每年都有2-3輪調(diào)價(jià)，一方面，每年幾次價(jià)格調(diào)整，看起來和高端消費(fèi)品的定價(jià)邏輯相符。

另一方面，老鋪黃金一直宣稱其定價(jià)機(jī)制和傳統(tǒng)黃金飾品不同。

傳統(tǒng)品牌的定價(jià)機(jī)制是黃金克重*金價(jià)+工費(fèi)，也就是按克計(jì)價(jià)，品牌之間的差異就體現(xiàn)在工費(fèi)上，周大福的工費(fèi)就比其他品牌貴一些。

在老鋪黃金的招股書中稱，自己的產(chǎn)品采用一口價(jià)銷售，這種模式大大提升了產(chǎn)品的附加值。

不過，老鋪黃金的一口價(jià)，和寶格麗等奢侈品牌不一樣，產(chǎn)品的價(jià)格仍然克重掛鉤，只是在前臺(tái)隱藏了工費(fèi)而已。

而老鋪黃金的排隊(duì)盛況，不是出現(xiàn)在打折期（一般是新店開業(yè)或商場(chǎng)活動(dòng)），就是趕在漲價(jià)前提貨。

那么這半年來，誰在為老鋪黃金買單？

老鋪黃金在中期報(bào)告中給了答案：他們吸引到了大批奢侈品牌的受眾群體。根據(jù)老鋪黃金的公告，老鋪黃金消費(fèi)者與路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等國(guó)際五大奢侈品牌的消費(fèi)者平均重合率高達(dá)77.3%。

所有增長(zhǎng)的問題，簡(jiǎn)單來看，最后都可以歸結(jié)為誰為你買單。

一大批奢侈品牌的消費(fèi)者，正在回歸理性消費(fèi)，奢侈品牌這兩年的日子不太好過。擁有眾多頂奢品牌的LVMH，業(yè)績(jī)可以視為行業(yè)景氣風(fēng)向標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，今年二季度核心業(yè)務(wù)營(yíng)收下降了9%。

這些用戶的理性選擇之一，是黃金。

家住北京在大廠工作的暢暢，今年在老鋪新店開業(yè)活動(dòng)的時(shí)候，去排隊(duì)買了一個(gè)手鐲，她此前很少購(gòu)買純金飾品，但這兩年身邊戴金飾的人越來越多，“再加上可以保值，就入手了”。

老鋪黃金抓住了高凈值消費(fèi)者口味變化帶來的紅利。今年上半年，公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng) 175%，小幅超出市場(chǎng)預(yù)期。

這筆錢花得很值。

金價(jià)狂飆送來的新用戶

暢暢說，對(duì)比奢侈品牌的消費(fèi)體驗(yàn)，她對(duì)于老鋪店里的SA態(tài)度感到驚喜。

海豚投研認(rèn)為，老鋪店效的提升主要依賴的是新增用戶，而這些新增用戶又有很大一部分來在國(guó)際奢侈品品牌的受眾群體。

海豚投研分析稱，雖然公司沒有給出具體的拆分，但結(jié)合調(diào)研信息，由于老鋪老會(huì)員的復(fù)購(gòu)率其實(shí)并不高，當(dāng)年下單的存量客戶占上一年會(huì)員總數(shù)的比例不到 15%（愛馬仕的復(fù)購(gòu)率在 50% 以上）。

這和我們?cè)谏缃黄脚_(tái)上的觀察一致。許多和暢暢一樣的年輕用戶，甚至此前沒有聽過老鋪這個(gè)品牌。

在黃金飾品和奢侈品消費(fèi)走弱的市場(chǎng)行情下，為什么老鋪黃金能夠吸引一大批奢侈品牌消費(fèi)者？

暢暢的想法就非常有代表性：今年花錢更謹(jǐn)慎的她，要在更“保值”的金飾里，尋找設(shè)計(jì)和工藝最出色的產(chǎn)品。

老鋪黃金也有“窮人三寶”，大家在其中尋找最有性價(jià)比的款式。

所以，金價(jià)上漲對(duì)于大多數(shù)金飾品牌都不算好消息，但對(duì)于老鋪來說，卻成為增長(zhǎng)的東風(fēng)。除了讓奢侈品消費(fèi)者突然關(guān)注到黃金的保值功能，就連老鋪原本高昂的定價(jià)，也在金價(jià)的對(duì)比下，不那么明顯。

老鋪黃金與在運(yùn)營(yíng)上配合了這個(gè)趨勢(shì)。今年上半年黃金價(jià)格快速上漲，而老鋪黃金僅在今年2月提過一次價(jià)，起到了某種程度上的“打折”感，助力業(yè)績(jī)飆升。

再加上老鋪黃金沒有黃金對(duì)沖機(jī)制，金價(jià)對(duì)于老鋪黃金的影響相比其他品牌更大。此前瑞銀等機(jī)構(gòu)此前發(fā)布報(bào)告指出，若金價(jià)升勢(shì)放緩或停滯，老鋪黃金將面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

“我是誰”的問題

在黃金上行期，老鋪黃金完美解決了“誰為你買單”這個(gè)問題，但并沒有解決“我是誰”，在店效和用戶畫像上對(duì)標(biāo)奢侈品牌，對(duì)于 C 端用戶，可以在心智上拉升品牌，但對(duì)于資本市場(chǎng)用處有限。

其實(shí)，老鋪黃金更實(shí)在的一個(gè)品牌標(biāo)簽，是古法黃金。

根據(jù)中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)以及中國(guó)黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，古法黃金珠寶在2018-2023年的復(fù)合增長(zhǎng)率為64.6%，遠(yuǎn)高于普通黃金珠寶與硬金珠寶。

老鋪黃金創(chuàng)立于 2009 年，算是黃金飾品行業(yè)的新人，但卻在創(chuàng)立之初就率先推廣“古法金”概念。

所以，品牌創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)徐高明在8 月 21 日的業(yè)績(jī)說明會(huì)上說，不是老鋪接住了這波流量，是老鋪預(yù)判了這個(gè)趨勢(shì)，順應(yīng)了這個(gè)趨勢(shì)，才能獲得現(xiàn)在的市場(chǎng)效果。

老鋪黃金的護(hù)城河是古法黃金工藝。據(jù)其招股書自稱，它不僅是中國(guó)“古法手工金器專業(yè)第一品牌”，還率先推出足金鑲嵌鉆石與金胎燒藍(lán)產(chǎn)品。

所謂古法手工黃金，源自古代宮廷造辦處，專為皇家制作金飾金器，工藝包括花絲、鏨刻、鎏金、燒藍(lán)等，部分已被列入國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。

古法手工黃金工藝的工業(yè)化，已經(jīng)被市場(chǎng)驗(yàn)證可行，在這個(gè)方向上，誕生幾個(gè)高端黃金飾品品牌，也已經(jīng)被市場(chǎng)驗(yàn)證，除了老鋪黃金，周大福的傳承系列，也有獨(dú)立的渠道。

對(duì)比市場(chǎng)上同樣工藝的金飾，不難發(fā)現(xiàn)老鋪確實(shí)定價(jià)比其他古法黃金更高。能夠支撐定價(jià)的是產(chǎn)品的稀缺性。

對(duì)于暢暢這樣的用戶來說，老鋪的金飾在今年有非常顯著的稀缺性，“是一款戴得出去的黃金飾品”，她們?cè)敢鉃樵O(shè)計(jì)和工藝多付一點(diǎn)溢價(jià)，也愿意去排隊(duì)選購(gòu)。

但暢暢并不認(rèn)為老鋪黃金已經(jīng)算是奢侈品牌。真正的奢侈品牌，不會(huì)只被店效和店址定義。更重要的是品牌認(rèn)知度、辨識(shí)度，還有公眾對(duì)于品牌文化的共識(shí)，但目前老鋪黃金還沒有提供足夠證據(jù)來讓市場(chǎng)信服。

與奢侈品牌消費(fèi)者平均重合率接近 80%，并不能說明老鋪黃金也是奢侈品牌，如果你去調(diào)查紙巾、牛奶、飲用水的頭部品牌的消費(fèi)群體，與這些品牌的消費(fèi)群體的重合度，那肯定也不會(huì)低。

是不是奢侈品牌，有一個(gè)更簡(jiǎn)單的檢驗(yàn)方法，頂奢們時(shí)不時(shí)會(huì)出一些在我們看來無用且不值的小東西，卻仍然有消費(fèi)者愿意只為“一片品牌的靈魂”而買單。

比如巴黎世家的不銹鋼發(fā)夾，官網(wǎng)要賣2600 元。試想一下，如果老鋪黃金出一條不銹鋼項(xiàng)鏈，有幾個(gè)人會(huì)掏錢？

道心不穩(wěn)的投資人

在中國(guó)這樣的制造業(yè)大國(guó)，其實(shí)靠工藝和市場(chǎng)這樣的護(hù)城河，水不會(huì)太深。結(jié)合數(shù)據(jù)來看，甚至可以說老鋪的護(hù)城河急需加深。

據(jù)去年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù) ，截至2024年底，老鋪黃金的研發(fā)和設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)僅20人；研發(fā)投入方面，2024年研發(fā)投入1920萬元，2025年上半年增長(zhǎng)至2451萬元，相比翻了兩倍多的營(yíng)收，占比降低幅度不小。

今年 7 月，老鋪黃金股價(jià)沖上 1000 港元高位，此后一路下滑。盡管有業(yè)績(jī)和黃金價(jià)格帶飛，但投資人對(duì)于老鋪黃金模式的質(zhì)疑始終沒有消退。

8 月 20 日財(cái)報(bào)發(fā)出后，一部分投資人開始“道心不穩(wěn)”。收入翻兩番，股價(jià)卻先漲后跌，8月21日業(yè)績(jī)會(huì)后，股價(jià)一度大跌8%到719港元。

后來雖然小幅回調(diào)，但 8 月 28 日，股價(jià)又被一紙公告打了下來。公司公告稱，公司股份激勵(lì)平臺(tái)減持公司股份，控股股東未進(jìn)行減持。

這一天老鋪黃金(06181.HK)低開低走，股價(jià)一度下跌超過 4%，最終收于 700.50 港元，一天之內(nèi)下跌 3.31%。

這正反映了市場(chǎng)對(duì)于老鋪黃金奢侈品牌定位的懷疑。

黃金飾品的黃金屬性非常強(qiáng)。世界黃金協(xié)會(huì)中國(guó)區(qū)CEO王立新指出，消費(fèi)者對(duì)黃金的貴金屬認(rèn)知根深蒂固，品牌需通過特殊引導(dǎo)提升附加值。

在這個(gè)市場(chǎng)背景下，老鋪黃金先要證明，自己有能力繼續(xù)拉高至少是維持設(shè)計(jì)和工藝上的“獨(dú)特性和稀缺性”，畢竟高端消費(fèi)者的忠誠(chéng)度建立在這些因素之上。

接下來，才是品牌向上。

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